文 | 深流研究所，作者 | 蕭櫻

2025年最后一天，Kimi母公司月之暗面的創(chuàng)始人楊植麟在全員信里寫下："我們短期不著急上市，也不以上市為目的"。彼時(shí)公司剛完成5億美元C輪融資，估值43億美元，賬上現(xiàn)金超100億人民幣。一切看起來(lái)是那么地從容不迫。

然而，不到3個(gè)月后，據(jù)彭博社援引知情人士消息，月之暗面正在初步評(píng)估赴港IPO的可能性，與中金公司、高盛集團(tuán)就上市事宜展開(kāi)初步磋商。此時(shí)Kimi的估值已經(jīng)飆到180億美元，這相當(dāng)于3個(gè)月內(nèi)翻了4倍。

從"不著急"到欲上市，中間發(fā)生了什么？當(dāng)我們拆開(kāi)Kimi這個(gè)加速度沖刺的過(guò)程，看到的是整個(gè)AI行業(yè)從講技術(shù)故事向看商業(yè)結(jié)果切換的縮影。這不只是一家公司的估值神話。

如果把時(shí)鐘撥回一年前，Kimi拿到的劇本完全不同。

一、產(chǎn)品月活下滑50%，入列"最沒(méi)落AI公司"

2025年初，DeepSeek橫空出世，以開(kāi)源模型加極低成本的打法攪動(dòng)整個(gè)行業(yè)。Kimi受到的沖擊是直接的、劇烈的。彼時(shí)，公司正遭受"燒錢獲客"的質(zhì)疑，在內(nèi)外部的壓力之下，月之暗面大幅收縮了產(chǎn)品投放預(yù)算。

據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，Kimi App的月活躍用戶數(shù)從2025年第一季度的2165.3萬(wàn)，腰斬至第四季度的902.7萬(wàn)。到了2025年底，甚至有科技媒體以"月活不足豆包5%"為標(biāo)準(zhǔn)，將Kimi列入"最沒(méi)落的AI公司"討論序列。

但在水面之下，月之暗面做了一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。楊植麟在2025年底的全員信中提到，2026年將在"產(chǎn)品和商業(yè)化上聚焦agent，不以絕對(duì)用戶數(shù)量為目標(biāo)，持續(xù)追求智能上限，創(chuàng)造更大的生產(chǎn)力價(jià)值，營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)"。

二、押注AI agent賽道，4次技術(shù)撞車DeepSeek

從停止燒錢投流到全力押注Agent，月之暗面把籌碼集中到了一個(gè)賭注上：Agent是大模型真正跑通商業(yè)化的場(chǎng)景。

海外已經(jīng)有先例驗(yàn)證了這條路。Cursor用20個(gè)月做到ARR（年度經(jīng)常性收入）20億美元，Claude Code面世僅9個(gè)月后ARR就躍升至10億美元，靠的都是同一個(gè)邏輯：賣生產(chǎn)力，而非賣對(duì)話。月之暗面押注的，正是這套邏輯的中國(guó)版本。

2025年全年，楊植麟和DeepSeek創(chuàng)始人梁文鋒在技術(shù)路線上精準(zhǔn)"撞車"了4次——1月的強(qiáng)化學(xué)習(xí)推理、2月的稀疏注意力架構(gòu)、4月的數(shù)學(xué)自驗(yàn)證、直到2026年1月27日的視覺(jué)理解。每一次撞車，都是行業(yè)最前沿的必爭(zhēng)之地。區(qū)別在于，DeepSeek偏底層技術(shù)突破，Kimi則多走一步——把技術(shù)能力封裝成可用的Agent產(chǎn)品。

1月，Kimi K2.5正式發(fā)布并開(kāi)源，是月之暗面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向后放出的第一個(gè)大招。這款模型基于萬(wàn)億參數(shù)混合專家（MoE）架構(gòu)，采用15萬(wàn)億視覺(jué)與文本混合Token進(jìn)行原生多模態(tài)訓(xùn)練，在Agent智能體、代碼生成、視覺(jué)理解等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重要進(jìn)展。幾周后，Kimi官網(wǎng)還上線了Kimi Claw，把Agent的使用入口，直接搬進(jìn)瀏覽器。

三、付費(fèi)訂單暴漲82倍，30天ARR破1億美元

在K2.5和Kimi Claw上線后，Kimi一改頹勢(shì)。

據(jù)全球支付巨頭Stripe的數(shù)據(jù)，Kimi個(gè)人訂閱用戶的支付訂單量在2026年1月環(huán)比暴增8280%（即82.8倍），2月環(huán)比再漲123.8%。Kimi在Stripe全球榜單上的排名，從百名開(kāi)外飆升至第9位，成為首個(gè)闖入該榜單前十的中國(guó)AGI產(chǎn)品。

據(jù)界面新聞3月30日獨(dú)家報(bào)道，K2.5發(fā)布僅一個(gè)月，月之暗面ARR（年度經(jīng)常性收入）即突破1億美元，成為"AI六小虎"（智譜AI、MiniMax、百川智能、月之暗面、階躍星辰和零一萬(wàn)物）中首個(gè)達(dá)成該里程碑的企業(yè)。

