這艘船憑什么能過？

4月2日，一艘希臘油輪，在無人機(jī)盤旋、巡邏艇四處可見、其他船只貼著邊緣蠕行的霍爾木茲海峽里，全速穿過中心航道，毫無顧忌。這是在4月8日?；饏f(xié)議達(dá)成之前，一家私人研究機(jī)構(gòu)Citrini Research的“三號(hào)研究員”在霍爾木茲海峽親眼目睹的事實(shí)。

這艘船是誰的？它憑什么能過？它和伊朗之間發(fā)生了什么，是其他船只不知道的？

更大的問題是，如果霍爾木茲真的是封鎖狀態(tài)，這艘船為什么還在跑？如果海峽開了，為什么其他船只還在貼著邊緣蠕行，400多艘滿載油輪還在灣外錨地等待？

市場(chǎng)也在價(jià)格波動(dòng)中探索同一個(gè)問題。4月8日?；鹣⒁怀?，道指單日漲超1300點(diǎn)，油價(jià)跌破95美元，全球投資者松了一口氣：好了，封鎖結(jié)束了。

但海峽里的船只數(shù)量，并沒有因?yàn)橥；鸲黾印?/p>

霍爾木茲海峽現(xiàn)在到底是什么狀態(tài)？

是封鎖？還是開放？

答案很反直覺。兩者都不是，但更接近后者。

要理解現(xiàn)在的霍爾木茲，必須先回到2月28日那天。

美以聯(lián)合空襲伊朗，最高領(lǐng)袖哈梅內(nèi)伊被打死，伊朗以關(guān)閉霍爾木茲海峽作為回應(yīng)。這條承載全球約五分之一石油貿(mào)易的航道近乎停擺，戰(zhàn)前日均通行量超過100艘，此后跌至個(gè)位數(shù)。

油價(jià)從每桶70美元一路沖到110美元。8號(hào)宣布?；?，油價(jià)下跌13.29%，到每桶95美元左右。市場(chǎng)形成了一個(gè)簡(jiǎn)潔的敘事框架：封鎖等于危機(jī)，?；鸬扔诮獬?。

數(shù)據(jù)來源：investing.com

這個(gè)框架是錯(cuò)的。

Citrini Research的調(diào)研顯示，4月初，霍爾木茲的日均通行量已經(jīng)回升至約15艘。更關(guān)鍵的不是數(shù)字，而是15艘船都經(jīng)過了伊朗的審批。

伊朗已經(jīng)建立起一套功能完整的檢查站體系。船只公司或其所在國(guó)，需先與伊朗中間人/經(jīng)紀(jì)人取得聯(lián)系，提交船只的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、船旗國(guó)、貨物類型、船員構(gòu)成和目的地等信息，隨后支付過路費(fèi)。支付方式覆蓋現(xiàn)金、加密貨幣，以及被媒體嚴(yán)重低估的外交解決方案，比如解凍伊朗在外國(guó)銀行的資產(chǎn)，繞過制裁風(fēng)險(xiǎn)。獲批后，船只沿格什姆島與拉拉克島之間的航道通行，全程在伊朗無人機(jī)和衛(wèi)星圖像的監(jiān)視下進(jìn)行。

來源：CitriniResearch

這說明現(xiàn)在霍爾木茲海峽的狀態(tài)，實(shí)際上是管制，而不是封鎖。所謂封鎖，是原則上阻止絕大多數(shù)船只自由通行；而所謂管制，則是通行并未被完全切斷，但多了一層審批和條件性放行。換言之，油輪及其船東必須滿足伊朗當(dāng)局設(shè)定的條件，才有可能通過。封鎖是誰都不讓過，管制是我說誰能過，誰就能過。

二者之間的區(qū)別，對(duì)能源市場(chǎng)的含義是截然不同的。封鎖意味著供給物理中斷，是單純的價(jià)格沖擊；管制意味著供給被重新分配，是結(jié)構(gòu)性的秩序重構(gòu)。前者隨?；鸾Y(jié)束，后者不會(huì)。

