作者：七佰

2026年3月，剛交出歸母凈利潤(rùn)517.77億元（同比增61.55%）歷史最好成績(jī)單的紫金礦業(yè)，并未停下腳步。僅僅兩天后便宣布以182.58億元拿下赤峰黃金25.85%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股。

不過，就在宣布收購(gòu)的當(dāng)天，赤峰黃金A股跌停、H股暴跌25%；紫金礦業(yè)A股跌3.38%，H股跌4.97%。

曾經(jīng)以“逆周期抄底”封神的紫金礦業(yè)為何在金價(jià)歷史高位、金價(jià)短期暴跌的節(jié)點(diǎn)破例出手？這182億買的究竟是礦山，還是未來(lái)？

高價(jià)拿下赤峰黃金，紫金礦業(yè)在下什么棋？

紫金礦業(yè)以“逆周期抄底”聞名業(yè)內(nèi)，其經(jīng)典戰(zhàn)例是在銅價(jià)、金價(jià)處于歷史低谷時(shí)大舉收購(gòu)，隨后在周期反轉(zhuǎn)中獲取超額收益。

然而，此次并購(gòu)赤峰黃金的交易卻打破了這一慣例，選擇在價(jià)格高點(diǎn)附近出手，似乎與其過往風(fēng)格不符。

或許紫金礦業(yè)在做這筆交易時(shí)，價(jià)格已經(jīng)不是最重要的因素，更關(guān)鍵的是對(duì)資源的迫切需求。

過去，人們總習(xí)慣將紫金礦業(yè)的成功歸結(jié)為精準(zhǔn)的周期判斷，如在銅價(jià)、金價(jià)的低谷期以低成本收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但這次黃金并購(gòu)的背景已截然不同，2025年金價(jià)全年漲幅達(dá)62.9%，即便2026年初出現(xiàn)回調(diào)，絕對(duì)價(jià)格水平仍處于歷史高位。

紫金礦業(yè)高管林泓富指出，2025年金價(jià)大漲62.9%后，2026年3月的暴跌恰恰提供了難得的“震蕩回調(diào)窗口”，避免了絕對(duì)頂部接盤。

可以看出，紫金礦業(yè)這輪并購(gòu)的邏輯不是再試圖“賭周期”，而是轉(zhuǎn)向“搶資源”。在全球資源民族主義浪潮愈演愈烈的背景下，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目幾乎絕跡，各國(guó)對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)的管控日趨嚴(yán)格，能夠進(jìn)入交易市場(chǎng)的在產(chǎn)礦山成為稀缺標(biāo)的。在這種情況下，在產(chǎn)礦山的即時(shí)現(xiàn)金流價(jià)值，已經(jīng)超過了價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，紫金礦業(yè)不差錢。財(cái)報(bào)顯示，紫金礦業(yè)2025年歸母凈利潤(rùn)突破500億元，達(dá)到518億元，同比增長(zhǎng)62%，如此豐厚的家底為其在高位進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)提供了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，紫金礦業(yè)對(duì)2028年的產(chǎn)量目標(biāo)也極具野心。其中，礦產(chǎn)金要從2025年的90噸提升至130至140噸，進(jìn)入全球前三。單純依靠現(xiàn)有項(xiàng)目的技改挖潛，無(wú)法在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)近50%的產(chǎn)量躍升，并購(gòu)成為最有效的路徑。

事實(shí)上，赤峰黃金也確實(shí)是個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。數(shù)據(jù)顯示，赤峰黃金并表口徑擁有黃金資源量583噸，平均品位1.54克/噸，銅資源量59萬(wàn)噸。赤峰黃金旗下運(yùn)營(yíng)著7座黃金及多金屬礦山，分布在中國(guó)、東南亞和西非等地，均為在產(chǎn)狀態(tài)，并購(gòu)當(dāng)年即可貢獻(xiàn)產(chǎn)量與利潤(rùn)。2025年，赤峰黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到15.16噸，全國(guó)排名第五。

業(yè)績(jī)方面也不逞多讓。財(cái)報(bào)顯示，赤峰黃金2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入126.39億元，同比增長(zhǎng)40.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)30.82億元，同比增長(zhǎng)74.70%。

