如何重新看待多資產(chǎn)策略？

近期中東局勢(shì)驟然升級(jí)，引發(fā)全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩。在傳統(tǒng)避險(xiǎn)邏輯下，投資者原本期待資產(chǎn)間“蹺蹺板”效應(yīng)能緩沖風(fēng)險(xiǎn)，然而現(xiàn)實(shí)卻是原油暴漲的同時(shí)，全球股市、債市及多數(shù)大宗商品普遍承壓，出現(xiàn)短暫的“同向波動(dòng)”現(xiàn)象。

對(duì)于近年來(lái)在財(cái)富管理板塊中推行“大類資產(chǎn)配置”的基金投顧業(yè)務(wù)，以及持續(xù)布局“多資產(chǎn)”策略的券商資管而言，這場(chǎng)極端行情無(wú)疑是一次挑戰(zhàn)。

為此，券商中國(guó)記者采訪多家券商基金投顧業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、資管業(yè)務(wù)投資經(jīng)理等人士，試圖從這場(chǎng)壓力測(cè)試中梳理出策略的盲點(diǎn)與進(jìn)化的方向，以及對(duì)市場(chǎng)各參與方的啟示。

大類資產(chǎn)緣何同跌

過(guò)去一周（3月23日至27日），全球資本市場(chǎng)經(jīng)歷大幅震蕩。A股上證指數(shù)一度跌破3800點(diǎn)；美股主要指數(shù)持續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)新低；多個(gè)國(guó)家地區(qū)的國(guó)債收益率上行；黃金金價(jià)一度跌穿4100美元；ICE布油保持震蕩上行走勢(shì)……這輪“股債金三殺”的罕見(jiàn)行情，也讓近年來(lái)采取“大類資產(chǎn)配置”理念的投資者感受到陣痛。多位受訪機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這背后既有策略層面的原因，也與當(dāng)前市場(chǎng)的特殊環(huán)境密切相關(guān)。

第一創(chuàng)業(yè)證券資管投資經(jīng)理袁超在接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)認(rèn)為，此次部分“多資產(chǎn)配置組合”看似失效，有兩方面原因。一是僅實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)分散”，未實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)分散”?！敖鼉赡旯善?、商品市場(chǎng)行情核心背景是‘全球流動(dòng)性寬松、財(cái)政擴(kuò)張、AI引領(lǐng)制造業(yè)復(fù)蘇’，大部分類別資產(chǎn)的上漲邏輯高度一致；而本次市場(chǎng)波動(dòng)的核心是‘滯脹交易’，即高通脹引發(fā)需求下降，同時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，所有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)如債券、黃金、股票，可能會(huì)同步出現(xiàn)下跌?！?/p>

相對(duì)而言，現(xiàn)金，以及原油、能化等部分抗通脹商品，能夠適配滯脹場(chǎng)景，成為市場(chǎng)中的“避風(fēng)港”，若配置組合中缺失這類資產(chǎn)，較難實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

二是資金交易趨同與負(fù)債端不穩(wěn)定加劇波動(dòng)。袁超解釋，前期在AI、美元替代、“HALO交易”等市場(chǎng)敘事下，各類資金的交易集中度、操作趨同度顯著上升；同時(shí)理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)偏好資金入市，使得負(fù)債端的穩(wěn)定性與當(dāng)前較為擁擠的資產(chǎn)端嚴(yán)重不匹配。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降時(shí)，負(fù)債端的集中贖回會(huì)引發(fā)流動(dòng)性沖擊，進(jìn)而大概率造成各類資產(chǎn)普跌，進(jìn)一步削弱了資產(chǎn)分散的效果。

中信建投證券財(cái)富委相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也有相似觀點(diǎn)，其表示，黃金作為傳統(tǒng)的對(duì)沖資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)，在經(jīng)歷了連續(xù)幾年的上漲以后，波動(dòng)率大幅提升，已經(jīng)呈現(xiàn)出了和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)趨同的特征，這是很多投資者朋友們感覺(jué)到“資產(chǎn)分散，但風(fēng)險(xiǎn)不分散”的主要原因。

