出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

當(dāng)市場都在押注AI時，黃金為什么還站在高位？

這本身就是一個值得警惕的信號。

前者代表對未來增長、生產(chǎn)率和企業(yè)盈利的樂觀預(yù)期，后者代表對風(fēng)險、信用和宏觀不確定性的防御需求。按理說，這兩類資產(chǎn)很難同時成為市場主線；但它們偏偏同時強(qiáng)勢，說明今天的全球資產(chǎn)定價，遠(yuǎn)沒有表面上看起來那么一致。

也正因?yàn)槿绱耍粋€更現(xiàn)實(shí)的問題出現(xiàn)了：如果黃金不再只是傳統(tǒng)意義上的“避險資產(chǎn)”，那我們該如何重新理解它在當(dāng)前市場中的位置？

黃金新的配置邏輯

過去黃金更多是被視為投資工具，但這個位置的黃金，已經(jīng)不再是一個高回報資產(chǎn)。相比收益彈性，它更重要的意義是用來對沖組合在某些關(guān)鍵風(fēng)險上的暴露。

過去，這種對沖主要對應(yīng)傳統(tǒng)宏觀風(fēng)險，比如地緣沖突升級、全球經(jīng)濟(jì)下行或美國衰退預(yù)期升溫等。一旦這些風(fēng)險抬頭，風(fēng)險資產(chǎn)往往會面臨回調(diào)，資金則轉(zhuǎn)向黃金等避險資產(chǎn)。

但和過去相比，黃金如今又有了新的配置邏輯。

就是對沖AI不及預(yù)期的風(fēng)險。

很多人理解黃金，還是停留在一個過于簡化的公式里：央行放水越多，黃金就該漲得越猛?？扇绻@個邏輯成立，過去十幾年的金價表現(xiàn)就很難解釋。

美聯(lián)儲自2008年以來資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了近9倍，但截至2023年末，黃金價格同期只上漲了約4.6倍，漲幅明顯落后。這恰恰說明，黃金并不是“放水越多，漲得越猛”這么簡單。

因?yàn)樵谶^去幾十年，全球化和技術(shù)進(jìn)步不斷創(chuàng)造更高的效率和更好的資產(chǎn)回報。只要市場相信企業(yè)能賺錢、經(jīng)濟(jì)能增長、資本市場能消化貨幣擴(kuò)張，資金就不會逃向不生息的黃金身上。

也就是說，央行放水不是黃金上漲的充分條件。

當(dāng)市場的錢越來越多，但能承接這些錢的高質(zhì)量資產(chǎn)和高效率增長越來越少時，信用貨幣體系本身就會變得更脆弱，這時候黃金才會真正走強(qiáng)；反過來，當(dāng)市場經(jīng)濟(jì)效率高，美元資產(chǎn)的回報率就可以覆蓋貨幣的放水速度，黃金這種“無收益屬性”的劣勢，在高效率時代會被放大。

過去是全球化和互聯(lián)網(wǎng)在提供效率紅利，如19世紀(jì)末的電力革命，工業(yè)效率爆發(fā)，實(shí)際利率長期偏高，黃金的持有成本也在提高；再如90年代的互聯(lián)網(wǎng)，美國出現(xiàn)“新經(jīng)濟(jì)”敘事，疊加財(cái)政改善與強(qiáng)美元環(huán)境，長端利率上行，黃金長期低迷。

現(xiàn)在這些舊紅利已經(jīng)沒有了，市場開始把新的效率紅利希望押在AI身上。

只要市場相信AI能夠兌現(xiàn)效率提升和盈利改善，很多原本令人不安的問題都會慢慢被消化掉。科技股估值高了，可以被解釋為提前反映未來盈利；高財(cái)政赤字也可以被理解為押注未來增長，高債務(wù)也可以被寄希望于更高的生產(chǎn)率慢慢消化。

說得更直接一點(diǎn)，AI現(xiàn)在承接的，不只是資本支出和科技股估值，它還在承接市場對未來增長的信心。

但問題是，資本市場交易預(yù)期的速度，會遠(yuǎn)快于兌現(xiàn)效率的速度。AI改善市場情緒和估值，是現(xiàn)在的事；AI真正改善企業(yè)經(jīng)營效率，可能是未來1到3年的事；AI要變成廣泛意義上的宏觀生產(chǎn)率提升，則需要更長時間。

換句話說，一旦AI無法像市場預(yù)期那樣快速兌現(xiàn)，市場對高赤字高通脹的容忍度就會下降，資金也會重新偏向黃金。

也正因?yàn)槿绱耍珹I才會和黃金形成一種看似矛盾、實(shí)則高度相關(guān)的關(guān)系。

但是，如果AI未來幾年真的像電力、互聯(lián)網(wǎng)那樣，帶來廣泛生產(chǎn)率革命，黃金的底層邏輯是否會被改變？

底層邏輯會被顛覆？

答案是否定的。

很多人會直覺覺得，技術(shù)越先進(jìn)黃金越?jīng)]用。但歷史其實(shí)剛好相反。90年代互聯(lián)網(wǎng)重塑“新經(jīng)濟(jì)”，高生產(chǎn)率與強(qiáng)美元一度壓制了黃金表現(xiàn)，但在2000年之后，隨著貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?、信用風(fēng)險上升，黃金依然走出了一輪長周期牛市。

為什么？

是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步往往伴隨就業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，而不是穩(wěn)定。技術(shù)首先提升的是“效率”，但收益不會平均分配。我們舉個典型例子來看，AI可以提高一個公司的產(chǎn)出，但收益更多歸屬于平臺/資本，并不是勞動者。當(dāng)這種社會和金融不確定性上升，黃金的需求就會被推升。

而且黃金真正對抗的不是技術(shù)，是信用貨幣體系在擴(kuò)張過程中不斷累積的脆弱性，包括主權(quán)債務(wù)不斷擴(kuò)張、美元的金融武器化和全球儲備體系的再平衡。

技術(shù)革命可以提高效率，延緩這些問題惡化的速度，卻不能從根本上解決這些問題。所以AI的發(fā)展只會影響黃金上漲節(jié)奏，不會改變它的趨勢。

今天黃金處在高位，其實(shí)也驗(yàn)證了這個判斷：市場并沒有真正相信，AI可以在足夠短的時間內(nèi)，接住美國的高赤字和高債務(wù)。

當(dāng)然，如果AI真的帶來一輪強(qiáng)勁的生產(chǎn)率革命，對黃金一定是有壓制的。因?yàn)檫@會推高實(shí)際利率，而實(shí)際利率是黃金最核心的定價錨。

整體來看，長期來看黃金的底層邏輯沒有問題；中期維度上，關(guān)鍵變量是AI兌現(xiàn)為真實(shí)生產(chǎn)率和財(cái)政修復(fù)能力的速度。AI一旦超預(yù)期發(fā)展，市場效率提升就會延緩這個黃金上漲的節(jié)奏，但如果AI無法像市場預(yù)期那樣快速兌現(xiàn)，黃金就可以對沖這個風(fēng)險。

最后值得我們思考的是，在這個越來越被AI敘事主導(dǎo)的市場里，你是否也應(yīng)該配置一定比例的黃金去對沖這套敘事一旦松動后的回撤風(fēng)險？

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