觀點(diǎn)網(wǎng) 近日，中信證券率先發(fā)布A股上市券商2026年第一季度業(yè)績快報，交出了單季凈利潤首次突破百億的表現(xiàn)。

快報顯示，中信證券一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入231.55億元，同比增長40.91%；歸母凈利潤102.16億元，同比增長54.60%；基本每股收益0.67元，同比提高55.81%。

值得關(guān)注的是，這是A股上市券商有史以來第一次有機(jī)構(gòu)在單季度內(nèi)達(dá)成百億利潤，中信證券自己也等了整整二十三年。

業(yè)績快報披露次日，中信證券A股股價盤中漲幅一度逼近10%，港股漲幅突破12%，并帶動整個券商板塊集體發(fā)力，證券板塊主力資金凈流入約45.64億元。

從股價上看，這份破紀(jì)錄的快報便有了另一層況味。

將時間軸撥回2025年8月25日，中信證券創(chuàng)下自2024年7月以來的階段性高點(diǎn)，彼時A股股價一度觸及32元上方。此后便是漫長的震蕩下行，截至快報發(fā)布前的4月9日收盤，區(qū)間累計跌幅已近30%。

一邊是單季百億史上最強(qiáng)業(yè)績，一邊是自高點(diǎn)持續(xù)回落的股價曲線，兩者之間的劇烈剪刀差，照出了市場對這份成績單的矛盾心理：券商“看天吃飯”的底色，究竟改變了多少？

觀點(diǎn)新媒體獲悉，國泰海通對中信證券的看法在半個月內(nèi)兩度修正：先基于2025年報將目標(biāo)價由38.19元下調(diào)至30.89元，PB估值從2.0倍壓縮至1.5倍；4月10日中信證券一季報披露后，又將目標(biāo)價微調(diào)至31.10元，同時上修2026-2028年盈利預(yù)測。

相比之下，開源證券的立場更為克制，在研報中給出了“買入”評級，卻將2026年、2027年歸母凈利潤預(yù)測分別下修13.6%和17.9%至342億元、375億元。下調(diào)理由基于“下調(diào)市場交易量、漲跌幅假設(shè)”，認(rèn)為2025年的高成交量和高漲跌幅在2026年難以持續(xù)，若市場交投活躍度回落，中信證券經(jīng)紀(jì)、兩融、自營等業(yè)務(wù)均將受到影響。

與此同時，國泰君安與海通證券完成合并后，新組建的國泰海通總資產(chǎn)已突破2.11萬億元，在規(guī)模指標(biāo)上反超了中信證券——中國證券行業(yè)正從過去單一龍頭的格局，進(jìn)入兩家超兩萬億級機(jī)構(gòu)并立的新階段。

仍是第一

將觀察周期拉長至2025年全年，中信證券交出的答卷似乎也有足夠分量。

中信證券2025年報顯示，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入748.54億元，同比增長28.79%；歸母凈利潤300.76億元，同比增長38.58%，創(chuàng)下公司成立以來最高紀(jì)錄；總資產(chǎn)規(guī)模2.08萬億元，較上年末增長21.7%，同樣攀至歷史峰值。

分業(yè)務(wù)條線看，中信證券投行業(yè)務(wù)2025年凈收入63.36億元，同比增長52.34%。全年完成A股主承銷項目72單，承銷金額2706.46億元，市場占有率24.36%，位居行業(yè)之首。

境內(nèi)債券承銷規(guī)模2.21萬億元，占全市場承銷總量6.95%，金融債、公司債等多個細(xì)分品類承銷規(guī)模均排名同業(yè)第一；境外方面，港股IPO保薦規(guī)模位列市場第二，中資離岸債承銷規(guī)模排名市場第一。

財富管理方面，2025年中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入207.87億元，同比增長25.55%。截至年末，客戶賬戶總數(shù)超1700萬戶，較上年末增加10%；托管客戶資產(chǎn)規(guī)模突破15萬億元，較上年末增長24%；金融產(chǎn)品保有量超8000億元。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模合計1.76萬億元，私募資管業(yè)務(wù)市場份額14.02%，位列行業(yè)第一；華夏基金本部管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.01萬億元，凈利潤23.96億元，同比增長11.03%。

