前言

在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對賭協(xié)議項下的股權(quán)回購順位約定是平衡不同輪次投資人風(fēng)險與收益的重要條款，司法實踐中因回購順位引發(fā)的爭議亦日趨增多。筆者近期接待AZ基金管理人的咨詢，AZ基金作為目標公司第一順位回購權(quán)人，在對賭觸發(fā)后與目標公司創(chuàng)始人達成一致，決定清算目標公司。因AZ基金享有清算優(yōu)先權(quán)，可以獲得與行使回購權(quán)基本相當?shù)氖找?，但如此一來，順位在后的投資人將無法從清算財產(chǎn)中獲得分配，故已有順位在后的投資人提起回購仲裁。AZ基金就此提出三個核心問題：一是投資協(xié)議中回購順位的約定是否具有法律效力？二是其能否以回購順位為由加入其他投資人提起的仲裁并主張第一順位回購權(quán)，或另行提起仲裁主張優(yōu)先順位？三是若后續(xù)進入執(zhí)行程序，其第一順位回購權(quán)能否得到司法保障？上述問題直擊對賭回購順位的效力認定、裁判程序及執(zhí)行程序中的權(quán)利保障三大核心要點，亦是司法實踐中此類糾紛的共性問題。本文結(jié)合現(xiàn)行法律法規(guī)、司法判例與仲裁實踐，對上述問題逐一展開分析，以期為同類糾紛的處理提供參考。

01

投資協(xié)議中股權(quán)回購順位約定的法律效力

投資協(xié)議中關(guān)于股權(quán)回購順位的約定合法有效是AZ基金主張權(quán)利的基礎(chǔ)?！吨腥A人民共和國民法典》第五條規(guī)定，民事主體從事民事活動，應(yīng)當遵循自愿原則，按照自己的意思設(shè)立、變更、終止民事法律關(guān)系。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，不同輪次投資人的出資時間、估值基礎(chǔ)、資金成本與相應(yīng)的風(fēng)險承擔存在顯著差異，后輪投資人通常以更高估值出資，承擔的經(jīng)營與退出風(fēng)險更高，前輪投資人則因出資早、估值低，風(fēng)險比之后輪投資人相對較小，故各方通過協(xié)議約定回購順位，本質(zhì)是對投資風(fēng)險與收益的自主分配，屬于當事人意思自治的范疇。

在司法實踐中，已有明確認可回購順位約定效力的判例。在(2018)浙06民初79號案件中，案涉《股東協(xié)議》約定，B+輪投資人及本輪投資人股權(quán)全部被公司回購后，B輪投資人才能向公司或管理層股東行使回購權(quán)。法院經(jīng)審理認為，從各方增資入股的成本上看，B+輪投資人及本輪投資人的投資成本遠高于B輪投資人，從一般商業(yè)邏輯及價值判斷上分析，如此約定具有合理性，并據(jù)此判定在B+輪投資人持有的公司股權(quán)未被全部回購前，B輪投資人行使回購權(quán)的條件未成就。該案成為回購順位約定效力認定的典型判例，印證了司法機關(guān)對合同當事人意思自治的尊重。

當然，回購順位約定有效的前提是在先順位的回購約定是有效的，若存在《民法典》第一百五十三條規(guī)定的情形，即違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定或違背公序良俗，將被認定為無效。就對賭回購而言，2019年《 全國法院民商事審判工作會議紀要》已經(jīng)明確，投資人無論與目標公司對賭，還是與創(chuàng)始人對賭，只要不存在法定無效事由，均是有效的。在司法實踐中，如果對賭約定涉及上市公司且違反證券監(jiān)管秩序，法院通常會認為屬于《民法典》第一百五十三條規(guī)定的違反公序良俗而認定無效。2022年6月最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》明確上市公司“定增保底”條款無效，認可并強化了此觀點。

