出品 | 智械島

作者 | 曾弋（廣州）

2025年，智能駕駛在中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)完成了一場(chǎng)關(guān)鍵躍遷。

20萬(wàn)元以?xún)?nèi)乘用車(chē)中高階智駕滲透率從年初的5%飆升至年末的50%以上，智駕平權(quán)從口號(hào)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

作為這場(chǎng)浪潮的核心推動(dòng)者，地平線交出了一份營(yíng)收同比增長(zhǎng)57.7%至37.6億元的亮眼成績(jī)單，中高階芯片出貨量激增近5倍，在20萬(wàn)元以下主流市場(chǎng)拿下44%的份額。

然而，這份高增長(zhǎng)答卷并未換來(lái)資本市場(chǎng)的熱情。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，地平線股價(jià)收跌3.07%，過(guò)去一個(gè)月累計(jì)跌幅超20%。

營(yíng)收狂奔、股價(jià)踟躕，市場(chǎng)在觀望什么？這家被譽(yù)為“中國(guó)智駕最大公約數(shù)”的企業(yè)，距離真正的盈利還有多遠(yuǎn)？

要回答這個(gè)問(wèn)題，需要沿著一條邏輯鏈條層層推進(jìn)：地平線當(dāng)下的增長(zhǎng)靠什么支撐？這種增長(zhǎng)能否持續(xù)？如果不能，瓶頸在哪里？如果能，需要跨過(guò)哪些坎？最終，盈利的臨界點(diǎn)究竟在哪里？

一、增長(zhǎng)的本質(zhì)：

一場(chǎng)用“內(nèi)部輸血”換市場(chǎng)地位的策略

要理解地平線當(dāng)下的處境，首先需要拆解其增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯。2025年的地平線，完成了一次深刻的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

過(guò)去，地平線的商業(yè)模式高度依賴(lài)“授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)”，向車(chē)企和Tier 1提供算法、軟件授權(quán)，收取高毛利的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。2024年，這一業(yè)務(wù)占比高達(dá)69.1%，毛利率接近95%，是典型的“輕資產(chǎn)現(xiàn)金?！?。

這種模式的天花板明顯：車(chē)企掌握定義權(quán)，地平線只能做Tier 2供應(yīng)商，收入規(guī)模隨客戶(hù)車(chē)型銷(xiāo)量被動(dòng)波動(dòng)。

2025年，地平線主動(dòng)打破了這一結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)收入激增144.2%至16.2億元，占比從28%躍升至43%，與授權(quán)業(yè)務(wù)形成“五五開(kāi)”格局。

變化的底層支撐是芯片出貨結(jié)構(gòu)的質(zhì)變，支持NOA功能的中高階芯片出貨達(dá)180萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)近5倍，占總出貨量的45%，貢獻(xiàn)了超80%的產(chǎn)品解決方案收入。芯片平均售價(jià)（ASP）同比提升超75%。

這意味著地平線正在從從被動(dòng)供應(yīng)商變?yōu)橹鲃?dòng)方案商，直接參與車(chē)企的核心智能化競(jìng)爭(zhēng)。

然而，轉(zhuǎn)型的代價(jià)是，產(chǎn)品解決方案的毛利率從2024年的46.4%驟降至34.5%，下半年更是跌至24.3%。

一方面是為加速HSD量產(chǎn)上車(chē)，地平線提供了包含域控制器等非核心硬件的“系統(tǒng)級(jí)交付”，對(duì)非自研硬件僅象征性加價(jià)；另一方面是面對(duì)黑芝麻智能等國(guó)產(chǎn)同行的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，以及對(duì)車(chē)企自研趨勢(shì)的防御性應(yīng)對(duì)，地平線對(duì)現(xiàn)有芯片產(chǎn)品線進(jìn)行了主動(dòng)降價(jià)。

也就是說(shuō)，地平線的增長(zhǎng)靠的是“用高毛利業(yè)務(wù)輸血、用戰(zhàn)略性虧損換市場(chǎng)”。這一策略在搶占市場(chǎng)份額上成效顯著，但盈利能力的短板已經(jīng)暴露。

二、未來(lái)的支點(diǎn)：

HSD能否從“技術(shù)標(biāo)桿”變?yōu)椤笆杖胫е保?/h5>

那么，這種增長(zhǎng)能持續(xù)嗎？要回答這個(gè)問(wèn)題，需要將目光投向地平線未來(lái)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力：HSD（Horizon SuperDrive）。

