高額商譽，一定是壞事嗎？

按會計上的說法，的確是。它就像公司放在資產(chǎn)負債表里的“利潤調(diào)節(jié)器”，“只減值不轉(zhuǎn)回”的特性讓人聞之卻步。

2019年，萬達電影就因并購的影城業(yè)績不及預期，商譽減值59.09億。2023年，納思達也因行業(yè)景氣度下行、利率高企等因素，商譽減值超80億，緊接著就是凈利潤巨虧，資本市場表現(xiàn)大跌眼鏡。

而今，家喻戶曉的電器巨頭美的集團，似乎也陷入了“高額商譽”的陷阱。截至2025年末，美的集團商譽總額高達342.57億，僅次于中國平安這樣的金融企業(yè)（截至2026年4月11日數(shù)據(jù)）。

要理清美的集團的高額商譽問題，還要回到“商譽”本身的含義上來。

一、揭開商譽的神秘面紗

任何經(jīng)營指標誕生時都是中性的，商譽也不例外。

它的官方定義是，企業(yè)并購成本超過被并購企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額。也就是，公司在收購過程中，支付給被并購企業(yè)的那部分溢價，這本是并購過程中的一種正常現(xiàn)象。

但“高額”溢價的存在，讓“商譽”帶上了些許貶義色彩。

企業(yè)愿意支付高額溢價，有的是看中了對方的品牌價值。像安踏收購FILA，就是看中了FILA的品牌影響力，通過品牌重塑，F(xiàn)ILA營收大增，成為安踏名副其實的“現(xiàn)金牛”。

有的是看中了自身與對方在業(yè)務(wù)上的高度協(xié)同。比如，順豐收購全球快遞巨頭DHL和全球前十大貨代公司嘉里物流，成功在“時效件”領(lǐng)域與同行拉開差距。

還有的是看中了被收購企業(yè)的未來增長潛力。最典型的像愛爾眼科，用并購基金培育優(yōu)質(zhì)眼科醫(yī)院，再將其收購，坐等業(yè)績釋放。

以上都是資本市場上比較成功的并購案例，也就是巴菲特所提出的，高額溢價最終形成了經(jīng)濟商譽，從而給公司帶來了正向反饋。

當然，也有部分公司單純?yōu)榱耸召彾召?，支付高額溢價并沒有多充分的理由。

若是再疊加行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)向等不利因素，最終的結(jié)果大概率就是，業(yè)績承諾期結(jié)束后“被收購企業(yè)業(yè)績不達標→商譽減值→沖減利潤→市值動蕩”。

那么，美的集團屬于哪一種呢？

二、美的集團：家電龍頭的“封神一戰(zhàn)”

美的集團高額商譽產(chǎn)生的根源并不是輪番并購，而是2017年并購機器人制造商庫卡那一次所產(chǎn)生的。

僅那一年，公司商譽就增加了231.73億元至289.04億元，之后又因各種原因緩慢增長至2025年末的342.57億元。

當時，外界對美的收購庫卡是不怎么看好的。

一則，庫卡屬于外國企業(yè)，大額跨國收購的風險一般都比較高；二則，美的是一家電器生產(chǎn)商，其知名產(chǎn)品集中在空調(diào)、冰箱、熱水器、電飯煲等家用電器領(lǐng)域，入局工業(yè)機器人屬于跨界，一旦整合不好，很容易讓200多億的溢價瞬間歸零。

但美的看重的，是工業(yè)機器人的未來，也就是“未來潛力投資”。

其在2017年年報中表示，中國每1萬名工廠工人僅擁有約68個機器人，而韓國這一數(shù)據(jù)能高達631臺，是中國的將近10倍，新加坡和德國也分別有488臺和309臺。

