化債中的龍湖集團（00960.HK），終于在償債高峰耗盡全年利潤。

3月底，龍湖發(fā)布2025年報，全年營收973.1億元，同比下降23.7%；歸母凈利潤10.2億元，同比暴跌90.2%；剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公平值變動影響后，公司擁有人應占核心虧損為17.0億元。

這是龍湖自2009年上市以來，第一次在核心經(jīng)營層面“掉到零線以下”。

銀莕財經(jīng)注意到，在未來利潤與現(xiàn)金流低谷里，這家“最像國企的民企”仍在竭力保持底層資產(chǎn)的可持續(xù)，但這標志著龍湖長期引以為傲的“穩(wěn)健”已被打破，“縮表出清”帶來的是依然脆弱的估值預期。

真正能熬到2027年之后、在周期修復中上岸的，到底是公司中小股東，還是早已站在岸上的家族？為這場“安全著陸”支付昂貴代價的，最終又是誰？

01

估出來的10億盈利與17億虧損

龍湖2025年報表面上保住了正數(shù)，實現(xiàn)營收973.1億元、毛利94.35億元、毛利率9.7%、歸母凈利10.22億元，但同比全面下滑；剔除投資物業(yè)及其他衍生金融工具公允價值變動影響后，公司歸母核心凈利是虧損17億元。

這組數(shù)據(jù)的關(guān)鍵在于兩點：其一，10.2億元凈利，幾乎全部來自投資物業(yè)的賬面增值。盈利更多是資產(chǎn)重估的會計結(jié)果，而不是地產(chǎn)業(yè)務掙出來的錢。投資物業(yè)公允價值變動收益為46.99億元，這筆賬面增值占核心凈利潤約89.6%，剔除這部分非現(xiàn)金收益，龍湖的除稅前利潤就只有5.39億元。

這類賬面增值是龍湖的重要融資管理策略，龍湖CFO趙軼在業(yè)績會上解釋，未來會繼續(xù)“不斷提高運營資產(chǎn)NPI，提升資產(chǎn)估值，挖掘經(jīng)營性物業(yè)貸的融資空間，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拉長賬期；同時特別要控制好短期債務和外幣債務�！�

而“投資物業(yè)公平值變動”不會產(chǎn)生真正的現(xiàn)金流，無法用于償債，也無法用于分紅，來自投資性物業(yè)（商場、寫字樓）的每年重估價值，是事實上的“紙面利潤”，市場不好時隨時可能變成虧損。

其二，真正的利潤來源從“賣房”變成“收租+服務”，雖然營業(yè)收入上地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)收入705.4億元，運營業(yè)務收入141.9億元，物業(yè)和代建組成的服務業(yè)務收入125.8億元，但開發(fā)業(yè)務期內(nèi)溢利由盈轉(zhuǎn)虧，全年分部溢利虧損約81.4億元，是核心虧損的主要拖累

業(yè)績預告中，龍湖解釋這一情況主要是由于房地產(chǎn)市場延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，量價壓力下導致公司開發(fā)業(yè)務的結(jié)算收入下降，結(jié)算毛利率進一步降低。

在業(yè)績會上趙軼解釋稱：“2025年核心權(quán)益后利潤虧損，是受地產(chǎn)市場量價持續(xù)下行影響，公司開發(fā)業(yè)務銷售毛利率明顯承壓，該壓力將在2025年、2026年結(jié)算中集中體現(xiàn)，屬行業(yè)共性問題�！�

考慮到行業(yè)深度調(diào)整，這是個不錯的理由，但對長期以穩(wěn)健著稱的龍湖，卻是一道分水嶺。近年公司通過壓降負債、降價去庫存，已經(jīng)主動吞了一大口苦藥；到2025年，開發(fā)業(yè)務的結(jié)算毛利率進一步掉頭，基本無利可圖；市場普遍擔憂的，是高度依賴商業(yè)物業(yè)的估值增值，未來可持續(xù)性究竟如何。

畢竟合同銷售額從2024年的1011億跌到了2025年的631.6億，暴跌37.5%，意味著未來兩三年能確認的收入也在縮水，老業(yè)務的“苦日子”遠遠沒到頭。

財報端，用主業(yè)利潤表流血換資產(chǎn)負債表的“輕裝”仍在繼續(xù)，全年計提存貨跌價準備約23.6億元。據(jù)管理層披露，2025年現(xiàn)房壓降超200億元，78個項目清盤，貢獻銷售165億元。并且在聯(lián)營項目上，公司應占合營和聯(lián)營公司業(yè)績虧損12.38億元，效益仍不盡如人意。

02

真正的“壓艙石”，規(guī)模夠大嗎？

與龍湖開發(fā)業(yè)務的慘烈形成鮮明對比的是，運營和服務業(yè)務的增長表現(xiàn)：141.9億元的運營業(yè)務以及125.8億元的服務業(yè)務收入占總收入比來到27.5%，合計267.7億元，創(chuàng)下歷史新高；整體毛利率超50%，凈利率約30%，表現(xiàn)亮眼。

其中，商業(yè)投資板塊（天街等商場）租金收入約110億出頭，同比增長約4%，出租率保持在96.8%的高位；長租公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、服務式公寓、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院和養(yǎng)老等資產(chǎn)管理收入亦穩(wěn)步提升。

