導(dǎo)語(yǔ)

問(wèn)界賣得越好，賽力斯似乎更焦慮了

當(dāng)大多數(shù)車企還在為盈利苦苦掙扎時(shí)，賽力斯交出了一份讓同行羨慕的財(cái)報(bào)。營(yíng)收、現(xiàn)金流、高端車型銷量，各項(xiàng)數(shù)據(jù)都指向一個(gè)風(fēng)光無(wú)限的成功故事。

然而，市場(chǎng)的聚光燈有多亮，暗處的挑戰(zhàn)就有多深。問(wèn)界賣得越好，賽力斯所站的位置就越高，其所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力、路徑依賴與未來(lái)抉擇也愈發(fā)清晰和緊迫。

然而港股上市首日開(kāi)盤便破發(fā)，此后賽力斯汽車的市值就不斷下跌，截至2026年4月1日收盤，其港股股價(jià)已較131.5港元的發(fā)行價(jià)下跌約37%，市值蒸發(fā)超三成。

與其火爆的銷量和創(chuàng)紀(jì)錄的營(yíng)收相比，股價(jià)的持續(xù)低迷揭示了市場(chǎng)更深層的疑慮：當(dāng)問(wèn)界賣得越好，賽力斯所依賴的增長(zhǎng)模式與未來(lái)前景，反而引發(fā)了投資者更強(qiáng)烈的焦慮。

清醒的依賴與雙重押注

賽力斯2025年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)堪稱華麗：其全年?duì)I收飆升至1650.54億元，同比增長(zhǎng)13.7%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)289.14億元，同比大增28.4%。更讓同行側(cè)目的是其家底：截至年末，公司賬上貨幣資金接近873億元。

問(wèn)界品牌是賽力斯絕對(duì)的業(yè)績(jī)壓艙石。2025年，問(wèn)界系列貢獻(xiàn)了公司超過(guò)八成的銷量，其成交均價(jià)也拉升至39.1萬(wàn)元。其中，問(wèn)界M9（參數(shù)丨圖片）全年交付超11萬(wàn)輛，衛(wèi)冕50萬(wàn)元以上價(jià)位銷量冠軍；問(wèn)界M8交付超15萬(wàn)輛，問(wèn)界M7年度交付也超過(guò)11萬(wàn)輛，也分別在各自細(xì)分市場(chǎng)位居前列。

毫無(wú)疑問(wèn)，憑借問(wèn)界系列全年42.6萬(wàn)輛的交付表現(xiàn)，賽力斯在2025年鞏固了其在中國(guó)高端新能源車市的領(lǐng)先地位。

高端化帶來(lái)了可觀的利潤(rùn)空間。報(bào)告期內(nèi)，公司新能源汽車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)28.76%，同比提升2.55個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，達(dá)到74.70億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)59.6億元，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利。

在杰蘭路《2025下半年新能源汽車品牌健康研究報(bào)告》中，問(wèn)界品牌在凈推薦值（NPS）、品牌發(fā)展信心指數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)上均位列第一。品牌價(jià)值的提升，使其在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得了寶貴的定價(jià)權(quán)和用戶忠誠(chéng)度。

然而，賽力斯管理層比任何人都清楚，這份輝煌業(yè)績(jī)的“靈魂”來(lái)自華為。從智能座艙到高階輔助駕駛（ADS），華為的解決方案定義了問(wèn)界產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也構(gòu)成了賽力斯最深的“路徑依賴”。這種深度綁定在初期是無(wú)可比擬的加速器，但也讓公司的獨(dú)立性與長(zhǎng)期估值蒙上了一層陰影。

面對(duì)這一核心矛盾，賽力斯一邊不惜重金打造“第二增長(zhǎng)曲線”，試圖構(gòu)建獨(dú)立于華為的技術(shù)護(hù)城河；另一邊則通過(guò)資本紐帶深化聯(lián)盟，將合作關(guān)系從業(yè)務(wù)層面升級(jí)至利益共同體。

公司全年研發(fā)投入飆升至125.1億元，同比激增77.4%。這筆“鈔能力”的投向意味深長(zhǎng)：除了與華為聯(lián)合開(kāi)發(fā)的ADS，資源重點(diǎn)投向了魔方技術(shù)平臺(tái)2.0的升級(jí)、智能動(dòng)力、智能安全等底層核心技術(shù)。研發(fā)人員占比高達(dá)41.1%，以及累計(jì)超8000項(xiàng)的授權(quán)專利，都表明賽力斯正試圖在整車平臺(tái)、三電系統(tǒng)等關(guān)鍵領(lǐng)域積累自主能力。

更為前瞻的是，公司已開(kāi)始布局智能機(jī)器人等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，這被視為應(yīng)對(duì)行業(yè)智能化變革、尋找全新增長(zhǎng)點(diǎn)的關(guān)鍵落子。這一切，都是在為可能到來(lái)的“后華為時(shí)代”或技術(shù)路線變遷做準(zhǔn)備。

與此同時(shí)，賽力斯選擇了另一條看似相反的路徑——進(jìn)一步綁定華為。報(bào)告期內(nèi)，公司以115億元現(xiàn)金完成了對(duì)華為車BU獨(dú)立公司——深圳引望智能技術(shù)有限公司9.36%股權(quán)的戰(zhàn)略投資。