HSD是地平線首款全場(chǎng)景城區(qū)輔助駕駛解決方案，被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“中國(guó)版FSD”。它承載著三重戰(zhàn)略使命：證明地平線具備從芯片到算法的全棧能力；將產(chǎn)品定位從“中低階”拉升到“高階”；為未來(lái)SaaS訂閱收費(fèi)模式打開(kāi)空間。

從商業(yè)化進(jìn)度看，HSD已獲得10家車(chē)企、20余款車(chē)型定點(diǎn)，2026年出貨量目標(biāo)鎖定40萬(wàn)套。管理層透露，超半數(shù)銷(xiāo)量將由“HSD+J6P”方案貢獻(xiàn)，主力來(lái)自奇瑞風(fēng)云、iCAR V27等車(chē)型。

若這一目標(biāo)兌現(xiàn)，HSD將真正成為地平線的收入支柱。

但有一個(gè)關(guān)鍵的數(shù)字邏輯需要拆解。余凱在業(yè)績(jī)會(huì)上給出了2026年收入增速60%的指引，并稱(chēng)“量?jī)r(jià)齊升”將共同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

不妨做一道算術(shù)題：假設(shè)2026年芯片出貨量增長(zhǎng)35%（管理層指引），授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入持平（保守假設(shè)），要實(shí)現(xiàn)汽車(chē)業(yè)務(wù)整體收入增長(zhǎng)60%，則產(chǎn)品解決方案收入需要同比增長(zhǎng)約132%。

再假設(shè)芯片出貨結(jié)構(gòu)中，AD芯片占比從45%提升至55%以上（管理層指引），那么隱含的核心芯片單價(jià)需要同比暴增約73%。

要達(dá)到這樣的躍升幾乎完全依賴(lài)于J6P的快速放量。換言之，J6P的交付節(jié)奏，直接決定了地平線2026年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

這正是市場(chǎng)觀望的核心原因。

截至2025年底，J6P尚未進(jìn)入規(guī)模交付階段。HSD雖然定點(diǎn)車(chē)型眾多，但真正轉(zhuǎn)化為大規(guī)模出貨，需要跨越量產(chǎn)爬坡、供應(yīng)鏈協(xié)同、車(chē)企驗(yàn)證等多道關(guān)卡，以及，它能否在多重壓力下守住市場(chǎng)份額和毛利率水平。

三、結(jié)語(yǔ)

地平線當(dāng)下的處境，是“增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型”與“盈利壓力顯現(xiàn)”的矛盾。

從戰(zhàn)略層面看，它已成功卡位“智駕平權(quán)”的核心賽道；從財(cái)務(wù)層面看，它正處于典型的“用內(nèi)部輸血換市場(chǎng)地位、用短期虧損換長(zhǎng)期空間”的階段。

盈利拐點(diǎn)的到來(lái)，取決于幾個(gè)關(guān)鍵變量的協(xié)同兌現(xiàn)：

• J6P能否在2026年真正放量，支撐起產(chǎn)品單價(jià)的大幅躍升，從而緩解“內(nèi)部輸血”的壓力；
• HSD能否從40萬(wàn)套目標(biāo)起步，形成可持續(xù)的規(guī)模化收入，并逐步向SaaS訂閱模式過(guò)渡；
• 艙駕融合芯片“星空”能否如期量產(chǎn)，在下一代技術(shù)周期建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)；
• 在英偉達(dá)、華為、車(chē)企自研的三重夾擊下，市場(chǎng)份額能否守住甚至擴(kuò)大；核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性能否支撐起征程7等下一代產(chǎn)品的研發(fā)交付。

余凱在業(yè)績(jī)會(huì)上給出了“未來(lái)數(shù)年收入平均增速60%”的指引，并預(yù)計(jì)2027年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

這是一個(gè)足夠誘人的故事，但資本市場(chǎng)顯然更傾向于用腳投票。

畢竟，在智能駕駛這條長(zhǎng)坡厚雪的賽道上，技術(shù)領(lǐng)先不等于商業(yè)成功，規(guī)模擴(kuò)張不等于盈利可持續(xù)。

對(duì)于地平線而言，真正的考驗(yàn)或許才剛剛開(kāi)始。它需要證明的不僅是“能做出好產(chǎn)品”，更是“能做出好生意”，用連續(xù)幾個(gè)季度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，來(lái)回應(yīng)市場(chǎng)的觀望與質(zhì)疑。

這場(chǎng)從技術(shù)贏家到商業(yè)勝者的跨越，注定不會(huì)輕松。

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