具體到AZ基金案件，AZ基金作為第一順位回購權(quán)人，回購順位約定系與目標公司、創(chuàng)始人及其他投資人共同協(xié)商確定，未涉及資本市場監(jiān)管問題，亦未損害公司債權(quán)人利益或違反公司資本維持原則，應(yīng)認定該約定合法有效。

02

AZ基金主張第一順位回購權(quán)的仲裁程序行權(quán)路徑

在后順位投資人已提起仲裁的情況下，目標公司創(chuàng)始人擬以其行使回購權(quán)的條件尚未成就為由進行抗辯，但為防意外，目標公司創(chuàng)始人與AZ基金管理人均不希望AZ基金坐等該仲裁結(jié)果，因此，AZ基金管理人向楊春寶律師團隊提出前述咨詢。我們認為，AZ基金的核心訴求是通過合法程序主張第一順位回購權(quán)，根據(jù)相關(guān)仲裁規(guī)則及仲裁實踐，AZ基金可以考慮選擇申請加入在先仲裁或另行提起仲裁：

1申請加入在后順位投資人提起的仲裁（“在先仲裁”）

AZ基金以回購順位為由申請加入在先仲裁，是最直接的行權(quán)方式，其核心依據(jù)是仲裁條款的約束力及仲裁規(guī)則關(guān)于追加當事人的規(guī)定。

以上海仲裁委員會于2025年3月發(fā)布的現(xiàn)行有效的仲裁規(guī)則（下稱“上仲規(guī)則”）為例，我們先看其中關(guān)于申請追加當事人的規(guī)定。根據(jù)上仲規(guī)則第二十三條，在被追加的當事人受案涉仲裁協(xié)議的約束或者被追加當事人及其他當事人均同意的情況下，當事人或者案外人可以向仲裁委或者仲裁庭書面申請追加當事人。鑒于案涉投資協(xié)議中的仲裁條款同時約束AZ基金、其他投資人與回購義務(wù)人，因此AZ基金具備作為被追加當事人的主體條件，仲裁委有權(quán)根據(jù)案外人AZ基金的申請，追加AZ基金為在先仲裁的當事人。

然而，值得一提的是，各仲裁委對追加當事人的規(guī)則不盡相同，例如中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會的仲裁規(guī)則（“貿(mào)仲規(guī)則”）和深圳國際仲裁院的仲裁規(guī)則（“深國仲規(guī)則”）并未賦予案外人申請被追加為當事人的權(quán)利，而僅能由案件當事人提出申請，而上海國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會的仲裁規(guī)則和北京仲裁委員會的仲裁規(guī)則關(guān)于追加當事人的規(guī)定則與上仲規(guī)則類似，同樣賦予案外人申請權(quán)，僅在是否需案件當事人同意方面存在一些差異。因此，如AZ基金案中的投資協(xié)議約定由貿(mào)仲或深國仲管轄，則只能由案涉回購義務(wù)人提出追加當事人的申請。

在仲裁庭同意AZ基金加入在先仲裁后，AZ基金應(yīng)向仲裁庭提交投資協(xié)議、回購順位約定等證據(jù)，并據(jù)此提出核心仲裁請求：在后順位投資人在第一順位回購權(quán)人AZ基金未完成回購權(quán)行權(quán)之前，無權(quán)主張回購，其仲裁請求應(yīng)予駁回。該仲裁請求可直接援引(2018)浙06民初79號案件的裁判思路，即案涉投資協(xié)議項下的回購順位約定合法有效并對協(xié)議各方具有約束力，在先順位投資人未行權(quán)的，在后順位投資人的行權(quán)條件未成就。

2另行提起仲裁

考慮到仲裁實踐中，追加當事人的申請最終獲得仲裁庭同意的案件比例較低，若申請加入在先仲裁的路徑無法實現(xiàn)，AZ基金應(yīng)立即另行向仲裁委提起仲裁，請求確認其第一順位回購權(quán)，并判令回購義務(wù)人按照投資協(xié)議約定履行回購義務(wù)。相較申請追加當事人的路徑而言，該路徑的獨立性更強，不受在先仲裁的仲裁庭審查追加當事人的程序限制。