最值得關(guān)注的自營業(yè)務(wù)方面，2025年收入386.04億元，同比大增46.53%，高居全行業(yè)榜首。這一數(shù)字不僅超過第二名國泰海通（254.04億元）132億元，甚至超過了華泰證券全年總營收（約358億元）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2025年，中信證券自營業(yè)務(wù)收入不僅占自身營業(yè)收入半壁江山以上。從行業(yè)層面看，已披露業(yè)績30家券商中，自營收入合計約1894.43億元，中信證券一家就貢獻(xiàn)了超過五分之一。

子公司層面，中信金石凈利潤同比大增138.4%，中信證券投資凈利潤同比增長64%。

國際化方面，中信證券國際凈利潤同比上升72.2%至9億美元，占凈利潤比重由2024年的17.4%提高至21.7%。

數(shù)據(jù)來源：公司年報，觀點(diǎn)指數(shù)整理

如果說2025年是中信證券的“高光之年”，那么這一年同樣也是行業(yè)競爭格局產(chǎn)生重大變化的一年。

國泰君安與海通證券完成合并后，國泰海通以2.11萬億元總資產(chǎn)躍居行業(yè)首位，反超中信證券的2.08萬億元。

但從營收和凈利潤數(shù)據(jù)可以看到，中信證券這兩項核心指標(biāo)仍保持領(lǐng)先：營收方面，中信證券領(lǐng)先國泰海通約117億元，凈利潤方面兩者差距僅約23億元。

值得關(guān)注的是，2025年上半年，重組后的國泰海通曾憑借凈利潤指標(biāo)一度反超中信，后者在下半年才重新奪回領(lǐng)先位置。

核心盈利指標(biāo)上，中信證券扣非歸母凈利潤達(dá)303億元，國泰海通扣非后為214億元；中信證券ROE同比提升2.5%至10.59%，扣非后ROE達(dá)10.67%，均高于國泰海通。

但在投行領(lǐng)域，國泰海通在IPO承銷家數(shù)、在審項目數(shù)量等指標(biāo)上已經(jīng)反超；中信證券則在承銷規(guī)模和收入上保持領(lǐng)先。

此外，國泰海通合并后仍需消化海通國際等歷史包袱，僅海通國際一項就拖累2025年凈利潤約30億元。

一旦風(fēng)險出清，國泰海通的盈利潛力不容小覷。

隱憂浮現(xiàn)

如果說營收與凈利潤是中信證券年報的亮眼一面，現(xiàn)金流量表則反映了硬幣另一面。

年報數(shù)據(jù)顯示，2025年中信證券經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為741.04億元，較上年同期下降57.06%；每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為5元，同樣接近腰斬水平。年報給出的解釋是回購業(yè)務(wù)現(xiàn)金凈流入減少，以及融出資金現(xiàn)金流出增加所致。

有分析指，對于證券公司而言，經(jīng)營性現(xiàn)金流是衡量核心業(yè)務(wù)自身造血能力的關(guān)鍵標(biāo)尺，大幅收縮往往意味著主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金回籠效率出現(xiàn)變化，或資金投放規(guī)模顯著擴(kuò)大。

自營業(yè)務(wù)是中信證券2025年最亮眼的引擎，全年投資業(yè)務(wù)收入276.05億元。

牛市行情中，自營是業(yè)績高增的“加速器”，可一旦市場風(fēng)向逆轉(zhuǎn)，這臺加速器便會瞬間反轉(zhuǎn)。

值得關(guān)注的是，中信證券高自營占比對資本充足率的壓力，2025年末該公司資產(chǎn)負(fù)債率升至84.35%，權(quán)益乘數(shù)躍升至6.51倍，均創(chuàng)近十年新高。

以重資本驅(qū)動的增長模式，正讓中信證券的資產(chǎn)負(fù)債表變得越來越“重”，對市場波動的敏感度也隨之水漲船高。

如果說自營業(yè)務(wù)的波動性是懸在利潤表上方的“達(dá)摩克利斯之劍”，那么2026年3月在香港發(fā)生的一幕，則讓這把劍鋒變得更真實(shí)可感。

