作者 |付影

來源 | 獨(dú)角金融

由眾安在線（6060.HK）孵化、紅杉中國加持的健康險(xiǎn)明星公司，暖哇洞察科技有限公司（下稱“暖哇科技”）再次向香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，這距離其首次申請(qǐng)失效僅過去數(shù)周，上市進(jìn)程的提速背后，是其行業(yè)地位與盈利表現(xiàn)的鮮明反差。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年處理的保險(xiǎn)案件數(shù)量為核心指標(biāo)，暖哇科技已穩(wěn)居中國保險(xiǎn)業(yè)最大獨(dú)立AI驅(qū)動(dòng)科技公司的地位，行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。

業(yè)績層面，公司在2025年?duì)I收首次跨越10億元門檻，達(dá)到10.24億元；若剔除可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目影響，其經(jīng)調(diào)整凈利潤已連續(xù)三年保持正值，2025年增至6055萬元。

值得警惕的是，公司盈利能力的核心指標(biāo)，整體毛利率從2023年的58.3%下滑至2025年的47.2%，三年累計(jì)縮水超11個(gè)百分點(diǎn)，盈利質(zhì)量的弱化，為其上市之路及長期發(fā)展埋下了不確定性隱患。

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二次赴港沖刺IPO，

紅杉、龍湖將共享資本盛宴

暖哇科技定位為保險(xiǎn)業(yè)AI驅(qū)動(dòng)科技公司，主要服務(wù)于保險(xiǎn)公司及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，通過大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等前沿科技，為健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供產(chǎn)品定制服務(wù)、風(fēng)控、理賠服務(wù)、系統(tǒng)服務(wù)等解決方案。

創(chuàng)始人盧旻，也是公司董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，合計(jì)持有7065.46萬股股份，其持股結(jié)構(gòu)包括，通過Nova Flower Ltd.、Nova Seed Limited、Nova Mountain Ltd、LongHao Ltd.分別持股13.8%、10.1%、2.43%、2.43%，并在ZA Technology擁有權(quán)益，合計(jì)持股比例為31.65%。

2019年，盧旻加入暖哇科技，此后通過一系列股權(quán)安排逐步實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。作為創(chuàng)始人兼管理團(tuán)隊(duì)核心，盧旻持股主要來自于創(chuàng)業(yè)激勵(lì)和股權(quán)安排，而非現(xiàn)金出資，目前全面負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與業(yè)務(wù)決策。

圖源：罐頭圖庫

盧旻現(xiàn)年51歲，畢業(yè)于上海海事大學(xué)電腦應(yīng)用專業(yè)，1996年9月至2000年2月任職于中國江南大學(xué)，隨后跨界保險(xiǎn)科技行業(yè)，在保險(xiǎn)科技行業(yè)擁有超過20年的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

2000年，盧旻跟隨滬漂大潮來到上海闖蕩，在創(chuàng)辦暖哇科技前的2000年7月至2015年6月，盧旻加入并擔(dān)任跨國保險(xiǎn)軟件提供商易保網(wǎng)絡(luò)技術(shù)（上海）有限公司業(yè)務(wù)營運(yùn)副總裁；2015年7月至2016年7月任職于阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司；2017年3月至2019年7月，擔(dān)任上海保險(xiǎn)交易所執(zhí)行委員會(huì)成員兼保險(xiǎn)科技事業(yè)部總經(jīng)理。

在短暫任職于上海保險(xiǎn)交易所執(zhí)行委員會(huì)后，盧旻再次回歸保險(xiǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)一線，加入暖哇科技。與他有著類似經(jīng)歷的蔡建衛(wèi)也加入到暖哇科技，作為公司聯(lián)席CEO，二人共同組成了公司業(yè)務(wù)決策核心。

招股書顯示，蔡建衛(wèi)曾是盧旻在易保網(wǎng)絡(luò)的同事，其曾任公司副總裁，并與盧旻同一時(shí)間離職。離開易保網(wǎng)絡(luò)后不久，蔡建衛(wèi)選擇跳槽到了螞蟻金服，負(fù)責(zé)本地錢包、平臺(tái)產(chǎn)品風(fēng)控相關(guān)業(yè)務(wù)。

與盧旻持股比例相同的眾安在線，通過ZA Technology、Absolute Capital合計(jì)持股31.65%，其中ZA Technology是眾安在線旗下的持股主體，眾安在線是暖哇科技的聯(lián)合創(chuàng)立方和第一大股東。

暖哇科技在招股書中明確將維持與眾安在線的戰(zhàn)略合作列為競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)其獨(dú)立服務(wù)能力，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