在本案中，鑒于回購條件已經(jīng)觸發(fā)，因AZ基金的回購權(quán)與其他投資人的回購權(quán)系基于同一投資協(xié)議產(chǎn)生，故適用相同的仲裁條款，受理在先仲裁的仲裁委對AZ基金另行提起的仲裁應(yīng)具有管轄權(quán)，其應(yīng)當受理AZ基金另行提起的仲裁申請。一旦仲裁委受理AZ基金另行提起的仲裁，鑒于在先仲裁的審理結(jié)果需以AZ基金提起的仲裁之裁決結(jié)果為依據(jù)（即：只有在確認AZ基金的第一順位回購權(quán)后，才能判斷在后順位投資人的行權(quán)條件是否成就），因此，AZ基金可協(xié)調(diào)在先仲裁的當事人（即在先仲裁的被申請人目標公司及其實控人）申請中止審理在先仲裁。仍以上仲規(guī)則為例，根據(jù)上仲規(guī)則第四十六條第（一）款規(guī)定，案件當事人可申請中止仲裁程序。該申請若獲得支持，可有效阻止在后順位投資人通過在先仲裁獲得支持其行使回購權(quán)的裁決。

如本案回購義務(wù)人提出的中止審理在先仲裁的申請未獲支持，則AZ基金在另行提起仲裁后，可向仲裁委提出合并審理申請，請求將其提起的仲裁與在先仲裁合并為一個案件審理。根據(jù)上仲規(guī)則第二十一條規(guī)定，如各仲裁案件的所有仲裁請求依據(jù)內(nèi)容相同或相容仲裁協(xié)議提出且爭議相關(guān)的，經(jīng)一方當事人申請，仲裁庭可決定將關(guān)聯(lián)仲裁案件合并審理。在AZ基金案中，在先仲裁和AZ基金另行提起的仲裁所依據(jù)的仲裁協(xié)議相同且爭議相關(guān)（均為主張回購），故AZ基金可向仲裁庭申請合并審理。當然，如前文所述，各仲裁委的仲裁規(guī)則并不一致，貿(mào)仲規(guī)則規(guī)定，合并審理需經(jīng)所有案件當事人同意，如AZ基金案的投資協(xié)議約定由貿(mào)仲管轄，在后順位的投資人支持合并審理的概率較低。

3AZ基金在仲裁程序中的操作建議

結(jié)合上述仲裁規(guī)則和仲裁實踐，我們建議AZ基金優(yōu)先嘗試申請加入在先仲裁，若仲裁委同意追加，可在一個仲裁程序中解決回購順位爭議，節(jié)約時間與經(jīng)濟成本。若追加當事人的申請未被受理，則建議立即另行提起仲裁，并同步協(xié)調(diào)回購義務(wù)人（即目標公司及其實控人）申請中止在先仲裁，通過兩個仲裁程序的銜接，維護自身第一順位的回購權(quán)利。在前述回購義務(wù)人的中止仲裁申請未被采納的情況下，AZ基金可向仲裁庭申請合并審理。當然，基于仲裁的自愿原則和保密原則，以及仲裁庭組成的特殊性，無論申請追加當事人，還是申請中止審理、合并審理，仲裁委都會非常慎重，是否接受相關(guān)申請存在很大的不確定性。AZ基金回購順位優(yōu)先的主張可能不得不在執(zhí)行程序中再次提出。

03

AZ基金第一順位回購權(quán)益的執(zhí)行程序保障

若AZ基金通過仲裁獲得確認第一順位回購權(quán)的生效裁決，后續(xù)進入執(zhí)行程序時，需防范在后順位投資人通過搶先執(zhí)行等方式損害其回購權(quán)益，結(jié)合《中華人民共和國民事訴訟法》及執(zhí)行程序的相關(guān)司法解釋，AZ基金可通過以下方式保障自身權(quán)益的實現(xiàn)：

