TCL中環(huán)巨虧收購(gòu)資不抵債一道新能源，BC技術(shù)豪賭前景難料。

連續(xù)兩年虧損近百億，管理層一年內(nèi)兩度更迭，硅片毛利率跌至-19.44%——TCL中環(huán)的2025年年報(bào)幾乎寫滿了“危機(jī)”二字。就在這份慘淡成績(jī)單公布一周后，這家陷入泥潭的硅片巨頭扔出一枚重磅炸彈：出資12.58億元控股一道新能源。

一道新能源是什么成色？截至2025年末，公司負(fù)債總額141.89億元，凈資產(chǎn)-12.92億元，已處于資不抵債狀態(tài)。一家巨虧的企業(yè)去收購(gòu)另一家同樣巨虧的企業(yè)，這場(chǎng)“負(fù)負(fù)得正”的戲碼究竟是戰(zhàn)略布局還是財(cái)務(wù)自救？

硅片巨頭補(bǔ)短板

補(bǔ)上的是一塊怎樣的“板”

TCL中環(huán)做硅片起家，光伏硅片長(zhǎng)期貢獻(xiàn)公司六成以上營(yíng)收。但2025年，這塊最核心的業(yè)務(wù)成了最大拖累——光伏硅片毛利率-19.44%，每賣一片虧一片。組件業(yè)務(wù)同樣慘淡，毛利率-6.22%，兩大主營(yíng)產(chǎn)品全線虧損。

一道新能源恰恰相反。這家成立于2018年的公司，從組件環(huán)節(jié)切入，迅速成長(zhǎng)為行業(yè)黑馬。2022年、2023年?duì)I收分別為86.06億元、156.07億元，連續(xù)翻倍增長(zhǎng)。到2025年，雖然營(yíng)收回落至92.79億元，但電池組件業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)了絕大部分收入。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，TCL中環(huán)和一道新能源確實(shí)存在互補(bǔ)空間。TCL中環(huán)有硅片產(chǎn)能但組件環(huán)節(jié)薄弱，一道新能源有組件產(chǎn)能但自身不生產(chǎn)硅片。2024年，TCL中環(huán)曾是一道新能源的硅片供應(yīng)商之一，雙方已有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作基礎(chǔ)。

但問(wèn)題在于，這種互補(bǔ)建立在兩個(gè)前提之上。一是TCL中環(huán)的硅片成本足夠低，能為一道新能源提供有競(jìng)爭(zhēng)力的原材料；二是一道新能源的組件渠道足夠強(qiáng)，能把TCL中環(huán)的硅片轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。目前這兩個(gè)前提都面臨挑戰(zhàn)——TCL中環(huán)硅片毛利率為負(fù)，說(shuō)明其成本控制已出現(xiàn)問(wèn)題；一道新能源2025年?duì)I收較2024年腰斬，說(shuō)明其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也在衰退。

兩個(gè)虧損的業(yè)務(wù)拼在一起，不會(huì)自動(dòng)變成盈利。TCL中環(huán)需要的不只是一塊組件業(yè)務(wù)的“板”，而是一塊能賺錢的板。

12.58億收購(gòu)背后

一場(chǎng)被迫的技術(shù)豪賭

TCL中環(huán)在公告中反復(fù)提及一個(gè)關(guān)鍵詞：BC電池。這是本次收購(gòu)最核心的技術(shù)邏輯——一道新能源在BC電池組件制程和產(chǎn)能方面已有積累，而TCL中環(huán)通過(guò)控股的海外子公司Maxeon擁有BC電池的核心專利。雙方協(xié)同可將BC商業(yè)化周期縮短1-2年，快速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)。

BC技術(shù)被業(yè)內(nèi)視為單結(jié)晶硅電池的終極路線。2025年，隆基綠能和愛(ài)旭股份的BC產(chǎn)品正在迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，上海交通大學(xué)教授沈文忠預(yù)測(cè)，2026年BC產(chǎn)能大概率會(huì)達(dá)到100GW。對(duì)于TCL中環(huán)來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是一張不可錯(cuò)過(guò)的船票。

但TCL中環(huán)在Maxeon項(xiàng)目上的教訓(xùn)已經(jīng)足夠深刻。2019年，公司斥資2.98億美元入股從SunPower分拆的Maxeon，試圖借助其專利和海外渠道打開市場(chǎng)。結(jié)果Maxeon受歐美補(bǔ)貼退坡、高利率等沖擊，2023年虧損2.75億美元，拖累TCL中環(huán)減值超18億元。2025年，因Maxeon經(jīng)營(yíng)未明顯改善，生產(chǎn)基本停滯，公司再次對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備5.6億元。

這一次，TCL中環(huán)選擇用12.58億元收購(gòu)一道新能源，本質(zhì)上是對(duì)BC技術(shù)路線的二次押注。但技術(shù)領(lǐng)先不等于商業(yè)成功。一道新能源的DBC 3.0 Plus電池效率達(dá)27.77%，組件效率超24.8%。但這些漂亮的數(shù)字背后，是巨額研發(fā)投入和尚未規(guī)?；纳a(chǎn)成本。當(dāng)行業(yè)還在為TOPCon與BC的路線之爭(zhēng)喋喋不休時(shí)，市場(chǎng)早已用價(jià)格投票。

