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出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專欄」

當(dāng)“國(guó)產(chǎn)替代”成為制造業(yè)最響亮的口號(hào)，當(dāng)“專精特新”成為資本市場(chǎng)最追捧的標(biāo)簽，浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)動(dòng)科技”）似乎站在了時(shí)代的風(fēng)口之上。作為國(guó)內(nèi)RV減速器市場(chǎng)占有率第二的企業(yè)，環(huán)動(dòng)科技以“打破國(guó)外技術(shù)壟斷”的姿態(tài)沖刺科創(chuàng)板IPO，一度被寄予厚望。

然而，隨著招股書(shū)和問(wèn)詢回復(fù)的陸續(xù)披露，這家“明星企業(yè)”的真實(shí)面貌逐漸浮出水面，客戶高度集中、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、內(nèi)部治理混亂，這三大硬傷如同三面高墻，將環(huán)動(dòng)科技困在了一個(gè)危險(xiǎn)的境地。

把雞蛋放在一個(gè)籃子里

翻開(kāi)環(huán)動(dòng)科技的招股書(shū)，一個(gè)觸目驚心的數(shù)字映入眼簾：2024年上半年，公司對(duì)第一大客戶埃斯頓的銷售收入占比高達(dá)52.88%。這意味著，環(huán)動(dòng)科技超過(guò)一半的營(yíng)收來(lái)自單一客戶。

更令人擔(dān)憂的是，這一比例還在持續(xù)攀升。從2022年的43.07%到2023年的51.61%，再到2024年上半年的近53%，客戶集中度呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。

如果把視野放寬到前五大客戶，情況同樣不容樂(lè)觀。報(bào)告期內(nèi)，環(huán)動(dòng)科技前五大客戶銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為84.30%、92.12%和82.87%。換言之，公司八到九成的收入依賴于區(qū)區(qū)五家客戶。這種“大客戶依賴癥”在制造業(yè)中并不罕見(jiàn)，但像環(huán)動(dòng)科技這般嚴(yán)重的，實(shí)屬少見(jiàn)。

客戶高度集中的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見(jiàn)的。首先，大客戶的議價(jià)能力往往更強(qiáng)，這直接壓縮了環(huán)動(dòng)科技的利潤(rùn)空間。數(shù)據(jù)顯示，環(huán)動(dòng)科技RV減速器的平均售價(jià)在2023年和2024年上半年接連下滑，毛利率承壓明顯。其次，一旦主要客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題或轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，環(huán)動(dòng)科技的業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

不幸的是，這種擔(dān)憂正在成為現(xiàn)實(shí)。

根據(jù)公開(kāi)信息，環(huán)動(dòng)科技的第一大客戶埃斯頓在2024年出現(xiàn)了超過(guò)8億元的巨額虧損?？蛻糇陨砩星摇澳嗥兴_過(guò)江”，又何來(lái)余力持續(xù)采購(gòu)？監(jiān)管層在兩次問(wèn)詢中均重點(diǎn)提及“客戶依賴”“業(yè)績(jī)可持續(xù)性”等問(wèn)題，要求公司充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，這本身就說(shuō)明問(wèn)題的嚴(yán)重性。

更深層次的問(wèn)題在于，環(huán)動(dòng)科技的客戶結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)地位并不匹配。作為“國(guó)產(chǎn)RV減速器第二”，公司的客戶卻主要集中在少數(shù)幾家機(jī)器人廠商，缺乏多元化的客戶基礎(chǔ)。

這種“頭部依賴”模式在短期內(nèi)或許能帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，卻是一種極其脆弱的商業(yè)結(jié)構(gòu)。當(dāng)下游市場(chǎng)格局發(fā)生變化，或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出更具性價(jià)比的產(chǎn)品時(shí)，環(huán)動(dòng)科技將毫無(wú)緩沖余地。

一條腿走路的危險(xiǎn)游戲

如果說(shuō)客戶依賴是環(huán)動(dòng)科技的外部風(fēng)險(xiǎn)，那么產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一則是其內(nèi)部隱患。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，環(huán)動(dòng)科技RV減速器銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為95.06%、95.05%和94.58%。也就是說(shuō)，公司超過(guò)九成的收入來(lái)自單一產(chǎn)品——RV減速器。

