文丨呂行編輯丨百進(jìn)

來(lái)源丨新商悟

（本文約為1200字）

2026年3月24日，國(guó)家醫(yī)保局一則關(guān)于"張某猛藥品銷(xiāo)售行賄案"的通報(bào)，將剛剛向港交所遞交招股書(shū)僅一個(gè)月的山東漢方制藥股份有限公司推上輿論與合規(guī)的風(fēng)口浪尖。

根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局披露的法院刑事判決書(shū)，被告人張某猛作為漢方制藥的推廣代表，在2013年8月至2023年7月長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里，為推廣核心產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑，向秦皇島市山海關(guān)人民醫(yī)院多名醫(yī)務(wù)人員行賄共計(jì)36.5萬(wàn)元。其中，向婦產(chǎn)科主任孫某梅行賄15.69萬(wàn)元以獲取用藥推薦，向門(mén)診藥房主任張某松行賄20.81萬(wàn)元用于統(tǒng)方和協(xié)調(diào)銷(xiāo)售，行賄行為貫穿了整整十年。

正經(jīng)社分析師注意到，這起案件并非近期發(fā)生的，而且早已判決：張某猛已于2024年10月被法院判處有期徒刑一年，緩刑一年六個(gè)月，并處罰金2萬(wàn)元。

但國(guó)家醫(yī)保局在漢方制藥IPO關(guān)鍵期的公開(kāi)通報(bào)，卻將這樁舊案的影響放大到了極致。

重要的是，漢方制藥在2026年2月25日遞交的招股書(shū)中，對(duì)這起涉及核心產(chǎn)品、持續(xù)十年的行賄案只字未提，恰好觸碰了港交所IPO審核中最敏感的合規(guī)紅線。

港交所《上市規(guī)則》對(duì)發(fā)行人的合規(guī)性有著明確且嚴(yán)格的規(guī)定。首先，發(fā)行人必須具備良好的公司治理結(jié)構(gòu)與有效的內(nèi)部控制體系。長(zhǎng)達(dá)十年的行賄行為未能被發(fā)現(xiàn)和制止，暴露出漢方制藥在銷(xiāo)售合規(guī)管理、反貪污體系建設(shè)等方面存在嚴(yán)重缺陷。

其次，重大違法違規(guī)記錄是硬傷。雖然行賄行為是由推廣員個(gè)人實(shí)施，但根據(jù)"雇主責(zé)任"原則，漢方制藥作為用人單位，對(duì)員工在職務(wù)范圍內(nèi)的行為負(fù)有監(jiān)督管理責(zé)任。

更關(guān)鍵的是，信息披露的真實(shí)性與完整性是港交所審核的核心要求。漢方制藥在招股書(shū)中未披露這起涉及核心產(chǎn)品、影響公司聲譽(yù)與經(jīng)營(yíng)合規(guī)性的重大案件，違反了港交所關(guān)于"全面披露所有重大不利信息"的規(guī)定。

從基本面來(lái)看，漢方制藥還面臨著單一產(chǎn)品依賴的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，復(fù)方黃柏液涂劑在2023年、2024年及2025年前三季度的收入占比分別高達(dá)99.8%、99.8%及99.7%，這種極度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱。

一旦復(fù)方黃柏液涂劑因行賄案受到醫(yī)保掛網(wǎng)限制或市場(chǎng)信任度下降，漢方制藥的營(yíng)收將面臨斷崖式下滑。事實(shí)上，該產(chǎn)品在醫(yī)院端的銷(xiāo)售已經(jīng)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2025年前三季度醫(yī)院終端銷(xiāo)售額同比下滑5%。

更深層次的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，是重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)的結(jié)構(gòu)，折射出復(fù)方黃柏液涂劑的市場(chǎng)拓展，在很大程度上依賴于高強(qiáng)度的渠道推力。招股書(shū)顯示，2025年前九個(gè)月，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支高達(dá)4.20億元，占收入比重超過(guò)52%，是研發(fā)投入的10倍以上。漢方制藥曾將上億元推廣業(yè)務(wù)交給實(shí)控人親外甥控制的企業(yè)，關(guān)聯(lián)交易與銷(xiāo)售模式的合規(guī)性同樣引發(fā)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，綜合案件性質(zhì)、合規(guī)缺陷與行業(yè)先例，漢方制藥的港股上市之路短期內(nèi)不容樂(lè)觀，但并非完全沒(méi)有轉(zhuǎn)機(jī)，最終取決于公司的整改力度與補(bǔ)救措施。港股市場(chǎng)并非對(duì)有合規(guī)瑕疵的企業(yè)完全關(guān)閉大門(mén)。歷史上也曾有企業(yè)在IPO過(guò)程中暴露合規(guī)問(wèn)題后，通過(guò)積極整改、加強(qiáng)信息披露最終成功上市的案例?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

聲明：文中觀點(diǎn)僅供參考，勿作投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎

喜歡文章的朋友請(qǐng)關(guān)注新商悟，我們將對(duì)企業(yè)家言行、商業(yè)動(dòng)向和產(chǎn)品能力進(jìn)行持續(xù)關(guān)注

轉(zhuǎn)載新商悟任一原創(chuàng)文章，均須獲得授權(quán)并完整保留文首和文尾的版權(quán)信息，否則視為侵權(quán)