作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

隔膜龍頭，連續(xù)三年賺的越來越少，直到去年首次虧損。星源材質(zhì)2025年年報顯示，公司全年實現(xiàn)營收41.25億元，同比增長16.5%；但扣非歸母凈利潤虧損5429.09萬元，是這家公司自上市以來第一次交出這樣的數(shù)字。

若算上非經(jīng)常性損益，歸母凈利潤也只剩3636.78萬元，與2024年相比縮水約九成。

這已經(jīng)是連續(xù)第三年增收不增利，但和前兩年不同，2025年虧損的原因更加集中，幾乎全部來自一個戰(zhàn)略選擇的賬單：在多數(shù)同行壓縮資本開支、等待行業(yè)出清的階段，星源材質(zhì)持續(xù)砸錢建設(shè)海外產(chǎn)能，資金需求推高了借貸規(guī)模，新產(chǎn)能帶來了大額折舊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推高了原料成本，三項費用在同一年集中爆發(fā)。

這個選擇到底值不值，目前還沒有定論。行業(yè)層面，供需格局確實在好轉(zhuǎn)，價格已經(jīng)從谷底回升；公司層面，海外產(chǎn)能尚未完全釋放，財務(wù)壓力仍在高位。兩條線能否在合適的時間點交匯，是2026年最值得追蹤的問題。

2025年的虧損，很難歸咎于行業(yè)價格的進一步惡化。根據(jù)年報數(shù)據(jù)測算，公司全年隔膜均價約0.87元/平方米，較2024年的0.88元/平方米幾乎沒有變化。

濕法隔膜價格雖在上半年跌至0.6—0.7元/平方米的低點，但下半年隨儲能需求釋放和行業(yè)漲價共識形成，四季度已回升至0.8元/平方米附近，基本托住了全年均價。綜合毛利率下降6.06個百分點至23.03%，壓力主要來自成本端，而非定價的持續(xù)惡化。

成本端有三個來源，一是原料支出的快速膨脹。2025年材料成本達16.82億元，增幅67.45%，遠高于同期營收增速（16.5%）和營業(yè)成本整體增速（26.46%），在營業(yè)成本中的占比升至53.44%。公司表示原材料價格上漲是主因，產(chǎn)品向濕法、涂覆品類傾斜，也在結(jié)構(gòu)上拉高了單位原料消耗。

二是固定資產(chǎn)折舊的持續(xù)累積。2025年末固定資產(chǎn)賬面價值達103.85億元，一年內(nèi)增加約30億元；對應(yīng)的年度折舊達8.65億元，同比增幅44.65%。

這背后是公司連年維持的高資本開支，2023年至2025年，星源材質(zhì)用于購建固定資產(chǎn)等的現(xiàn)金支出分別為42.1億元、45.53億元、37.81億元，其中2025年2月還將原來投向國內(nèi)濕法項目的20.8億元募集資金整體轉(zhuǎn)向馬來西亞基地。新產(chǎn)能尚未形成收入，折舊已經(jīng)開始計提。

三是利息支出的大幅攀升。持續(xù)的資本開支需要持續(xù)的融資來支撐，2025年財務(wù)費用達2.26億元，是上一年的五倍多，其中利息支出1.86億元。

截至年末，公司有息負債總額達110.97億元，占全部負債的比例超過七成半；短期及一年內(nèi)到期的借款合計近58億元，而賬面貨幣資金只有約20億元，兩者之間存在明顯缺口。

為補充流動性，公司已從多個方向找錢：2025年7月向港交所遞表啟動H股上市；2026年3月公告計劃發(fā)行最高15億元、期限最長15年的科技創(chuàng)新債，募資用途包括償還有息負債和補充營運資金。選擇超長期限債券，本身也說明公司希望拉長還款節(jié)奏，減輕近期的償付壓力。

這筆高成本擴張能否最終兌現(xiàn)，取決于兩件事是否同時發(fā)生：行業(yè)價格繼續(xù)回升，以及海外產(chǎn)能順利產(chǎn)生收益。

行業(yè)層面，供需數(shù)據(jù)給出了比較明確的方向。據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)，2025年中國鋰電池隔膜出貨量達323億平方米，同比增長45.4%，其中儲能鋰電池出貨量630GWh，同比增長85%，是整體需求超預(yù)期的最主要來源。

進入2026年，據(jù)CESA儲能應(yīng)用分會數(shù)據(jù)，僅1至2月國內(nèi)新型儲能招標已達136.7GWh，同比增長120.8%，增速沒有明顯放緩。

供給端的緊縮也在同步發(fā)生，頭部廠商近兩年陸續(xù)壓縮擴產(chǎn)計劃，行業(yè)前四家企業(yè)的市場集中度（CR4）在2025年已超過72%，濕法隔膜產(chǎn)能利用率四季度突破80%，部分頭部廠商實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。

星源材質(zhì)方面表示，價格進入回升通道目前基本是行業(yè)共識，但節(jié)奏會比較緩，不會短期內(nèi)大幅上漲；公司濕法隔膜當前已處于滿產(chǎn)狀態(tài)。GGII預(yù)測2026年核心產(chǎn)品價格漲幅有望超過10%。

海外業(yè)務(wù)是另一個需要兌現(xiàn)的變量，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，境外業(yè)務(wù)的盈利能力明顯優(yōu)于國內(nèi)：2025年公司境外收入5.68億元，同比增長41.73%，占營收比例升至13.78%，對應(yīng)毛利率31.60%，比境內(nèi)高出約10個百分點。

馬來西亞項目累計已投入34億元，建設(shè)進度63.83%，公司預(yù)計一期今年可釋放約10億平方米/年的產(chǎn)能，且已與國內(nèi)外客戶提前對接；瑞典項目累計投入24.04億元，進度85.88%，預(yù)計2026年投產(chǎn)。兩個項目若能按計劃推進，將為公司帶來高毛利的增量收入，同時分攤現(xiàn)有固定成本。

但變數(shù)同樣存在，百億有息負債的償付壓力不會因為價格回升而立刻消失，海外建設(shè)進度的任何延遲都會拉長成本回收的周期，全球貿(mào)易環(huán)境的不確定性也可能影響海外產(chǎn)品的定價和銷售節(jié)奏。

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