2023年-2025年，暖哇科技來自眾安在線的收入分別為4.05億元、4.27億元、4.43億元，占比從2023年的61.8%持續(xù)下降至2025年的43.3%，3年累計(jì)下降近20個(gè)百分點(diǎn)。

第三大股東，沈南鵬控制的紅杉中國持有暖哇科技3549.7萬股股份，持股比例為15.9%。

圖源來自《招股書》

成立至今，暖哇科技已經(jīng)完成多輪資本加持，其中2019年7月完成紅杉資本中國基金領(lǐng)投的天使輪融資；2020年2月完成龍湖資本領(lǐng)投的A輪融資；2021年8月完成KTB領(lǐng)投的A+輪融資；2024年9月完成B輪融資，累計(jì)融資約合5.6億元人民幣，2024年9月的B輪最新融資中每股成本為2.18美元，對(duì)應(yīng)上市前估值約4.87億美元。

圖源：暖哇科技《招股書》

值得一提的是，紅杉中國在暖哇科技前三輪融資中已累計(jì)投入約1.1億元，目前直接持有暖哇科技15.9%的股份，穩(wěn)居第三大股東地位。除了上述投資方外，寬平資本、光源資本、德同資本、聯(lián)想創(chuàng)投等也接連參投了暖哇科技。

與前次遞表相比，在第二次遞表的半年多前，暖哇科技完成了兩筆重要收購。2025年9月，暖哇無錫先收購廣州寶蓮燈網(wǎng)絡(luò)科技100%股權(quán)；同月，寶蓮燈收購廣州天信保險(xiǎn)公估有限公司（下稱“廣州天信”）99.98%股權(quán)，最終暖哇科技間接拿下了廣州天信的控股權(quán)。

收購?fù)瓿珊?，暖哇科技的境?nèi)實(shí)體版圖進(jìn)一步擴(kuò)張，但控股架構(gòu)并未發(fā)生本質(zhì)變化。

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業(yè)務(wù)的三張“底牌”

作為眾安保險(xiǎn)旗下子公司，暖哇科技率先承擔(dān)了其AI風(fēng)控、理賠判斷的技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用嘗試。受益于眾安保險(xiǎn)的扶持與采購，暖哇科技基于母公司業(yè)務(wù)不斷拓展外部客戶。

截至2025年末，暖哇科技的AI解決方案已累計(jì)服務(wù)115家保險(xiǎn)公司。按保費(fèi)計(jì)算中國前十大險(xiǎn)企中，9家為其客戶，收入為1.62億元，占同年收入的15.9%。同時(shí)推出了17種帶病人群保險(xiǎn)產(chǎn)品，覆蓋22種適應(yīng)癥（包括乳腺癌、甲狀腺癌）和12種創(chuàng)新療法。

公司全年處理保險(xiǎn)案件總量位居中國保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)立AI科技公司第一，服務(wù)保險(xiǎn)客戶超4400萬人，累計(jì)促成首年保費(fèi)130億元，相當(dāng)于為行業(yè)新增一個(gè)中型壽險(xiǎn)公司的年度保費(fèi)規(guī)模。

圖源：罐頭圖庫

暖哇科技在招股書中披露的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，協(xié)助客戶實(shí)現(xiàn)98.4%的保單續(xù)保率和65%的交叉銷售率，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均大幅高于行業(yè)15%-25%的平均水平。這意味著其AI系統(tǒng)提升了承保理賠效率，同時(shí)也驅(qū)動(dòng)了保險(xiǎn)公司的核心經(jīng)營指標(biāo)。

從業(yè)務(wù)模式來看，暖哇科技通過促成的保險(xiǎn)訂單、降低的保險(xiǎn)賠付比例獲得保險(xiǎn)公司提成。

2023年起，其借助開源大模型+自身數(shù)據(jù)庫儲(chǔ)備推出多個(gè)AI服務(wù)系統(tǒng)，不斷完善保險(xiǎn)全周期解決方案。截至目前，暖哇科技已實(shí)現(xiàn)承保流程、理賠流程AI自動(dòng)化處理。

與暖哇科技同樣專注于健康險(xiǎn)科技服務(wù)的企業(yè)，還包括鎂信健康、南燕保險(xiǎn)科技、善診、圓心惠保等；此外，像眾安科技、水滴公司等也布局了健康保障與數(shù)字化服務(wù)賽道。

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凈利潤增速放緩，

毛利率連降兩年

業(yè)績方面，2023年-2025年，暖哇科技收入分別為6.55億元、9.44億元、10.24億元，不過收入增速已從2024年末的44.2%降至8.5%；同期毛利率分別為58.3%、49.8%、47.2%，連續(xù)兩年下滑。毛利率下滑的主因并非價(jià)格戰(zhàn)，而是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。

