文|海山

來源|博望財經(jīng)

頭頂“國產(chǎn)智駕芯片第一股”光環(huán)，黑芝麻智能仍未跨越盈利門檻。

根據(jù)黑芝麻智能（02533.HK）發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，2025年營收預(yù)計超8億元、同比增超68.7%，凈虧損不超14.8億元。與業(yè)績預(yù)告同期更讓人關(guān)注的是黑芝麻智能的配售事項再生波瀾。此前公司曾發(fā)布配售公告稱，認(rèn)購方為無極資本相關(guān)投資基金；然而，3月19日又發(fā)布公告，已與配售代理中金公司和華泰國際終止了配售代理協(xié)議。

黑芝麻智能究竟經(jīng)歷了什么？未來，其發(fā)展又面臨哪些問題？

01

盈利難題待解

黑芝麻智能于2024年8月在港上市，是領(lǐng)先的車規(guī)級智能汽車計算SoC及基于SoC的智能汽車解決方案供應(yīng)商。華山、武當(dāng)兩大芯片產(chǎn)品線是其核心業(yè)務(wù)載體。

3月5日晚，黑芝麻智能發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2025年營收超8億元，同比增長超68.7%；凈虧損不超過14.8億元，經(jīng)營虧損不超過15億元，同比收窄不少于14.4%。

來源：業(yè)績預(yù)告

公告顯示，收入增長主要得益于高階智駕量產(chǎn)提升、L2—L3級商用車和L4級無人物流批量出貨，以及機(jī)器人業(yè)務(wù)收入增加。而凈虧損則歸因于AI及算力投入增加、不低于3億元的股份薪酬開支，以及金融工具公允價值收益減少。經(jīng)營虧損收窄，得益于機(jī)器人業(yè)務(wù)增長、高階輔助駕駛及解決方案毛利增加，以及運(yùn)營成本降低。

不過，公司經(jīng)營狀況仍不容樂觀。盡管經(jīng)營虧損有所收窄，但虧損水平依舊處于高位。回顧歷史數(shù)據(jù)，2024年看似實(shí)現(xiàn)3.13億元凈利潤，實(shí)則是金融工具公允價值變動帶來的一次性收益，剔除后經(jīng)營利潤仍為負(fù)。

來源：同花順

其實(shí)，2025年上半年的數(shù)據(jù)已經(jīng)印證了其困境，當(dāng)期營收2.53億元，同比增長40.4%，但凈虧損高達(dá)7.62億元；并且，全年近15億的虧損額遠(yuǎn)超營收規(guī)模。

從業(yè)務(wù)板塊來看，黑芝麻智能主營業(yè)務(wù)分為自動駕駛產(chǎn)品及解決方案、智能影像解決方案兩大板塊。2025年上半年，二者分別實(shí)現(xiàn)營收2.37億元、0.16億元，同比增速分別為41.5%、24.8%，然而毛利率雙雙下滑，分別為20.9%和82.4%。

黑芝麻智能將毛利率下滑歸結(jié)為場景拓展帶來的硬件、人力成本上升，本質(zhì)上這是“以價換量”的擴(kuò)張策略，靠降價換取出貨量，不僅壓縮了利潤空間，也反映出產(chǎn)品議價能力偏弱。

此外，智駕芯片行業(yè)技術(shù)密集，高額研發(fā)投入是常態(tài)。但黑芝麻智能的研發(fā)投入已遠(yuǎn)超營收承載能力。2025年上半年研發(fā)開支6.18億元，占營收比重高達(dá)244%，仍是吞噬現(xiàn)金流的“無底洞”。

截至2025年6月末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物19.66億元，看似充裕，但疊加持續(xù)大額虧損、股份支付等剛性支出，現(xiàn)金流壓力愈發(fā)凸顯，后續(xù)研發(fā)、市場拓展的資金儲備或并不樂觀。

02

產(chǎn)品競爭力挑戰(zhàn)

當(dāng)下，國內(nèi)智駕市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，黑芝麻智能精準(zhǔn)把握機(jī)遇，在高階輔助駕駛芯片領(lǐng)域成績初顯。

在產(chǎn)品應(yīng)用上，黑芝麻智能的A1000系列芯片的輔助駕駛方案成功應(yīng)用于吉利、東風(fēng)等頭部車企的多款車型；C1200系列跨域融合芯片與多家企業(yè)深度合作，收獲量產(chǎn)定點(diǎn)；在無人物流小車領(lǐng)域，與生態(tài)伙伴打造的L4級智能駕駛系統(tǒng)持續(xù)出貨。

此外，公司攜手國汽智控斬獲首個華山A2000芯片量產(chǎn)方案項目定點(diǎn)，聯(lián)合打造的智能駕駛解決方案還獲得國內(nèi)某頭部車企智能駕駛項目定點(diǎn)，覆蓋L2+至L3級全場景智能駕駛功能，量產(chǎn)車型預(yù)計2026年內(nèi)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

然而，智能駕駛芯片賽道是典型的技術(shù)密集型領(lǐng)域，產(chǎn)品算力與客戶認(rèn)可度是立足市場的兩大關(guān)鍵要素，算力更是核心競爭力的體現(xiàn)。

目前，支持城市NOA的高階智駕計算芯片市場形成“一超兩強(qiáng)”格局，英偉達(dá)、華為、地平線三家企業(yè)合計占據(jù)近90%的市場份額，地平線憑借近48%的市占率在自主品牌ADAS市場稱霸，而黑芝麻智能尚未躋身國內(nèi)高算力芯片市占率前五。

從產(chǎn)品算力來看，黑芝麻智能也面臨挑戰(zhàn)。其主力芯片A1000算力僅為58TOPS，僅能適配L2+/L3級別輔助駕駛，與地平線征程6M的128TOPS、英偉達(dá)Orin-X的254TOPS相比，仍存在較大差距。面對主流車企對更高算力的迫切需求，黑芝麻智能處于尷尬的中間地帶。