3月10日，香港廉政公署與香港證監(jiān)會手持搜查令，突然出現(xiàn)在中信證券旗下國際業(yè)務(wù)平臺中信里昂的香港辦公室，代號“Fuse”的聯(lián)合行動就此拉開帷幕。

據(jù)多家媒體報道，涉案的中信里昂資深高層人員涉嫌收受對沖基金“無極資本”提供的逾400萬港元賄賂，提前泄露多家上市公司配售的機(jī)密信息，該對沖基金隨即通過賣空及股票互換合約非法獲利高達(dá)3.15億港元。

3月12日，中信證券發(fā)布公告回應(yīng)稱，事件涉及“香港子公司一名員工”被問話，公司經(jīng)營情況正常。

但市場普遍認(rèn)為，涉案金額與非法獲利規(guī)模均極為龐大，這背后折射出的是中信里昂在ECM(股權(quán)資本市場)業(yè)務(wù)線上信息隔離墻可能存在系統(tǒng)性風(fēng)險。

值得注意的是，涉案對沖基金無極資本曾在2025年7月商湯科技配售項目中作為唯一認(rèn)購方，而中信里昂和國泰君安國際正是該項目的聯(lián)合配售代理。

事實(shí)上，中信里昂的全球擴(kuò)張計劃已多次受挫，多位高管相繼離職。

在2025年度業(yè)績發(fā)布會上，中信證券黨委書記、董事長張佑君坦言“境外業(yè)務(wù)和一流投行相比仍有較大差距”，同時表示2025年境外業(yè)務(wù)占比提升，業(yè)務(wù)體系完善取得成效。中信證券在加大香港市場業(yè)務(wù)的同時，也會推進(jìn)在亞太、歐美和其他市場上的布局，未來將持續(xù)提升跨境服務(wù)能力。

此次合規(guī)風(fēng)波也暴露出中信證券在打造“國際一流”的進(jìn)程中，合規(guī)與風(fēng)控體系建設(shè)仍存在提升空間。

此外，年報中四季度的業(yè)績數(shù)據(jù)也讓市場關(guān)注。

分季度來看，中信證券2025年歸母凈利潤一季度66.08億元，二季度71.56億元，三季度升至96.21億元，但四季度降至66.92億元，環(huán)比下滑約30%。

雖然四季度歷來是券商業(yè)績的淡季，但大幅度環(huán)比回落仍超市場預(yù)期。

中信證券今年一季報中“資本市場保持良好發(fā)展態(tài)勢，交易活躍度維持高位水平”的表述，恰恰印證了業(yè)績與市場行情之間的深度綁定，當(dāng)市場熱度稍有降溫，利潤便隨之收縮。這種“看天吃飯”的屬性，在自營業(yè)務(wù)占比過半的背景下或進(jìn)一步放大。

84億元的商譽(yù)則是另一層隱憂——年報顯示，截至2025年末，中信證券因收購子公司產(chǎn)生的商譽(yù)賬面價值達(dá)84.36億元，其中收購華夏基金產(chǎn)生的商譽(yù)達(dá)74.19億元，且尚未計提任何減值準(zhǔn)備。

畢馬威在審計報告中將華夏基金商譽(yù)減值評估列為關(guān)鍵審計事項，指出評估涉及對未來現(xiàn)金流量、增長率、折現(xiàn)率等關(guān)鍵參數(shù)的重大判斷，存在較高的估計不確定性。

華夏基金目前盈利狀況良好，2025年凈利潤23.96億元。但2025年11月北京證監(jiān)局對華夏基金出具警示函，指出其在投研管理、內(nèi)部控制等方面存在問題。若未來基金行業(yè)景氣度發(fā)生變化，或華夏基金盈利能力出現(xiàn)波動，商譽(yù)便可能成為利潤表上不可忽視的變數(shù)。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)由觀點(diǎn)根據(jù)公開信息整理，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。