多資產(chǎn)策略是否失靈

既然本輪大類資產(chǎn)分散未能完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么“多資產(chǎn)配置策略”是否就此失靈？對(duì)此，多位受訪人士認(rèn)為，這次極端行情暴露了傳統(tǒng)大類資產(chǎn)配置策略的盲點(diǎn)，而非策略本身失效。

中金財(cái)富基金投顧業(yè)務(wù)相關(guān)人士表示，“我們更傾向于認(rèn)為，多資產(chǎn)配置策略更多是經(jīng)歷了一次壓力測(cè)試，不能簡(jiǎn)單判定為‘失靈’。當(dāng)所有資產(chǎn)共振下跌，往往都是流動(dòng)性沖擊。流動(dòng)性沖擊不可怕，主要看流動(dòng)性何時(shí)緩解?！?/p>

該人士談到，這次流動(dòng)性沖擊下的全球資產(chǎn)普跌，恰恰暴露了傳統(tǒng)多資產(chǎn)配置的一個(gè)盲點(diǎn)：更多時(shí)候投資者把焦點(diǎn)局限在資產(chǎn)分散，但資產(chǎn)分散只是風(fēng)險(xiǎn)分散的維度之一。“股票、債券、商品看似是不同的資產(chǎn)類別，但可能共同暴露于同一個(gè)宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子上，比如利率或流動(dòng)性。當(dāng)宏觀預(yù)期發(fā)生重大變化時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的源頭（宏觀因子）會(huì)同時(shí)作用到所有有暴露的資產(chǎn)上，造成同步下跌?！?/p>

國(guó)金資管資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)也不認(rèn)為多資產(chǎn)配置策略“失靈”，“我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)商品譜系的覆蓋，對(duì)于減緩其他資產(chǎn)在地緣超預(yù)期演繹時(shí)的動(dòng)蕩有較為顯著的正面意義。我們覺(jué)得在這樣的波動(dòng)環(huán)境下，恰是市場(chǎng)區(qū)分不同的多資產(chǎn)配置產(chǎn)品并加深策略理解深度的時(shí)機(jī)。”

該團(tuán)隊(duì)解釋，如果一個(gè)多資產(chǎn)配置組合中資產(chǎn)過(guò)少或者同質(zhì)化程度較高時(shí)，很可能對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)估算不完全，這往往是追逐個(gè)別強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)類別的趨勢(shì)，而非系統(tǒng)性地規(guī)劃多資產(chǎn)擺布。另一方面，試圖全面捕捉風(fēng)險(xiǎn)不意味著沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，多資產(chǎn)策略通過(guò)組合投資優(yōu)化承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，但最終組合表現(xiàn)出的波動(dòng)與底層各資產(chǎn)波動(dòng)直接相關(guān)。

首創(chuàng)證券資產(chǎn)管理事業(yè)部權(quán)益與衍生品業(yè)務(wù)部劉冰談到，“多資產(chǎn)配置”策略的核心在于降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非消除所有風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)配置模型建立在資產(chǎn)間“長(zhǎng)期穩(wěn)定的低相關(guān)性”假設(shè)之上。然而，在地緣沖突這類“黑天鵝”事件中，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好快速收縮、流動(dòng)性預(yù)期突變，單一風(fēng)險(xiǎn)因子（地緣風(fēng)險(xiǎn)、通脹預(yù)期）主導(dǎo)定價(jià)，導(dǎo)致各類資產(chǎn)相關(guān)性短期急劇抬升，出現(xiàn)“同跌”特征。這并非策略失效，而是極端系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的正常表現(xiàn)。