RV減速器確實(shí)是工業(yè)機(jī)器人的核心零部件，技術(shù)門(mén)檻高、市場(chǎng)空間大，但這并不意味著押注單一產(chǎn)品是明智之舉。事實(shí)上，機(jī)器人減速器市場(chǎng)正在經(jīng)歷深刻變革。

除了RV減速器，諧波減速器、行星減速器等技術(shù)路線也在快速發(fā)展，各自在不同應(yīng)用場(chǎng)景中占據(jù)一席之地。特別是在協(xié)作機(jī)器人和人形機(jī)器人等新興領(lǐng)域，對(duì)減速器的需求更加多元化。

環(huán)動(dòng)科技并非沒(méi)有意識(shí)到這一問(wèn)題。公司在招股書(shū)中提到，正在研發(fā)諧波減速器、行星減速器等產(chǎn)品。

然而，從實(shí)際收入來(lái)看，這些新產(chǎn)品尚未形成規(guī)模。報(bào)告期內(nèi)，諧波減速器收入分別為35.58萬(wàn)元、32.80萬(wàn)元、253.40萬(wàn)元，與RV減速器數(shù)億元的收入相比，幾乎可以忽略不計(jì)。

產(chǎn)品單一化的風(fēng)險(xiǎn)在于抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱。一旦RV減速器市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，無(wú)論是技術(shù)迭代、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，還是需求萎縮，環(huán)動(dòng)科技的整體業(yè)績(jī)都將受到嚴(yán)重沖擊。

更值得關(guān)注的是，RV減速器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。日本納博特斯克作為行業(yè)龍頭，擁有更深厚的技術(shù)積累和更豐富的產(chǎn)品矩陣；國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如中大力德、綠的諧波等也在加速追趕。在“前有強(qiáng)敵、后有追兵”的格局下，環(huán)動(dòng)科技僅憑一款產(chǎn)品打天下，顯然難以為繼。

此外，產(chǎn)品單一化也限制了環(huán)動(dòng)科技的議價(jià)能力和客戶粘性。當(dāng)客戶需要多種類型的減速器時(shí)，環(huán)動(dòng)科技無(wú)法提供“一站式”解決方案，只能眼睜睜看著訂單流向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這種“結(jié)構(gòu)性短板”在客戶拓展中將成為越來(lái)越明顯的劣勢(shì)。

細(xì)節(jié)暴露管理漏洞

如果說(shuō)客戶依賴和產(chǎn)品單一是環(huán)動(dòng)科技的“明傷”，那么內(nèi)部治理的混亂則是其“暗疾”。一家立志登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，理應(yīng)在合規(guī)管理和內(nèi)部控制方面樹(shù)立標(biāo)桿。然而，環(huán)動(dòng)科技在治理層面的表現(xiàn)，卻與其“國(guó)家級(jí)專精特新小巨人”的光環(huán)格格不入。

首先是行政處罰記錄。2021年8月，環(huán)動(dòng)科技因消防設(shè)施配置不符標(biāo)準(zhǔn)，被玉環(huán)市消防救援大隊(duì)處以5000元罰款。雖然金額不大，性質(zhì)也算不上嚴(yán)重，但對(duì)于一家科創(chuàng)板擬上市公司而言，任何行政處罰都是治理瑕疵的佐證。更何況，消防安全是制造業(yè)企業(yè)的基本底線，連這一點(diǎn)都無(wú)法做到合規(guī)，又如何讓投資者相信公司能在更復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中守住風(fēng)險(xiǎn)？

其次是產(chǎn)權(quán)瑕疵問(wèn)題。招股書(shū)披露，環(huán)動(dòng)科技存在1336.84平方米的無(wú)證建筑，占自有房產(chǎn)總面積的5.1%。這些無(wú)證建筑中甚至包括油庫(kù)、危廢房等關(guān)鍵生產(chǎn)輔助設(shè)施。盡管當(dāng)?shù)刈〗ú块T(mén)出具了“無(wú)行政處罰記錄”的證明，但無(wú)證建筑本身就意味著法律風(fēng)險(xiǎn)，一旦被要求拆除，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將受到直接影響。