1及時申請財產(chǎn)保全

財產(chǎn)保全是執(zhí)行程序的前置保障措施。AZ基金在仲裁程序中，應(yīng)依據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》第一百零四條的規(guī)定，向仲裁委提交財產(chǎn)保全申請，由仲裁委轉(zhuǎn)交有管轄權(quán)的人民法院，對回購義務(wù)人的財產(chǎn)（如目標公司的不動產(chǎn)、股權(quán)、銀行存款，創(chuàng)始人的個人財產(chǎn)等）采取查封、扣押、凍結(jié)等保全措施。

2在后順位投資人搶先申請執(zhí)行的應(yīng)對

若在后順位投資人通過在先仲裁獲得支持其回購權(quán)的生效裁決，并搶先向法院申請執(zhí)行，AZ基金可依據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》第二百三十八條的規(guī)定，作為案外人向執(zhí)行法院提出執(zhí)行異議。AZ基金應(yīng)向執(zhí)行法院主張在后順位投資人的執(zhí)行請求違反回購順位約定，其對執(zhí)行標的享有優(yōu)先受償權(quán)，足以排除在后順位投資人的強制執(zhí)行，請求法院在中止執(zhí)行回購義務(wù)人財產(chǎn)的同時，按照回購順位約定進行分配。不過，因回購順位僅為合同約定，并非法律規(guī)定[1]的“足以排除強制執(zhí)行的實體權(quán)利”，因此AZ基金提起的執(zhí)行異議被支持的概率較低。在執(zhí)行異議期間，AZ基金若能獲得確認其第一順位回購權(quán)的生效仲裁裁決，則應(yīng)第一時間向執(zhí)行法院提交，爭取將其認定為“足以排除強制執(zhí)行的實體權(quán)利”。

盡管如此，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉執(zhí)行程序若干問題的解釋（2020修正）》的相關(guān)規(guī)定，在案外人異議審查期間以及案外人執(zhí)行異議之訴審理期間，人民法院不得對執(zhí)行標的進行處分，除非申請執(zhí)行人提供擔保。因此，盡管AZ基金提起的執(zhí)行異議被支持的概率較低，但建議其應(yīng)當充分運用這一程序權(quán)利。如果執(zhí)行異議未獲支持，還可提起執(zhí)行異議之訴，以爭取時間獲得主張回購權(quán)的仲裁裁決，并盡快進入執(zhí)行程序。

此外，如目標公司為回購義務(wù)人，AZ基金已經(jīng)取得生效仲裁裁決，但其判斷目標公司的資產(chǎn)可能無法足額支付各順位投資人的回購價款，則可考慮向執(zhí)行法院提交材料，申請將案件移送破產(chǎn)審查。一旦法院受理破產(chǎn)，個別執(zhí)行應(yīng)立即停止，所有債權(quán)納入集體清償程序。在目標公司的破產(chǎn)程序中，AZ基金應(yīng)力爭破產(chǎn)管理人審查投資協(xié)議中的回購順位條款，并據(jù)此制定分配方案。如本文前言部分所述，目標公司清算亦可令A(yù)Z基金獲得相當于行使回購權(quán)的收益。

結(jié)語

從行業(yè)視角看，回購順位爭議的本質(zhì)是不同輪次投資人的利益沖突，其根源在于目標公司退出渠道不暢而回購義務(wù)人的可分配財產(chǎn)有限。為盡可能有效解決此類糾紛，建議投資人在簽訂投資協(xié)議時，除明確回購順位外，還應(yīng)明確將后輪投資人完成回購權(quán)行權(quán)作為前輪投資人行使回購權(quán)的前置條件（為公平起見，可考慮對后輪投資人的行權(quán)期限作出限定，如在限期內(nèi)不行權(quán)，前輪投資人有權(quán)自行行權(quán)）。此外，出于防范前輪投資人“搶跑”的考量，如投資協(xié)議約定的爭議解決方式為仲裁，建議選擇在追加當事人、中止/合并審理等程序規(guī)則方面相對靈活寬松的仲裁委，如此將更有利于解決糾紛。