市場的擔憂在于“壓艙石”能托底，但難以“翻盤”：即便管理層的目標是2028年運營+服務收入超開發(fā)業(yè)務，但在當前毛利率結(jié)構(gòu)下，要想穩(wěn)定壓制住大體量開發(fā)板塊的潛在波動，運營板塊的利潤規(guī)模至少要再放大一倍以上。

而現(xiàn)實是，年度合同銷售從1011億掉到631.6億，2026年前兩個月，龍湖合同銷售額僅44.5億元，即使是淡季，同比跌幅也達到了約55%，開發(fā)現(xiàn)金流來源在繼續(xù)收縮。在這種趨勢下，開發(fā)板塊即便“縮表”，也會在近兩年持續(xù)釋放虧損與減值壓力。

更何況，龍湖在土儲上并不占優(yōu)勢，拿地面積也已排在全國100位以外：

目前，公司股價已極度接近十年新低，上周最低價7.39港元/股，僅比近10年最低價7.26港元/股高出0.13港元，接近歷史底部，PE和PB均處于歷史極低水平，標普和穆迪近期對其長期信用評級均為投資級以下（BB-/Ba3/BB-）：

當前，龍湖的資產(chǎn)負債表還有幾個關(guān)鍵點：在手現(xiàn)金292億元，有息負債1528億元，同比壓降235億元，三年半累計壓降約600億元；含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入58億元，已連續(xù)三年為正；現(xiàn)金短債比剔除預售監(jiān)管資金后約1.1倍，凈負債率約52%。

負債表和現(xiàn)金流上，龍湖依然是民營房企里“最接近國企的那一批”，但值得關(guān)注的另一面是，現(xiàn)金短債比的優(yōu)勢是通過“賣貨清庫存+壓縮資本開支+公允價值抬估值”換來的，2026–2027年每年還需償還約60億元的到期債務，總盤仍在1528億以上。短期風險不大，但長期仍需持續(xù)“壓杠桿、壓投資”。

對股東而言，這意味著，龍湖可以不爆雷，但也很難在短期內(nèi)重回高分紅、高成長軌道。 現(xiàn)金流挺過了償債高峰，不代表走出低谷。

管理層自己也承認：“2025–2026年是利潤與現(xiàn)金流的低點，真正的恢復要等到2027年之后。”

但現(xiàn)在的問題在于，沒有人能保證2027年的市場一定好于當前；更沒有人能保證，在此期間，運營業(yè)務能完全對沖開發(fā)板塊難以逆轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性壓力。

03

控制權(quán)、接班與市場焦慮

控制權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，也是市場關(guān)注的重點。

其一，是長期旅居境外由正轉(zhuǎn)負、“退而不休”的吳亞軍。2022年，吳亞軍以“年齡與健康原因”辭任董事會主席，轉(zhuǎn)任戰(zhàn)略發(fā)展顧問，自此長期身在境外。此后，關(guān)于她“滯留美國”“陪子女定居美國”的傳言不絕于耳，但官方從未正面承認。

不過，從股權(quán)與信托結(jié)構(gòu)看，她從來沒有真正離開過龍湖：在2009年公司上市前，吳亞軍和前夫蔡奎就分別設(shè)立了離岸家族信托（吳氏信托與蔡氏信托），通過BVI公司持有龍湖地產(chǎn)股份，即便她長期在海外，仍可通過信托架構(gòu)影響公司；

2012年離婚時，這套結(jié)構(gòu)發(fā)揮了決定性作用：蔡奎獲得巨量現(xiàn)金補償，但并未動搖龍湖的控制權(quán)。

這在內(nèi)地房產(chǎn)圈并不罕見，尤其香港“望北樓”里的一批踩過周期、最終“望北而居”的內(nèi)地房企創(chuàng)始人，他們的方式大致相同：

• 把家人和核心資產(chǎn)安排到海外安全地帶；
• 用離岸家族信托持股，隔離個人與企業(yè)風險；
• 通過港股上市將人民幣資產(chǎn)美元化、可轉(zhuǎn)移化。

其二，是接班團隊與實際控制人之間日益拉大的距離。

龍湖的日常管理已經(jīng)由“80后仕官生”陳序平等職業(yè)經(jīng)理團隊負責。管理層在債務管理、運營業(yè)務培育方面，客觀上做得并不差：三年半壓降有息負債約600億元；平均融資成本下降至3.51%；在行業(yè)普遍爆雷背景下，實現(xiàn)了連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。

而部分市場聲音焦慮的，是他們手中“方向盤”的可控性——是否只負責幫“車主”踩油門和剎車？決策空間是否受限？一方面是重資產(chǎn)與長期資產(chǎn)越來越多，運營業(yè)務的收益周期更長、對管理團隊專業(yè)度要求更高；另一方面，真正的“生殺大權(quán)”被質(zhì)疑仍牢牢掌握在創(chuàng)始人家族手中。

一旦進入長期低谷期，職業(yè)經(jīng)理人成為所有負面情緒與業(yè)績下滑的“第一責任人”，站在債權(quán)人視角，這種結(jié)構(gòu)尚可接受——反正有運營資產(chǎn)、有兜底股東、有長期銀行授信；但站在中小股東視角，這種控制權(quán)牢不可破、盈利能力大幅波動、分紅政策隨利潤口徑漂移的情況，對估值只有壓制作用。

這意味著，龍湖在長周期的博弈中，仍需熬過一段最難的成本過渡期。“會不會爆雷”已非關(guān)鍵——斷臂求生，贏面或許仍在。但最終能上岸的，未必是所有人。