圖源：招股書

毛利率連續(xù)下滑的主因并非價(jià)格戰(zhàn)，而是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。

2023年，暖哇科技收購江蘇道泰，這是一家以AI外呼和短信進(jìn)行用戶運(yùn)營的公司；2025年收購廣州天信這是一家主要業(yè)務(wù)為線下理賠調(diào)查服務(wù)的企業(yè)，兩家標(biāo)的偏傳統(tǒng)保險(xiǎn)服務(wù)，拉低了整體毛利水平，但收購使暖哇科技構(gòu)建起從前端獲客、中端承保風(fēng)控到后端線下理賠公估的全鏈路服務(wù)版圖，這一戰(zhàn)略取舍短期內(nèi)對(duì)毛利率形成壓制。

暖哇科技招股書稱，隨著我們進(jìn)入新市場(chǎng)及觸達(dá)對(duì)解決方案付費(fèi)意愿更強(qiáng)的客戶群體，該等舉措將實(shí)現(xiàn)收入來源多樣化，并提升整體毛利率。

圖源：罐頭圖庫

2023年-2025年，公司凈虧損分別為2.4億元、1.55億元及2.69億元。招股書解釋稱，虧損主要由于向投資者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換工具有關(guān)的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)。

2023年-2025年，公司金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)虧損分別為2.57億元、2.06億元和3.04億元。對(duì)此，暖哇科技在招股書中解釋，金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)虧損屬于非現(xiàn)金性質(zhì)，源于向投資者發(fā)行的可換股可贖回優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換工具。待公司上市完成后，這些可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，預(yù)計(jì)上市后不會(huì)再記錄該項(xiàng)目。

有業(yè)內(nèi)人士也表示，公司在上市過程中，歷史優(yōu)先股因公司估值上升產(chǎn)生的變動(dòng)部分會(huì)先計(jì)入浮虧，上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，對(duì)應(yīng)的歷史浮虧將相應(yīng)抵消。

在多個(gè)已上市科技公司的案例中，也能發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。

例如，商湯-W（0020.HK）2021年虧損172億元中，優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的虧損達(dá)135億元，2021年底上市后，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，2022年起不再產(chǎn)生此項(xiàng)損益；

另一家科技公司元光科技（2605.HK），2025年上半年因優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)由盈轉(zhuǎn)虧，公司公告曾明確指出，隨著優(yōu)先股已成功轉(zhuǎn)換為普通股，上市后將不會(huì)再產(chǎn)生此類虧損；

電商SaaS提供商聚水潭（6687.HK）2025年優(yōu)先股相關(guān)虧損約17.7億元，該優(yōu)先股于2025年10月上市后自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，同時(shí)公司披露，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤約為1.8億至2.3億元。

可見，上述公司在上市前因優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入大額賬面虧損，但上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，該項(xiàng)非現(xiàn)金虧損便隨之消除。

若從經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）來看，2023年至2025年，暖哇科技經(jīng)調(diào)整的凈利潤分別為1850萬元、5750萬元及6060萬元，經(jīng)調(diào)整凈利率分別為2.8%、6.1%及5.9%。不過與2024年相比，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤增速放緩。

不過與已上市的水滴和慧擇對(duì)比看，兩家公司經(jīng)調(diào)整的凈利率分別為15.9%、1.43%。差異或許來源于不同的商業(yè)模式。

水滴依賴保險(xiǎn)傭金收入，慧擇以分銷為主，而暖哇科技是純技術(shù)輸出型公司，經(jīng)調(diào)整凈利率高于保險(xiǎn)中介平臺(tái)慧擇，但與場(chǎng)景導(dǎo)流驅(qū)動(dòng)的水滴相比，仍有明顯差距。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧指出，作為領(lǐng)先的保險(xiǎn)AI科技公司，暖哇擁有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)分析能力和定制化解決方案。盡管行業(yè)競(jìng)爭激烈，但憑借其在AI承保解決方案上的領(lǐng)先地位，暖哇有望吸引資本市場(chǎng)關(guān)注。

“然而，成功赴港IPO還需考量市場(chǎng)環(huán)境、投資者情緒等多種因素，不過基于其目前的表現(xiàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，我認(rèn)為暖哇具有一定的上市潛力?！庇嘭S慧表示。

暖哇科技手握行業(yè)龍頭地位、高續(xù)保率及多家頭部險(xiǎn)企客戶等底牌，但賬面虧損擴(kuò)大、毛利率下滑、增速驟降以及償債壓力，為其IPO之路及長期發(fā)展埋下不確定性。上市后能否將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利增長，將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。