疊加世界衛(wèi)生組織預測，到2050年，中國將有35%的人口超過60歲，成為世界上老齡化最嚴重的國家之一。

如何在人口紅利逐漸消失的未來依舊維持工廠的高強度運行？機器人無疑是比較理想的選擇。就這樣，美的集團與庫卡一拍即合，開始搭建“機器人與自動化”生產(chǎn)線。

那么，該如何判斷美的的商譽是否轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟商譽了呢？

——最直觀的方法就是，看業(yè)績反饋。

一般而言，商譽減值會發(fā)生在企業(yè)并購結(jié)束后的第3年-第5年。這個時間點，被并購企業(yè)的業(yè)績承諾期基本結(jié)束，商譽大額減值雖會沖減當期凈利潤，但第二年的業(yè)績一般都會有提升，這樣就能避免企業(yè)進入連年虧損的尷尬境地。

美的集團顯然不屬于上述情況。

一方面，美的因收購庫卡產(chǎn)生的巨額商譽，八年來從未出現(xiàn)過大額減值。另一方面，庫卡確實給美的集團帶來了正向反饋。

2017年美的成功并購庫卡前，公司機器人的覆蓋度微乎其微?？傻?025年底，美的機器人的使用密度已高達670臺/萬人，大幅提升的智能化水平就是業(yè)績高增的“代名詞”。

可以看到，2018年-2025年，機器人與自動化業(yè)務(wù)平均都能為美的集團貢獻200億元-300億元的營收，已遠遠超過了當時付出的那筆溢價。

表面上看，美的集團足夠幸運，能夠在“十賭九輸”的大額跨國并購中完美脫身。實際上，從決定收購那天起，美的就做好了最壞的打算，且相信自身有能力為結(jié)果買單。

早在2016年，機器人與自動化還沒進入美的集團業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)表中時，公司就已經(jīng)是年入1500億元的大型企業(yè)了，其主營業(yè)務(wù)——消費家電市占率排名全球第二，一年能凈賺150億左右，有底氣解決并購可能帶來的債務(wù)風險和商譽減值風險。

當然，有了庫卡加入后，美的集團的業(yè)績更上一層樓。

2025年，公司實現(xiàn)營收4564.52億元，對比2016年翻了三倍多，歸母凈利潤高達439.45億，平均一天就凈賺1.2億。

退一萬步講，即使342.57億的商譽集中減值，美的集團也不至于傷筋動骨。

截至2025年末，美的集團賬上貨幣資金總額852.47億，完全能夠覆蓋439.05億的短期借款和126.59億的長期借款，由并購帶來的相關(guān)債務(wù)風險也是可控的。

至此，美的集團借助并購契機打下漂亮一仗，實現(xiàn)了業(yè)績的翻倍成長，也為全球跨境并購市場帶來了一個成功的案例。

三、均勝電子：汽配龍頭的“并購玄機”

同樣是跨境收購，業(yè)界對汽配龍頭均勝電子的包容度顯然沒有那么高。

回看均勝電子2016年以來的商譽變化，公司僅在2021年計提了一次20.19億的大額商譽減值，何以會引來那么大的“敵意”？

引發(fā)人擔憂的一個點是，均勝電子計提商譽減值的時間點過于“敏感”。

2018年，公司高達81.82億元的商譽，基本是此前兩年收購外國企業(yè)KSS和高田形成的，到2021年商譽減值發(fā)生還不超5年，正是人們經(jīng)驗中商譽減值的“高發(fā)期”。

但實際上，2021年，均勝電子商譽減值，很大一個原因是汽配整個行業(yè)的景氣度出現(xiàn)下行。

受“黑天鵝”事件影響，均勝電子在國外的生產(chǎn)線接連出現(xiàn)停工停產(chǎn)，這對一家境外資產(chǎn)占比超60%的全球型企業(yè)來講，無疑是一次重大沖擊。