此外，紫金礦業(yè)內(nèi)部判斷，赤峰黃金在勘探上投入不夠，資源潛力還沒釋放出來(lái)。赤峰黃金旗下的吉隆、五龍礦業(yè)礦體品位高，但加納的瓦薩金礦成本偏高，2025年整體成本上升明顯。紫金礦業(yè)擁有行業(yè)領(lǐng)先的“礦石流五環(huán)歸一”技術(shù)體系，擅長(zhǎng)處理低品位礦石和深部找礦，有成熟的技術(shù)和工程能力，在巨龍銅礦等項(xiàng)目上已經(jīng)證明過。他們計(jì)劃通過技術(shù)改造降低瓦薩金礦的成本，加大勘探力度增加儲(chǔ)量。

與此同時(shí)，紫金礦業(yè)正在通過資產(chǎn)組合的多元化來(lái)平滑單一品種的周期風(fēng)險(xiǎn)。銅業(yè)務(wù)高度依賴全球宏觀經(jīng)濟(jì)和工業(yè)需求，波動(dòng)性較大；而黃金的驅(qū)動(dòng)因素不同，更多受避險(xiǎn)情緒和貨幣寬松預(yù)期影響。同時(shí)持有銅和金兩種資產(chǎn)，可以在不同經(jīng)濟(jì)周期中形成對(duì)沖。這也是為什么紫金礦業(yè)在黃金業(yè)務(wù)上的布局近年來(lái)明顯提速：2024年收購(gòu)加納Akyem金礦和秘魯La Arena項(xiàng)目，2025年收購(gòu)中亞RG金礦，2026年初又斥資約55億加元收購(gòu)聯(lián)合黃金，獲得非洲多個(gè)金礦。赤峰黃金的加入不僅補(bǔ)強(qiáng)了黃金產(chǎn)量，還將老撾、西非等區(qū)域的礦山納入紫金體系，與現(xiàn)有資產(chǎn)形成地域互補(bǔ)。

紫金礦業(yè)在A股市場(chǎng)的布局遠(yuǎn)不止赤峰黃金一家。從2006年入股四川黃金前身開始，到2016年投資賽恩斯、2021年入股嘉友國(guó)際和海安集團(tuán)、2022年通過收購(gòu)盾安資產(chǎn)包間接獲得江南化工和盾安環(huán)境股權(quán)、2024年控股龍高股份、2025年入主藏格礦業(yè)，紫金礦業(yè)在A股持有的上市公司股權(quán)已超過10家。

李金陽(yáng)：繼承之后，轉(zhuǎn)身之前

2025年3月10日，赤峰黃金（6693.HK）完成在香港交易所的上市，成為繼紫金礦業(yè)、山東黃金之后第三家實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市的黃金龍頭企業(yè)，市場(chǎng)目光再度聚焦于這家公司及其背后的實(shí)際控制人李金陽(yáng)。

赤峰黃金曾經(jīng)的核心人物是趙美光，其生前被稱為“內(nèi)蒙古四大富豪之一”。2021年12月，趙美光因病逝世，其妻子李金陽(yáng)繼承全部股份，成為赤峰黃金的新任實(shí)際控制人。

不過，李金陽(yáng)并未直接介入公司的日常經(jīng)營(yíng)管理。繼承股權(quán)的次日，她便致函赤峰黃金董事會(huì)，明確表示全力配合以董事長(zhǎng)王建華為核心的管理團(tuán)隊(duì)的各項(xiàng)工作，服從赤峰黃金戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，為上市公司發(fā)展保駕護(hù)航。

從后續(xù)動(dòng)作來(lái)看，李金陽(yáng)似乎早就傾向于逐步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并適時(shí)退出。2022年3月，在她成為實(shí)際控制人三個(gè)月后，李金陽(yáng)與一項(xiàng)信托計(jì)劃簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以每股16.79元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓赤峰黃金5.77%的股份。

彼時(shí)，她給出的理由是進(jìn)一步落實(shí)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的既定戰(zhàn)略目標(biāo)，為上市公司引入有實(shí)力的投資者，同時(shí)籌措資金用于償還債務(wù)。盡管該次轉(zhuǎn)讓最終未能完成，但此舉已顯示出她已有意退出。