這不再僅僅是采購(gòu)合作關(guān)系，而是通過(guò)資本紐帶，試圖將雙方利益更深地捆綁在一起，從被動(dòng)依賴轉(zhuǎn)向主動(dòng)聯(lián)盟。此舉旨在確保在華為智能汽車生態(tài)中保持優(yōu)先地位，并分享其技術(shù)發(fā)展的長(zhǎng)期紅利。

這種左右互搏式的投入，清晰地揭示了賽力斯的焦慮與算計(jì)：它既害怕過(guò)度依賴華為而喪失主導(dǎo)權(quán)，又擔(dān)心若即若離會(huì)失去最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。于是，在問(wèn)界銷量登頂?shù)?025年，賽力斯一邊瘋狂燒錢構(gòu)筑自己的技術(shù)底牌，一邊斥巨資購(gòu)買一張通往華為未來(lái)核心圈層的船票。這雙重押注能否成功，需要時(shí)間給出答案。

A+H上市后的新考題

去年11月5日，公司在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企，募集資金凈額約140.98億港元。

此舉顯著優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：截至2025年末，公司貨幣資金高達(dá)872.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降至70.91%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)至409.18億元。

然而，亮眼財(cái)報(bào)的背后，挑戰(zhàn)同樣清晰。

首先，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化。2025年中國(guó)高端新能源汽車市場(chǎng)尚未形成絕對(duì)領(lǐng)先品牌。問(wèn)界雖位居前列，但直面特斯拉、理想、蔚來(lái)、極氪的競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)豪華品牌（BBA）也正加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，價(jià)格持續(xù)下探。而且對(duì)關(guān)鍵合作伙伴華為的深度依賴本身是一把雙刃劍，問(wèn)界高端化故事將隨著華為技術(shù)的廣泛下放，承受越來(lái)越大的壓力。

其次，技術(shù)路線帶來(lái)了不確定性。賽力斯是當(dāng)下增程路線的最大贏家之一，但行業(yè)風(fēng)向正在微妙變化。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2025年新能源車銷量中，純電占比超過(guò)60%，而增程車型的份額在收窄。增程一哥理想，都已在加速向純電轉(zhuǎn)型。

市場(chǎng)共識(shí)是，在充電網(wǎng)絡(luò)完善前，增程是擴(kuò)張利器；但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，純電才是終局。賽力斯董事長(zhǎng)張興海雖然強(qiáng)調(diào)“以滿足用戶需求為出發(fā)點(diǎn)，推動(dòng)多元電動(dòng)技術(shù)路線發(fā)展”，魔方平臺(tái)也兼容純電，但問(wèn)界目前的主銷車型和用戶心智，仍然牢牢綁在“智能增程”上。當(dāng)超充網(wǎng)絡(luò)越來(lái)越密，電池續(xù)航越來(lái)越長(zhǎng)，賽力斯這張“增程王牌”的效力還能持續(xù)多久？

再者，賽力斯產(chǎn)品線靠著單腿走路。其成功幾乎全部押注在問(wèn)界品牌的SUV車型上（M9、M8、M7）。

這在崛起階段是精準(zhǔn)的差異化策略，但也埋下了風(fēng)險(xiǎn)。在SUV占主導(dǎo)的高端市場(chǎng)選擇增程+SUV也沒(méi)錯(cuò)，但看看對(duì)手：蔚來(lái)靠ES8一款大型純電SUV就能在12月交付2.2萬(wàn)多輛；理想雖然增程車型受沖擊，但L6一款車去年就賣了16.65萬(wàn)輛，占其總銷量四成。

在轎車、MPV等快速增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)，賽力斯仍是空白。盡管其發(fā)布了可覆蓋多品類的魔方平臺(tái)2.0，但具體的新車型何時(shí)落地、能否成功，仍是未知數(shù)。產(chǎn)品矩陣的單一，意味著抗市場(chǎng)波動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

最后，國(guó)際化進(jìn)程剛剛起步，相較于奇瑞、比亞迪等已大規(guī)模出海的車企，賽力斯的全球化布局仍處于早期階段。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速放緩，出海已成為所有中國(guó)頭部車企的必答題。賽力斯需要快速補(bǔ)上這一課。

回顧2025年，新勢(shì)力格局已然重塑。大家都不再只拼銷量，而是拼誰(shuí)能活得更久、更好。

賽力斯通過(guò)港股上市、收購(gòu)工廠、投資華為車BU等一系列資本操作，構(gòu)筑了強(qiáng)大的財(cái)務(wù)安全墊。其挑戰(zhàn)也從“如何活下去”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭绾纬掷m(xù)領(lǐng)跑”。它需要回答：在智能化長(zhǎng)跑中，如何平衡對(duì)華為的借力與自身核心技術(shù)的培育？在出海成為必選項(xiàng)的今天，其全球化布局能否快速跟上？以及，對(duì)機(jī)器人的前瞻押注，究竟是務(wù)實(shí)的第二曲線，還是遙遠(yuǎn)的故事？

賽力斯的故事，不再只是一匹黑馬的逆襲，而是一個(gè)高端品牌如何在技術(shù)路線抉擇、產(chǎn)品矩陣擴(kuò)張與高端化保衛(wèi)戰(zhàn)中，尋找可持續(xù)未來(lái)的更深層敘事。問(wèn)界賣得越好，這些關(guān)乎長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題就越迫切——這或許正是其焦慮感的真正來(lái)源。