更關(guān)鍵的是，BC技術(shù)本身就是TCL中環(huán)的一塊短板。公司2025年年報(bào)顯示，光伏電池組件收入中，PERC和TOPCon仍是主力，BC產(chǎn)品貢獻(xiàn)微乎其微。這意味著一道新能源的BC技術(shù)積累，對(duì)TCL中環(huán)來(lái)說(shuō)是補(bǔ)短板，而不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

并購(gòu)“反內(nèi)卷”光環(huán)下的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)

2026年全國(guó)兩會(huì)期間，TCL創(chuàng)始人李東生提出了以市場(chǎng)化兼并重組破解光伏產(chǎn)業(yè)困局的建議。他分析，化解過(guò)剩產(chǎn)能有兩條路：一條是“硬出清”，靠市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，效率雖高但往往伴隨大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)閑置；另一條是“軟整合”，支持頭部企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)，減少無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)主體。TCL中環(huán)對(duì)一道新能源的收購(gòu)，被視為李東生建言后的首次實(shí)質(zhì)性落地。

這套邏輯在理論上成立，但落地到TCL中環(huán)和一道新能源的具體案例中，卻面臨殘酷的財(cái)務(wù)拷問(wèn)。

截至2025年末，TCL中環(huán)資產(chǎn)負(fù)債率已提升至66.73%，較2024年末提升3.73個(gè)百分點(diǎn)，這是自2018年后時(shí)隔六年首次回歸到60%以上。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為11.44億元，較2024年的28.39億元驟降59.72%。在這樣的財(cái)務(wù)狀況下，再掏出12.58億元現(xiàn)金去收購(gòu)一家同樣深陷虧損的企業(yè)，TCL中環(huán)的現(xiàn)金流能撐多久？

收購(gòu)?fù)瓿珊螅坏佬履茉吹呢?fù)債也將并入合并報(bào)表。一道新能源2025年末資產(chǎn)負(fù)債率已超過(guò)110%，資不抵債的現(xiàn)狀意味著TCL中環(huán)需要持續(xù)輸血才能維持其運(yùn)營(yíng)。這將對(duì)本已緊張的現(xiàn)金流構(gòu)成更大壓力。

TCL中環(huán)連續(xù)兩年未進(jìn)行利潤(rùn)分配，2025年明確不派發(fā)現(xiàn)金紅利。這意味著股東短期內(nèi)無(wú)法從這筆交易中獲得任何回報(bào)。更值得玩味的是行業(yè)其他龍頭的態(tài)度。就在TCL中環(huán)宣布收購(gòu)方案的第二天，協(xié)鑫集團(tuán)董事長(zhǎng)朱共山在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上明確表示：“沒(méi)參與，未來(lái)也不參與光伏行業(yè)收并購(gòu)?！?/strong>協(xié)鑫科技2025年凈虧損約28.67億元，同樣處于虧損狀態(tài)。但朱共山選擇了另一條路：將光伏業(yè)務(wù)占比降至30%，轉(zhuǎn)向鈣鈦礦、硅碳負(fù)極等零碳高科技材料。

兩種選擇，折射出兩種截然不同的行業(yè)判斷。

TCL中環(huán)收購(gòu)一道新能源，表面看是一樁技術(shù)補(bǔ)強(qiáng)、產(chǎn)能整合的交易，但背后折射出的是光伏行業(yè)頭部企業(yè)在周期底部的生存困境。當(dāng)“反內(nèi)卷”從口號(hào)走向并購(gòu)實(shí)操，市場(chǎng)需要看到的不只是交易方案的漂亮說(shuō)辭，更是整合之后能否真正實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的財(cái)務(wù)驗(yàn)證。

從TCL中環(huán)的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，這筆收購(gòu)短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)虧損局面。2025年公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備46.22億元，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備31.85億元。這意味著即使收購(gòu)?fù)瓿?，TCL中環(huán)仍需要面對(duì)硅片和組件價(jià)格持續(xù)低迷的市場(chǎng)環(huán)境。一道新能源的加入，不會(huì)改變這一基本盤。

無(wú)獨(dú)有偶，管理層的來(lái)回變動(dòng)也影響了企業(yè)發(fā)展。2025年8月沈浩平辭去CEO，2026年3月王彥君又辭去CEO，TCL中環(huán)在不到兩年時(shí)間里更換了三位CEO。頻繁的管理層動(dòng)蕩，疊加一筆需要深度整合的收購(gòu)，成功的難度可想而知。

TCL中環(huán)收購(gòu)一道新能源，更像是一場(chǎng)在懸崖邊上進(jìn)行的防守戰(zhàn)。贏了，或許能穩(wěn)住陣腳；輸了，無(wú)非是在百億虧損的數(shù)字上再添一筆。對(duì)于投資者而言，真正值得關(guān)注的不是這筆交易本身，而是TCL中環(huán)能否在管理層穩(wěn)定、主業(yè)止損之后，再談戰(zhàn)略突圍。

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