已獲批的國(guó)家名單，正速度擴(kuò)張。

3月26日，伊朗率先向中國(guó)、俄羅斯、印度、伊拉克、巴基斯坦五國(guó)開放通行；一周內(nèi)，馬來西亞、泰國(guó)、法國(guó)、日本也相繼拿到了許可。注意法國(guó)和日本，這兩個(gè)都是美國(guó)的正式盟友。這份名單的擴(kuò)張，本身就是一個(gè)地緣政治信號(hào)，它在告訴全世界：與伊朗談通行權(quán)，和站隊(duì)沒關(guān)系，就是在做生意。

伊朗真正想要什么

我們首先來理解伊朗的意圖。

伊朗的目標(biāo)，不是永久關(guān)閉霍爾木茲。因?yàn)閷?duì)于伊朗，波斯灣的石油收入是其主要經(jīng)濟(jì)來源，把航道封鎖炸爛等于自斷財(cái)路。伊朗真正想要的，是把霍爾木茲從公共通道改造成主權(quán)水道，就像土耳其和博斯普魯斯海峽一樣，具有完整的主權(quán)管轄權(quán)。

而伊朗，正在霍爾木茲復(fù)刻這個(gè)邏輯。希望管理全球貿(mào)易，并從中收取主權(quán)稅。

這套敘事的受眾，不是美國(guó)，而是中國(guó)、日本、歐洲。伊朗“管制”霍爾木茲海峽，目的是通過一種間接的渠道，告訴一些國(guó)家，我們有能力和平運(yùn)營(yíng)霍爾木茲，有能力在自己的管控下保障航運(yùn)安全，美國(guó)的轟炸才是全球供應(yīng)鏈的破壞者。這是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的宣傳戰(zhàn)，而且目前來看，效果不算差，因?yàn)榉▏?guó)和日本已經(jīng)在排隊(duì)申請(qǐng)伊朗的通行許可了。

從這個(gè)起點(diǎn)出發(fā)，未來怎么走？有三條路。

第一條：美國(guó)尋找下臺(tái)階。戰(zhàn)爭(zhēng)代價(jià)太高、國(guó)內(nèi)反彈太大，中期選舉壓力讓白宮主動(dòng)尋找出口。結(jié)果是伊朗獲得對(duì)海峽的正式影響力認(rèn)可，船只在伊朗管理下繼續(xù)通行，伊朗贏。

第二條：美國(guó)陷入持久地面戰(zhàn)爭(zhēng)。又一個(gè)阿富汗，打十年，對(duì)手還站著，阻止收費(fèi)站的經(jīng)濟(jì)成本把局勢(shì)拖過不歸點(diǎn)。結(jié)果是海峽在伊朗主權(quán)下默認(rèn)重開，伊朗贏。

第三條：美國(guó)追求徹底消滅，全面摧毀政權(quán)。使伊朗完全喪失執(zhí)行主權(quán)的能力。結(jié)果是海峽在美國(guó)安全框架下恢復(fù)自由通航。伊朗輸。但是美國(guó)很有可能由于國(guó)內(nèi)政治，對(duì)這條路的意愿不足。中期選舉臨近，國(guó)內(nèi)支持正在瓦解，民主黨大概率重新上臺(tái)。

三條路，兩條贏，一條輸，而且那條輸?shù)穆吩谡紊献卟煌ā?/p>

4月8日的?；饏f(xié)議，已經(jīng)是第一條路的開始。

TACO交易與特朗普的可信度陷阱

所有路徑都通向船只穿越海峽。問題只在于，它們懸掛誰的旗幟，以及誰在收過路費(fèi)。

這就是伊朗的賭注，而它押注的對(duì)象，是特朗普的可信度。

4月8日的?；穑且淮谓?jīng)典的特朗普式談判劇本。特朗普設(shè)定最后通牒，警告“一整個(gè)文明將在今夜消亡”，然后在通牒到期前兩小時(shí)宣布?；?，稱伊朗的10點(diǎn)方案是可談判的基礎(chǔ)。市場(chǎng)早就給這套劇本起了名字：TACO交易，Trump Always Chickens Out (特朗普總是臨陣退縮)。