更令人啼笑皆非的是，環(huán)動(dòng)科技的官方網(wǎng)站竟然存在大量低級(jí)錯(cuò)誤?！皣?guó)家高新技術(shù)企業(yè)”被寫(xiě)成“國(guó)家高所技術(shù)企業(yè)”，“公司主要產(chǎn)品”被寫(xiě)成“公司主要品”。官網(wǎng)是企業(yè)的“門(mén)面”，連門(mén)面都打理不好，內(nèi)部管理的精細(xì)程度可想而知。這些細(xì)節(jié)雖小，卻折射出公司基礎(chǔ)管理的疏漏，與科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)有的規(guī)范形象相去甚遠(yuǎn)。

治理問(wèn)題的背后，是環(huán)動(dòng)科技作為“分拆上市”企業(yè)的特殊身份。公司控股股東為A股上市公司雙環(huán)傳動(dòng)，本次IPO屬于典型的“A拆A”。分拆上市本身并無(wú)不妥，但監(jiān)管層對(duì)分拆企業(yè)的獨(dú)立性要求極高。從問(wèn)詢內(nèi)容來(lái)看，上交所對(duì)環(huán)動(dòng)科技與雙環(huán)傳動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)交易、供應(yīng)商重疊、資金往來(lái)等問(wèn)題進(jìn)行了重點(diǎn)追問(wèn)。這些問(wèn)題的存在，無(wú)疑增加了公司上市的不確定性。

結(jié)語(yǔ)

環(huán)動(dòng)科技的IPO之路，恰似一面棱鏡，折射出國(guó)產(chǎn)高端制造在資本熱潮與技術(shù)突圍之間的艱難平衡。一方面，公司確實(shí)在RV減速器領(lǐng)域取得了一定突破，市場(chǎng)份額從2021年的10.11%提升至2024年的24.98%，成為僅次于日本納博特斯克的國(guó)內(nèi)廠商。這種進(jìn)步值得肯定，也是“國(guó)產(chǎn)替代”戰(zhàn)略的積極成果。

但另一方面，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)份額的提升并不能掩蓋環(huán)動(dòng)科技面臨的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)?？蛻舾叨燃?、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、內(nèi)部治理粗放——這三大困境如同三座大山，壓得環(huán)動(dòng)科技喘不過(guò)氣來(lái)。在56億估值預(yù)期的光環(huán)之下，這些風(fēng)險(xiǎn)正在暗涌。

對(duì)于投資者而言，環(huán)動(dòng)科技的案例提供了一個(gè)重要的警示：在“國(guó)產(chǎn)替代”的宏大敘事下，不能被市場(chǎng)份額、技術(shù)突破等表面數(shù)據(jù)所迷惑，而要深入審視企業(yè)的商業(yè)模式、客戶結(jié)構(gòu)、治理水平等基本面因素。只有當(dāng)這些核心問(wèn)題得到實(shí)質(zhì)性解決，“國(guó)產(chǎn)替代”才能真正從口號(hào)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，資本市場(chǎng)才能迎來(lái)真正值得長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

環(huán)動(dòng)科技能否成功過(guò)會(huì)、順利上市，目前仍是未知數(shù)。但無(wú)論結(jié)果如何，這家公司所暴露出的問(wèn)題都值得整個(gè)國(guó)產(chǎn)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)深思：在追求技術(shù)突破的同時(shí)，是否忽視了商業(yè)本質(zhì)？在擁抱資本市場(chǎng)的過(guò)程中，是否做好了充分準(zhǔn)備？這些問(wèn)題，不僅關(guān)乎環(huán)動(dòng)科技一家企業(yè)的命運(yùn)，更關(guān)乎中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)能否真正走向世界舞臺(tái)的中央。

【天眼查顯示】浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司 (曾用名：浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技有限公司) ，成立于2020年，雙環(huán)傳動(dòng)成員，位于浙江省臺(tái)州市，是一家以從事通用設(shè)備制造業(yè)為主的企業(yè)。企業(yè)注冊(cè)資本6900萬(wàn)人民幣，超過(guò)了99%的浙江省同行，實(shí)繳資本6900萬(wàn)人民幣，并已于2023年完成了戰(zhàn)略融資，交易金額2.9億人民幣。