此前有多家媒體報(bào)道，K2.5上線近20天，Kimi累計(jì)收入已超2025年全年總收入。這就是估值三個(gè)月翻四倍的硬邏輯——資本只為拐點(diǎn)出溢價(jià)。而Kimi的拐點(diǎn)，不是模型參數(shù)變大了，不是跑分更高了，而是能讓用戶心甘情愿掏錢。

在行業(yè)端，Kimi的能力也得到了一個(gè)"意外"的背書(shū)。3月19日，Cursor發(fā)布新模型Composer 2，不到24小時(shí)即被開(kāi)發(fā)者發(fā)現(xiàn)底層正是基于Kimi K2.5構(gòu)建的——這家估值500億美元的AI編程獨(dú)角獸，選擇用中國(guó)模型驅(qū)動(dòng)自己最核心的產(chǎn)品。

同月，楊植麟作為英偉達(dá)GTC大會(huì)唯一受邀的中國(guó)獨(dú)立大模型創(chuàng)始人登臺(tái)演講。

四、2.9萬(wàn)億美元獨(dú)角獸排隊(duì)上市，港股窗口不等人

86天的態(tài)度翻轉(zhuǎn)，不一定是打臉自己，更可能是市場(chǎng)窗口不等人。2026年被華爾街稱為"IPO超級(jí)大年"——總價(jià)值近2.9萬(wàn)億美元的私營(yíng)企業(yè)蓄勢(shì)上市，其中AI是絕對(duì)主角。

CoreWeave已在美股上市，募資15億美元；Anthropic估值飆至3800億美元，正籌劃募資超600億美元的超級(jí)IPO；OpenAI以8300億美元估值推進(jìn)上市計(jì)劃。全球AI企業(yè)正集體沖刺資本市場(chǎng)。

與此同時(shí)，智譜和MiniMax已在2026年1月先后登陸港股，上市后股價(jià)持續(xù)走高，市值均穩(wěn)定在約400億美元，證明了港交所18C章（特專科技公司上市機(jī)制）對(duì)未盈利AI企業(yè)是可行的通道。但港股的窗口期，可能不會(huì)永遠(yuǎn)敞開(kāi)。

盡管月之暗面目前僅處于"初步評(píng)估IPO可能性"的階段，但資本市場(chǎng)的邏輯并不難理解。

一級(jí)市場(chǎng)估值已到180億美元，如果港股能給出更高的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，早期投資人可以獲利退出，公司可以募集新資金擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)；反之，若市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致估值倒掛，180億就可能變成一個(gè)尷尬的錨定價(jià)。

五、180億美元估值錨定，AI的錢在追著結(jié)果跑

所以，無(wú)論最終是否上市，在估值高位、窗口敞開(kāi)時(shí)提前做好準(zhǔn)備，是一個(gè)理性選擇。

Kimi的故事，也許才剛開(kāi)始。180億美元的估值，是資本市場(chǎng)對(duì)它過(guò)去幾個(gè)月商業(yè)化成果的認(rèn)可，更是對(duì)它未來(lái)能否成為AI生產(chǎn)力平臺(tái)的期待。

值得注意的是，K2.5發(fā)布后，Kimi的海外收入已反超國(guó)內(nèi)，海外API收入增長(zhǎng)4倍，全球付費(fèi)用戶月度環(huán)比增速突破170%。

整個(gè)中國(guó)AI行業(yè)的勢(shì)頭也在同步爆發(fā)。2026年初席卷全網(wǎng)的"龍蝦熱"——以開(kāi)源AI智能體框架OpenClaw為代表——把Agent從開(kāi)發(fā)者圈層推向了全民。騰訊、字節(jié)、阿里、MiniMax、智譜等廠商紛紛推出龍蝦產(chǎn)品，Token調(diào)用量大漲。

據(jù)OpenRouter數(shù)據(jù)，截至3月15日，中國(guó)AI大模型周調(diào)用量達(dá)4.69萬(wàn)億Token，連續(xù)兩周超越美國(guó)，全球前三被中國(guó)模型包攬。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)更為直接——MiniMax股價(jià)較發(fā)行價(jià)累計(jì)上漲644%，市值一度突破3800億港元；智譜市值也突破3000億港元。龍蝦熱證明了一件事：當(dāng)AI真的能替人干活，用戶會(huì)蜂擁而至，大模型的商業(yè)化飛輪或許轉(zhuǎn)起來(lái)。

Kimi的86天逆天改命，正是這個(gè)飛輪的一個(gè)切面。大模型很貴，用戶不付費(fèi)，靠API打價(jià)格戰(zhàn)收入又覆蓋不了成本——這是過(guò)去兩年中國(guó)AI行業(yè)的集體焦慮。

而Kimi的估值狂飆，和龍蝦熱的全民爆發(fā)，給出了同一個(gè)答案：當(dāng)AI從聊天工具變成生產(chǎn)力工具，錢就來(lái)了。Agent也許不是唯一答案，但它是一個(gè)正在被驗(yàn)證的答案。