客戶結(jié)構(gòu)方面，黑芝麻智能也存在問題。雖然宣稱與吉利、比亞迪、東風(fēng)、一汽等頭部客戶保持合作，但已規(guī)?；慨a(chǎn)的定點(diǎn)車型多為非爆款產(chǎn)品。以吉利為例，銀河星耀8在2025年8月銷量曾突破萬輛，但2026年以來月銷已回落至3千輛級別；而銀河E82026年2月銷量僅120輛，已滑落至百輛級別。反觀地平線，客戶名單中不僅有比亞迪、理想等頭部新勢力，還與大眾集團(tuán)通過合資公司深度綁定，2026年起多款車型將量產(chǎn)搭載其方案，市場認(rèn)可度更高。

而且，黑芝麻智能客戶結(jié)構(gòu)高度集中，存在客戶單一性問題。高度依賴頭部車企雖能保障基礎(chǔ)出貨量，但也潛藏著巨大風(fēng)險。例如頭部車企議價能力強(qiáng)，會壓縮利潤空間；一旦車企因行業(yè)周期、戰(zhàn)略調(diào)整、競品替代等因素放緩采購節(jié)奏或取消定點(diǎn)，公司業(yè)績將面臨大幅波動。

03

發(fā)展困局需破解

面對主業(yè)增長乏力，黑芝麻智能積極推進(jìn)多元化布局，將機(jī)器人賽道作為重點(diǎn)發(fā)力方向。

2025年11月，黑芝麻智能發(fā)布SesameX多維具身智能計算平臺，正式進(jìn)軍人形機(jī)器人領(lǐng)域，并公布了云深處、傅利葉智能等首批機(jī)器人合作伙伴，展現(xiàn)出在該新興領(lǐng)域的進(jìn)取決心。同年年底，公司斥資4.78億元收購端側(cè)AI芯片企業(yè)億智電子60%股權(quán)，旨在補(bǔ)齊在低功耗、高性價比AI芯片領(lǐng)域的技術(shù)短板，構(gòu)建起高中低端全覆蓋的產(chǎn)品矩陣。

從技術(shù)遷移角度看，智能駕駛與機(jī)器人領(lǐng)域都面臨復(fù)雜環(huán)境感知與快速決策難題，黑芝麻智能在車規(guī)級芯片領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)具有一定復(fù)用價值，并且，2025年上半年機(jī)器人業(yè)務(wù)已開始貢獻(xiàn)收入，這是個積極的信號。

不過，人形機(jī)器人行業(yè)尚處早期探索階段，芯片需求呈現(xiàn)碎片化特征，標(biāo)準(zhǔn)也尚未確定，商業(yè)化落地或仍需5-10年時間，此時大規(guī)模投入，無疑是一場高風(fēng)險的博弈。并且，智駕與機(jī)器人芯片在算力架構(gòu)、功耗要求等方面差異顯著，如核心算力架構(gòu)與場景化技術(shù)棧難以直接、高效復(fù)用，還易分散研發(fā)資源，給公司帶來挑戰(zhàn)。

在海外市場開拓方面，黑芝麻智能同樣面臨困難。盡管華山A2000芯片已通過美國相關(guān)部門審查，獲準(zhǔn)全球銷售，2025年上半年海外定點(diǎn)車型及數(shù)量還創(chuàng)下歷史新高，但在全球關(guān)稅戰(zhàn)持續(xù)升級、歐美對中國芯片設(shè)置政策壁壘的大背景下，實(shí)際業(yè)務(wù)成效仍有待進(jìn)一步觀察。

為支撐業(yè)務(wù)發(fā)展，黑芝麻智能積極尋求外部資金支持。今年1月8日，公司公告通過一般授權(quán)認(rèn)購新股份，由武岳峰科創(chuàng)實(shí)際控制的主體等認(rèn)購，中金公司、中信證券擔(dān)任財務(wù)顧問；3月6日完成交割，募資總額5.39億港元，其中90%用于戰(zhàn)略性并購及投資，聚焦人工智能芯片等領(lǐng)域，10%用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。

值得一提的是，自上市以來不足兩年時間，黑芝麻智能累計融資額已高達(dá)約28億港元。

3月9日，公司公告配售方案，擬向無極資本及無極資本中東配發(fā)新股，募資凈額約6.31億港元，中金公司、華泰國際擔(dān)任配售代理。按照計劃，資金將用于核心技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品化市場拓展和日常運(yùn)營。

來源：公司公告

但3月19日，公司與中金公司、華泰國際終止配售代理協(xié)議。公司解釋稱，公司決定直接與無極資本完成認(rèn)購交割，不再另聘配售代理機(jī)構(gòu)。認(rèn)購所得款項凈額由6.31億港元調(diào)至約6.32億港元，變動系無需支付配售代理費(fèi)所致，不影響整體融資目標(biāo)及后續(xù)資金使用。

來源：公司公告

通常情況下，港股的配售代理協(xié)議中會有如“非重大特殊情形不得單方終止”，且券商需承擔(dān)“盡最大努力促成配售”的義務(wù)等約定。中金公司及華泰國際雙雙退出配售項目的情況并不多見。

對于黑芝麻智能而言，營收高增長難掩“燒錢換增長”模式的局限，自身造血能力不足的問題亟待解決，已成為其扭轉(zhuǎn)發(fā)展困局的關(guān)鍵。

在激烈的市場競爭中，實(shí)現(xiàn)突圍終究要靠提升核心產(chǎn)品競爭力。黑芝麻智能未來走向如何，我們將持續(xù)關(guān)注。