每一次特朗普在最后關(guān)頭退讓，都是他在教伊朗怎么和他談判。德黑蘭越來越清楚地認(rèn)識(shí)到，只要堅(jiān)持住，美國(guó)有選舉壓力，有經(jīng)濟(jì)壓力，油價(jià)漲到一定程度，白宮自己就承受不住。這是可以從行為模式里讀出來的博弈邏輯。

市場(chǎng)也已經(jīng)開始給這套劇本定價(jià)了。特朗普的威脅在市場(chǎng)眼里折扣越來越低。

我們聚焦到布油的周波動(dòng)率上。

數(shù)據(jù)來源：investing.com，作者計(jì)算

特朗普的威脅在市場(chǎng)眼里折扣越來越大，每一次最后通牒的邊際沖擊都在遞減。?；饏f(xié)議當(dāng)天道指漲1300點(diǎn)，但油價(jià)波動(dòng)率卻比上一周低。換句話說，市場(chǎng)在漲，但并不相信這是真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

但TACO交易最致命的副作用，實(shí)際上在于?；饏f(xié)議本身的模糊性。

4月8日?；鹕М?dāng)天，以色列對(duì)黎巴嫩發(fā)動(dòng)了開戰(zhàn)以來最大規(guī)模的單日空襲，10分鐘內(nèi)打擊逾100個(gè)真主黨目標(biāo)，造成250余人死亡。以色列認(rèn)為?；鹬还苊酪林g，不包括黎巴嫩；但巴基斯坦調(diào)停方和伊朗認(rèn)為，?；饝?yīng)覆蓋整個(gè)地區(qū)。

這個(gè)分歧沒有被協(xié)議文本解決，就意味著它將永遠(yuǎn)存在于協(xié)議的有效期內(nèi)。伊朗隨時(shí)可以用以色列違約為由暫停通行，而不需要承擔(dān)正式退出協(xié)議的外交代價(jià)。這一條款留下了可操作空間，伊朗沒有理由主動(dòng)關(guān)上它。

如果談判破裂，伊朗比美國(guó)承受得起。美國(guó)消費(fèi)者在承受油價(jià)，美國(guó)盟友在承受能源賬單，美國(guó)市場(chǎng)在承受波動(dòng)。而伊朗的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)在制裁下運(yùn)行了數(shù)十年，它對(duì)不確定性的適應(yīng)能力，遠(yuǎn)超華爾街的模型。

而就在4月12日，這種破裂已經(jīng)部分兌現(xiàn)。

美伊在伊斯蘭堡進(jìn)行的21小時(shí)談判沒有達(dá)成協(xié)議，核心分歧集中在伊朗是否接受美方提出的約束條件。換句話說，市場(chǎng)翹首以盼的逐步通航并沒有坐實(shí)，霍爾木茲海峽更可能停留在低流量、高審批，高不確定性的管制狀態(tài)之中。

市場(chǎng)怎么定價(jià)半封鎖狀態(tài)

現(xiàn)在回到最現(xiàn)實(shí)的問題，這種狀態(tài)下，油價(jià)和主要資產(chǎn)怎么走？在這里，我們假設(shè)三種情景，對(duì)應(yīng)三種定價(jià)路徑。