啟示是什么

既然多資產(chǎn)配置策略并未真正“失靈”，那么本次極端行情暴露出的問(wèn)題，給投資者帶來(lái)哪些啟發(fā)？財(cái)富管理機(jī)構(gòu)與資管機(jī)構(gòu)又該如何調(diào)整投資策略？成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

劉冰認(rèn)為，要警惕高擁擠度資產(chǎn)，優(yōu)化分散維度。他談到，本次行情說(shuō)明資產(chǎn)擁擠度是尾部風(fēng)險(xiǎn)重要的前置信號(hào)，當(dāng)單一資產(chǎn)或策略被市場(chǎng)過(guò)度追捧時(shí)，其與其他資產(chǎn)的相關(guān)性也會(huì)在危機(jī)時(shí)刻急劇抬升，最終導(dǎo)致“分散化失效”。

“傳統(tǒng)‘資產(chǎn)分散’的表層邏輯，已不足以抵御這種共振式下跌，而是需要向‘因子分散’延伸，通過(guò)配置通脹、利率、地緣等不同風(fēng)險(xiǎn)因子的資產(chǎn)，降低單一因子沖擊對(duì)組合的影響。”劉冰表示。

這一觀點(diǎn)也得到前述中金財(cái)富基金投顧業(yè)務(wù)相關(guān)人士的認(rèn)同，其補(bǔ)充談到，要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)管理的重視，“回撤不僅是客戶短期承受能力的問(wèn)題，更是一種‘波動(dòng)率稅’，即回撤越大，修復(fù)所需的漲幅就越大，這對(duì)長(zhǎng)期復(fù)利的損耗是加速的?！?/strong>

對(duì)此，該人士認(rèn)為未來(lái)的多資產(chǎn)策略有兩個(gè)進(jìn)化方向。一是在策略設(shè)計(jì)思路方面，從單一的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)擴(kuò)展到宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，可以更加從容應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境變化，實(shí)現(xiàn)更廣義的風(fēng)險(xiǎn)分散；二是在模型實(shí)施方面，可以施加更加嚴(yán)格的目標(biāo)波動(dòng)率約束，或者在風(fēng)險(xiǎn)模型中更重視尾部風(fēng)險(xiǎn)的刻畫。

中信建投證券財(cái)富委相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也表示，不能用靜態(tài)的、機(jī)械的眼光看待各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，黃金、債券、權(quán)益等大類資產(chǎn)所呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征都是動(dòng)態(tài)變化，需要?jiǎng)討B(tài)評(píng)估。同時(shí)，從資產(chǎn)配置角度看，不但需要分析各資產(chǎn)自身的特征，更需要仔細(xì)地分析資產(chǎn)之間的相關(guān)關(guān)系和對(duì)沖關(guān)系，才能打造更具韌性的組合。

袁超同樣認(rèn)為，大類資產(chǎn)策略的核心在于資產(chǎn)分散配置不應(yīng)浮于簡(jiǎn)單的資產(chǎn)分散，需厘清市場(chǎng)不同時(shí)間維度下的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，預(yù)設(shè)不同的宏觀事件路徑，根據(jù)各類資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀事件的暴露度，做到通過(guò)資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)以及路徑的分散或?qū)_。

他還強(qiáng)調(diào)，需同時(shí)重視現(xiàn)金配置價(jià)值，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位控制，預(yù)留充足流動(dòng)性應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)與流動(dòng)性沖擊。

國(guó)金資管資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)談到，資產(chǎn)配置在選擇放入資產(chǎn)時(shí)一定要充分考慮背后的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，以及背后的邏輯構(gòu)成。納入的資產(chǎn)一定要足夠廣泛，這個(gè)廣泛不是指數(shù)量多，而是指資產(chǎn)價(jià)格背后的驅(qū)動(dòng)因素要足夠豐富和分散，在“重配置、輕擇時(shí)”的核心策略下能夠依靠配置的低相關(guān)及豐富性或能夠更好地跨過(guò)波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境。

責(zé)編：楊喻程

排版：劉珺宇

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