撰稿|多客

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，力高新能源技術(shù)股份有限公司（下稱“力高新能”）的創(chuàng)業(yè)板IPO獲得深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。

公開(kāi)信息顯示，力高新能是國(guó)內(nèi)BMS（電池管理系統(tǒng)）龍頭企業(yè)，專注于BMS模塊的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，致力于提供世界一流的電能存儲(chǔ)和電力驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，以清潔能源持續(xù)為客戶創(chuàng)造價(jià)值。

貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解到，這并非力高新能首次向A股發(fā)起沖擊，早在2023年6月該公司就曾遞表創(chuàng)業(yè)板，彼時(shí)的保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。但在經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢后，其于2024年8月主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)，上市計(jì)劃未能如愿。

時(shí)隔一年有余再度闖關(guān)，資本市場(chǎng)顯然期待力高新能講出一個(gè)比前次IPO令人信服的“新故事”。這不僅需要一份更亮眼的財(cái)務(wù)答卷，更需要該公司證明其客戶依賴、財(cái)務(wù)健康、股權(quán)動(dòng)蕩等問(wèn)題已有所改進(jìn)。

但在毛利率持續(xù)滑坡、現(xiàn)金流頻頻告急、大客戶高度集中等多重隱憂的交織之下，這家BMS領(lǐng)域的“專精特新”小巨人的上市之路，或許并不如想象中那般順?biāo)臁?/p>

一、業(yè)績(jī)高增，市場(chǎng)地位可圈可點(diǎn)

據(jù)招股書(shū)介紹，BMS（電池管理系統(tǒng)）是新能源汽車與儲(chǔ)能系統(tǒng)的核心部件，用于智能化管理及維護(hù)電池的各個(gè)單元，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)電池SOC、SOH等運(yùn)行狀態(tài)，防止安全風(fēng)險(xiǎn)，延長(zhǎng)電池壽命，提升使用安全性、穩(wěn)定性與均衡性。

力高新能專注于BMS模塊，并逐步拓展至高壓配電模塊等新能源管理控制系統(tǒng)產(chǎn)品，以及PCBA組件、線束相關(guān)的電子電氣綜合解決方案，現(xiàn)已構(gòu)建起涵蓋產(chǎn)品硬件開(kāi)發(fā)、軟件開(kāi)發(fā)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及智能制造的全流程體系。

目前，力高新能的多層級(jí)BMS產(chǎn)品體系覆蓋新能源乘用車、商用車、儲(chǔ)能系統(tǒng)等場(chǎng)景，適配1500V及以下各電壓級(jí)別平臺(tái)，可兼容磷酸鐵鋰、錳酸鋰、鈦酸鋰、三元電池等各類電池包，該公司固態(tài)電池BMS的研發(fā)工作也已經(jīng)展開(kāi)。

憑借多年行業(yè)與技術(shù)積累，力高新能的產(chǎn)品覆蓋寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航等頭部能源廠商，并與吉利汽車、上汽集團(tuán)等主流車企達(dá)成合作。同時(shí)，該公司積極拓展海外市場(chǎng)，與Stellantis、LG新能源等國(guó)際車企及電池廠建立了合作關(guān)系。

NE時(shí)代統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年力高新能的國(guó)內(nèi)新能源乘用車BMS市占率分別為7.9%、7.1%、9.6%和15.5%；2025年市場(chǎng)排名第三，僅次于弗迪電池與寧德時(shí)代，并在第三方BMS廠商中位列第一。

廣泛的客戶基礎(chǔ)與持續(xù)攀升的市場(chǎng)地位，為力高新能注入了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能，該公司收入由2022年的5.59億元躍升至2024年的16.33億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)70.85%；2025年前三季度收入進(jìn)一步增至19.16億元，超過(guò)2024年全年水平。

力高新能的凈利潤(rùn)亦實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022年、2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報(bào)告期”）的歸母凈利潤(rùn)分別為9068.89萬(wàn)元、9625.91萬(wàn)元、1.60億元和2.12億元，增勢(shì)不可謂不強(qiáng)勁。

二、毛利縮水，以價(jià)換量反噬利潤(rùn)

但在營(yíng)收、利潤(rùn)雙增的光鮮表象下，力高新能的財(cái)務(wù)健康度卻面臨不小挑戰(zhàn)，2022年至2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)告負(fù)，分別為-4575.52萬(wàn)元、-8264.94萬(wàn)元和-167.12萬(wàn)元，2025年前三季度這一缺口更擴(kuò)大至-2.71億元。

截至報(bào)告期各期末，力高新能的應(yīng)收賬款余額分別為3.63億元、5.69億元、9.77億元和12.16億元，占當(dāng)期收入的比重高達(dá)64.90%、70.82%、59.86%和63.43%。這意味著，該公司賬面上的“繁榮”并未轉(zhuǎn)化為真金白銀，現(xiàn)金流壓力不言而喻。

不僅如此，力高新能的毛利水平也持續(xù)下行，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率由2022年的44.89%一路走低，2025年前三季度已縮水至29.87%，主要產(chǎn)品BMS模塊的毛利率也由45.35%跌至39.99%，降幅超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