樂觀情景，油價(jià)回落。

伊 斯蘭堡談判 無果，但后續(xù)磋商 達(dá)成一定共識(shí)， 或巴基斯坦等第三方繼續(xù)介入調(diào)解 ，黎巴嫩?；鸶采w問題得到某種模糊共識(shí)。這種情況下，油價(jià)有望在數(shù)周到數(shù)月內(nèi)回落至 85-90 美元區(qū)間。但這個(gè)情景的前提條件太多，每一個(gè)都依賴以色列的自我約束，而以色列從來不是一個(gè)容易約束的變量。

基準(zhǔn)情景，反復(fù)震蕩。

?；鹈x維持，但圍繞黎巴嫩的爭(zhēng)議持續(xù)，15-30艘/天的低流量成為新常態(tài)。這是目前最大概率的路徑。對(duì)應(yīng)的油價(jià)區(qū)間是90-100美元，持續(xù)高波動(dòng)率。每一次以色列的新動(dòng)作，都是一次油價(jià)跳升的觸發(fā)器；每一次伊斯蘭堡談判的進(jìn)展消息，都是一次短暫的下行修復(fù)。市場(chǎng)將在這兩個(gè)力量之間反復(fù)震蕩。

悲觀情景：油價(jià)劇漲。

以色列在黎巴嫩的行動(dòng)觸發(fā)伊朗正式退出?；饏f(xié)議，同時(shí)授權(quán)胡塞武裝啟動(dòng)對(duì)曼德海峽的封鎖。這是兩條航道同時(shí)中斷的極端情況，對(duì)應(yīng)的油價(jià)將重回110美元以上，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。這個(gè)情景目前概率不高，但它的尾部風(fēng)險(xiǎn)是真實(shí)存在的，而且一旦觸發(fā)，市場(chǎng)沒有足夠的時(shí)間反應(yīng)。

大類資產(chǎn)層面，有幾個(gè)結(jié)構(gòu)性判斷值得注意。

海運(yùn)板塊是這場(chǎng)危機(jī)中少數(shù)的結(jié)構(gòu)性受益者。替代航線的運(yùn)費(fèi)溢價(jià)、超長(zhǎng)繞行帶來的運(yùn)力消耗、以及大量油輪作為浮動(dòng)倉儲(chǔ)產(chǎn)生的收益，在霍爾木茲真正恢復(fù)正常之前，都是持續(xù)的支撐邏輯。這不是一個(gè)交易性機(jī)會(huì)，是一個(gè)可能持續(xù)數(shù)月的結(jié)構(gòu)性窗口。

新興市場(chǎng)能源進(jìn)口國(guó)面臨的壓力是非對(duì)稱的。印度、泰國(guó)、越南這些依賴海灣原油的經(jīng)濟(jì)體，不僅要承受高油價(jià)，還要承受與伊朗談通行權(quán)的外交成本。印度已經(jīng)通過外交協(xié)議拿到了通行許可，這個(gè)代價(jià)在政治上不是免費(fèi)的。東南亞各國(guó)的經(jīng)常賬戶壓力，在?；鹨鐑r(jià)消退之前不會(huì)實(shí)質(zhì)性緩解。

世界在適應(yīng)一個(gè)新問題

真正的結(jié)構(gòu)性變化，不在于這一輪?；鹉軗味嗑?，而在于一個(gè)長(zhǎng)期有效的假設(shè)正在松動(dòng)：美國(guó)能否單方面控制全球能源通道？

如果這個(gè)假設(shè)的答案從“是”變成“視情況而定”，那么能源安全溢價(jià)將長(zhǎng)期存在，而不是等?；鹣?。投資者需要重新定價(jià)的，不只是近月油價(jià)，而是中東能源基礎(chǔ)設(shè)施的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)本身。

那艘希臘油輪全速穿過海峽中心的畫面，就是一個(gè)新秩序的縮影：有人找到了和伊朗打交道的方式，有人還在等美國(guó)解決問題。前者在跑，后者在等。

這個(gè)選擇，現(xiàn)在擺在全球每一個(gè)能源進(jìn)口國(guó)面前。

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