另一個引人擔憂的點是，均勝電子的高額商譽是頻繁并購的結(jié)果。

2011年到2025年，均勝電子進行了少說十幾次收購，一度將商譽總值推到最高81.82億元，占當年凈資產(chǎn)的比重高達45%。

要知道，從經(jīng)驗來看，商譽占公司凈資產(chǎn)的比重到達30%時，風險就已經(jīng)比較大了。當這一比例接近50%時，除非企業(yè)有極強的現(xiàn)金流和盈利能力做支撐，否則很容易導致“財務(wù)崩潰”。

并購市場，在某些方面跟“二手車市場”有較大相似，信息不對稱情況下，企業(yè)能找到一個好的并購標的且順利收購，本就是件不容易的事。

這時候，頻繁收購就會讓人懷疑公司選擇的并購標的是否有“質(zhì)量”問題。

而均勝電子直至2026年3月24日還在收購，擬用25.1566億元拿下安徽均勝安全12.42%的股權(quán)，可能也因此被列入了“嫌疑人陣營”。

可實際上，均勝電子幾乎所有并購都是圍繞汽車安全這一主業(yè)進行的，旨在讓自身快速晉升成國際巨頭，并購只是均勝電子實現(xiàn)外延式增長的必要手段。

現(xiàn)實中，有公司選擇通過“向內(nèi)驅(qū)動”的成長方式，就有公司選擇借力打力的“外延式增長”，像國際生物技術(shù)企業(yè)丹納赫就是通過400多次的精準并購成為了千億市值大企。

那，為什么套用到均勝電子身上，效果就沒那么好了呢？

根本原因還是，均勝電子的財務(wù)狀況并沒有很堅挺。

打眼一看，公司的斬單能力相當強，每年都是幾百億幾百億的訂單，可真正能轉(zhuǎn)化為凈利潤和自由現(xiàn)金流的部分很少。

像2025年，均勝電子新簽訂單規(guī)模突破970億，凈利潤和自由現(xiàn)金流卻分別只有13.36億、13.56億。

為何會出現(xiàn)如此大的差距呢？

汽配本就不是個“厚利”行業(yè)。業(yè)內(nèi)做得比較好的，像三花智控，毛利率能接近30%，均勝電子的毛利率更低，常年低于20%。這相當于，公司完成了100億的訂單，拋卻生產(chǎn)成本只剩下了不到20億。

且這20億還不是公司真正能拿到手的錢，還要減去財務(wù)費用、管理費用、銷售費用、研發(fā)費用、折舊攤銷等一系列“必需費用”。

均勝電子主營業(yè)務(wù)的“薄利”屬性，使其不得不借錢來完成頻繁的并購，債務(wù)風險一直都比較高。截至2025年末，公司長短期借款總額還高達138.49億，遠高于貨幣資金（90.02億）。

長短期借款處于典型的有息負債，每年需要支付高額利息。2025年，均勝電子因貸款和應付款項支出的利息就高達11.29億，再加上“不定期”的匯兌損失，公司的財務(wù)費用壓力比較大。

汽配行業(yè)生產(chǎn)離不開機器設(shè)備和廠房，并購越多，規(guī)模越大，固定資產(chǎn)也越多，每年的折舊費也不是個小數(shù)目。2025年，均勝電子的折舊費就接近20億，進一步削薄了凈利潤。

可見，頻繁并購不是關(guān)鍵，跨國大額并購也有成功案例，關(guān)鍵要看均勝電子是否有足夠的“底氣”吞下這些資產(chǎn)。

四、總結(jié)

在財務(wù)報表中，每一個財務(wù)指標都不是獨立存在的。

對商譽的分析也不應僅停留在“商譽占凈資產(chǎn)的比值”“商譽金額的大小”抑或是“并購是否跨國、跨界”等淺層數(shù)據(jù)上。

而是要深入分析其主營業(yè)務(wù)盈利情況、可能的債務(wù)風險或匯兌風險等，來判斷公司是否有能力將“紙面上的商譽”變成催動公司成長的“經(jīng)濟商譽”。

這一點上，美的集團就為我們提供了一個正面案例。