除了赤峰黃金，李金陽(yáng)的資本版圖還涵蓋多個(gè)領(lǐng)域。目前，李金陽(yáng)直接持有內(nèi)蒙古寧城農(nóng)村商業(yè)銀行1.16%的股份。最為成功的莫過于對(duì)海光信息的投資布局。在海光信息上市前，寧波大乘和寧波上乘分別持有該公司4.94%和0.57%的股份，而李金陽(yáng)持有寧波大乘54.27%的股份及寧波上乘15.15%的股份。2024年5月，寧波大乘和寧波上乘以63.03元/股的價(jià)格合計(jì)轉(zhuǎn)讓海光信息2789.21萬(wàn)股股票，轉(zhuǎn)讓總價(jià)達(dá)17.58億元。該轉(zhuǎn)讓價(jià)格較36元/股的發(fā)行價(jià)格增長(zhǎng)超過75%，實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)投資回報(bào)。

瀚豐資本作為李金陽(yáng)資本運(yùn)作的核心平臺(tái)，李金陽(yáng)通過瀚豐聯(lián)合持有74%的股份，業(yè)務(wù)范圍涵蓋一級(jí)市場(chǎng)戰(zhàn)略投資、二級(jí)市場(chǎng)證券投資與資產(chǎn)管理、上市公司市值管理及資產(chǎn)重組兼并等。投資行業(yè)覆蓋農(nóng)業(yè)、漁業(yè)、醫(yī)療、文娛、大數(shù)據(jù)等多個(gè)領(lǐng)域。較為引人關(guān)注的是，2018年，瀚豐資本與趙美光共同出資設(shè)立瀚泰中興，并通過該平臺(tái)參股和力辰光。和力辰光作為影視制作公司，主要作品包括《小時(shí)代》系列、《老男孩猛龍過江》等，郭敬明直接持有該公司3.72%的股份，和力辰光曾于2016年在新三板掛牌。此外，瀚豐資本的投資組合還包括云途時(shí)代、啟明化工、翰林經(jīng)緯等企業(yè)。

根據(jù)胡潤(rùn)百富榜的統(tǒng)計(jì)，李金陽(yáng)的身家從2022年的88億元上漲至2025年的110億元。現(xiàn)年43歲的李金陽(yáng)作為內(nèi)蒙古地區(qū)的女首富，其資本布局和資產(chǎn)配置正面臨新的選擇。與此同時(shí)，赤峰黃金在紫金礦業(yè)的版圖中也將進(jìn)入新的發(fā)展階段。

紫金礦業(yè)盛宴之下暗藏隱患

從海外金礦的接連掃貨，到分拆紫金國(guó)際港股上市，再到A股黃金史上最大的并購(gòu)案，紫金礦業(yè)依然織就了一張以資源為核心的資本大網(wǎng)。

不過，如此集中的資本支出，也使紫金礦業(yè)的財(cái)務(wù)面臨一定的壓力。與此同時(shí)，紫金礦業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)已飆升至881.67億元，其中大部分為采礦權(quán)。如果未來(lái)金價(jià)持續(xù)低迷，這部分資產(chǎn)將面臨巨額減值風(fēng)險(xiǎn)，直接沖擊利潤(rùn)表。這種“類商譽(yù)”風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)商譽(yù)更難預(yù)測(cè)，也更容易被市場(chǎng)低估。

而赤峰黃金也正面臨成本壓力，2025年赤峰黃金的全維持成本同比大幅增長(zhǎng)32.52%，達(dá)到372.63元/克。特別是其位于加納的瓦薩金礦，全維持成本已高達(dá)1973美元/盎司，逼近當(dāng)前金價(jià)的成本線。

盡管紫金礦業(yè)以低成本運(yùn)營(yíng)能力著稱，但面對(duì)海外通脹壓力、礦石品位自然下降等結(jié)構(gòu)性因素，能否真正兌現(xiàn)“降本”計(jì)劃仍存在較大不確定性。成本失控不僅會(huì)侵蝕利潤(rùn)，也可能使本次收購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)大打折扣。

與此同時(shí)，紫金礦業(yè)與赤峰黃金之間存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。紫金已承諾在60個(gè)月內(nèi)解決這一沖突，但具體的整合路徑尚不清晰。是將赤峰黃金作為第二個(gè)獨(dú)立的黃金上市平臺(tái)加以培育，還是最終通過吸收合并實(shí)現(xiàn)資源統(tǒng)一，兩種選擇各有利弊。

總體來(lái)說(shuō)，這仍是一場(chǎng)關(guān)于“確定性”的交易。過去它被稱為“逆周期之王”的紫金礦業(yè)，現(xiàn)在開始順應(yīng)周期頻頻收購(gòu)礦山。這或也意味著全球優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入稀缺定價(jià)的新階段。