[1] 最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國民事訴訟法》執(zhí)行程序若干問題的解釋（2020修正）第十四條　案外人對執(zhí)行標的主張所有權(quán)或者有其他足以阻止執(zhí)行標的轉(zhuǎn)讓、交付的實體權(quán)利的，可以依照民事訴訟法第二百二十七條的規(guī)定，向執(zhí)行法院提出異議。

律師簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務(wù)所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區(qū)私募股權(quán)與投資基金專業(yè)帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復(fù)旦大學(xué)法學(xué)學(xué)士（1992）、悉尼科技大學(xué)法學(xué)碩士（2001）、華東政法大學(xué)法律碩士（2001）。

楊律師執(zhí)業(yè)30余年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務(wù)，涵蓋大金融、大健康、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、TMT、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業(yè)”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務(wù)優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續(xù)榮登《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國并購律師大獎"等獎項。楊律師代理的中國法院首例適用外國法律審理外國公司的董事?lián)p害小股東權(quán)益糾紛案入選上海高院發(fā)布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行“要案頭條”。

楊律師具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學(xué)法學(xué)院兼職教授、復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院實務(wù)導(dǎo)師、華東政法大學(xué)兼職研究生導(dǎo)師、上海交通大學(xué)私募總裁班講師、上海市商務(wù)委跨國經(jīng)營人才培訓(xùn)班講師，曾應(yīng)邀與北大、人大、社科院的頂級公司法博導(dǎo)共同研討公司法實務(wù)問題。出版《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實務(wù)》《企業(yè)全程法律風(fēng)險防控實務(wù)操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。

楊律師執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產(chǎn)和建筑工程，以及上述領(lǐng)域的爭議解決。

律師簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務(wù)所合伙人

孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經(jīng)驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調(diào)能力。孫律師出版《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實務(wù)》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領(lǐng)域的文章。孫律師擅長領(lǐng)域為：私募股權(quán)投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務(wù)。

律師簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務(wù)所律師

李律師畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調(diào)查、交易文件審閱等法律服務(wù)，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風(fēng)險控制相關(guān)的法律服務(wù)。

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3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何審慎面對疫情導(dǎo)致對賭失敗的風(fēng)險

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11、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之二——管理人登記篇

10、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之三——基金備案篇

9、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之四——信息變更和報送篇

8、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之五——自律管理篇

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5、私募基金行業(yè)2020年度監(jiān)管政策匯總

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1、私募投資基金合同必備條款（英文）

司法判例解析

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10、案析私募基金管理人義務(wù)之基金投資階段的勤勉義務(wù)

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2、創(chuàng)新驅(qū)動的示范區(qū)誕生了，創(chuàng)投基金看過來！

1、雙創(chuàng)債試點將利好私募創(chuàng)業(yè)基金

保險私募基金、產(chǎn)投基金、S基金

7、淺析保險私募基金與非保險私募基金的監(jiān)管差異

6、如何在上海玩轉(zhuǎn)S基金？—— 上海S基金交易平臺業(yè)務(wù)指南簡介

5、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管簡述

4、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點——目標基金篇

3、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點---基金管理人篇

2、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點—-保險機構(gòu)篇

1、運用產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金進行混改

基金/GP/投資者退出

7、私募基金強制清算“四問四答”

6、淺析合伙型私募股權(quán)投資基金的LP退出之道

5、從兩則判例聊聊私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓確權(quán)

4、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

3、案析政府引導(dǎo)基金退出糾紛

2、從一則判例淺談合伙型私募基金普通合伙人除名問題

1、私募基金管理人“哭窮”“失聯(lián)”，投資者咋辦？代位權(quán)“奧利給”

私募可交換債

2、“私募可交換債（私募EB）”全解析之基礎(chǔ)篇

1、“私募可交換債（私募EB）”全解析之案例篇

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