需要指出的是，力高新能的BMS模塊產(chǎn)品相當(dāng)暢銷，銷量由2022年的75.95萬(wàn)片翻倍增至2025年前三季度的324.06萬(wàn)片。但產(chǎn)品均價(jià)卻不增反降，2022年尚且能達(dá)到636.51元/PCS，到了2025年前三季度僅剩395.56元/PCS。

力高新能解釋稱，其BMS模塊的銷售均價(jià)之所以呈現(xiàn)出逐年下滑的趨勢(shì)，是受到了新能源汽車零售價(jià)格下調(diào)并向零部件企業(yè)傳導(dǎo)、原材料采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)等因素的綜合影響。也就是說(shuō)，“價(jià)格戰(zhàn)”下的量增價(jià)跌，是其毛利率承壓的直接原因。

另一方面，客戶集中度過(guò)高也加劇了這種價(jià)格傳導(dǎo)的壓力。2022年、2023年、2024年度和2025年前三季度（即“報(bào)告期”），力高新能來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為64.17%、83.05%、83.54%和81.86%，2023年以來(lái)便保持在80%以上。

力高新能在招股書(shū)中坦言，出于持續(xù)提升市場(chǎng)份額、與大客戶維持穩(wěn)定合作關(guān)系的考慮，其毛利率會(huì)相對(duì)較低。結(jié)合上下游價(jià)格、成本等因素，該公司預(yù)計(jì)未來(lái)其BMS模塊的毛利率水平將呈現(xiàn)穩(wěn)中微降的趨勢(shì)。

但監(jiān)管審核是否認(rèn)可這一邏輯，尚存疑問(wèn)。前次IPO問(wèn)詢階段，深交所就曾要求力高新能說(shuō)明與主要客戶合作的穩(wěn)定性及可持續(xù)性，并補(bǔ)充對(duì)單一客戶重大依賴的特別風(fēng)險(xiǎn)提示。時(shí)隔一年有余，這個(gè)問(wèn)題依然是擺在該公司面前的“必答題”。

三、定價(jià)混亂，股權(quán)轉(zhuǎn)讓迷霧未消

本次上市前，煙臺(tái)攬峰直接持有力高新能22.07%的股份，為后者的控股股東。其中，王翰超為煙臺(tái)攬峰執(zhí)行事務(wù)合伙人深圳攬峰100%股東，為煙臺(tái)望徽、煙臺(tái)財(cái)高的執(zhí)行事務(wù)合伙人。據(jù)此，王翰超通過(guò)前述主體間接控制力高新能28.73%股權(quán)的表決權(quán)，為該公司的實(shí)際控制人。

值得一提的是，力高新能的控股股東煙臺(tái)攬峰曾在2017年因股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生應(yīng)納稅所得額。但由于當(dāng)時(shí)其對(duì)完稅時(shí)點(diǎn)等理解不準(zhǔn)確，導(dǎo)致未能及時(shí)申報(bào)繳納相關(guān)所得稅，被相關(guān)部門認(rèn)定存在未申報(bào)股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)納稅所得額等違法行為。

2023年1月，相關(guān)部門決定追繳煙臺(tái)攬峰2017年個(gè)人所得稅2840.79萬(wàn)元、2017年度印花稅12.30萬(wàn)元，要求其補(bǔ)扣補(bǔ)繳個(gè)人所得稅12萬(wàn)元，并加收滯納金。目前煙臺(tái)攬峰已按相關(guān)確認(rèn)文件要求補(bǔ)繳了相關(guān)稅款，并繳清了滯納金。

力高新能補(bǔ)充稱，煙臺(tái)攬峰的前述違法行為發(fā)生在報(bào)告期外，且未因此受到行政處罰，主管稅務(wù)機(jī)關(guān)亦確認(rèn)相關(guān)行為不屬于重大稅務(wù)違法行為。因此力高新能認(rèn)為，上述問(wèn)題并不會(huì)對(duì)本次發(fā)行構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的法律障礙。

但需要注意的是，力高新能在歷史沿革中經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，且價(jià)格波動(dòng)劇烈。2017年5月至7月，煙臺(tái)攬峰的前身合肥攬峰在收購(gòu)原始股東股權(quán)時(shí)，便已出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格從0.76元/股到約6元/股不等的情況。

2022年，這一問(wèn)題再度暴露。力高新能的同批股東在7月向不同受讓方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，單價(jià)分別為23.33元和24.79元；但不到半年后，中石化資本、萬(wàn)華電池的增資價(jià)格已躍升至44.26元/股和50.41元/股，遠(yuǎn)超前次轉(zhuǎn)讓價(jià)。

針對(duì)上述情形，深交所曾多次在問(wèn)詢函中要求力高新能說(shuō)明股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格波動(dòng)的原因，并結(jié)合?同期市場(chǎng)案例、市盈率、資金來(lái)源?等進(jìn)一步論證定價(jià)的?公允性與合規(guī)性?，明確是否存在?股權(quán)代持或其他利益安排??。

然而，監(jiān)管的問(wèn)詢似乎未能阻止?fàn)幾h的延續(xù)。2025年9月力高新能仍以約1元/股的極低價(jià)格，向副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理劉勇授予300萬(wàn)股股份作為激勵(lì)。懸殊的定價(jià)令市場(chǎng)嘩然，利益輸送的質(zhì)疑聲隨之而起，或?qū)⒊蔀榇舜紊罱凰鶈?wèn)詢的焦點(diǎn)。