AI時(shí)代的快手，該被重估了。

作者 | 劉亮

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

當(dāng)“燒錢(qián)換未來(lái)”成為AI賽道的主旋律，快手用一份財(cái)報(bào)撕開(kāi)了裂縫。

3月25日，快手發(fā)布了2025年財(cái)報(bào)：全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)約206億元，同比增長(zhǎng)16.5%；同時(shí)宣布2026年Capex（資本支出）將達(dá)260億元，同比增加約110億元，主要用于AI算力與基礎(chǔ)模型投入。

利潤(rùn)增長(zhǎng)與投入加碼同步發(fā)生，這組看似矛盾的數(shù)據(jù)引發(fā)了市場(chǎng)討論。有人看到“AI吞噬利潤(rùn)”的隱憂(yōu)，有人則看到“技術(shù)換增長(zhǎng)”的確定性，而真相或許更加復(fù)雜：快手的財(cái)報(bào)，恰恰是一份證明“AI投入≠利潤(rùn)侵蝕”的有力證據(jù)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年四季度，快手的生成式推薦大模型與智能出價(jià)模型帶動(dòng)國(guó)內(nèi)線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入提升5%、AIGC素材消耗達(dá)40億元，端到端生成式檢索架構(gòu)OneSearch推動(dòng)搜索訂單增長(zhǎng)3%，這說(shuō)明AI早已不是財(cái)務(wù)報(bào)表里的“成本項(xiàng)”，而是推動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的杠桿。

但市場(chǎng)的估值邏輯似乎并未同步更新，對(duì)比同期MiniMax等純AI標(biāo)的的估值表現(xiàn)，快手作為“平臺(tái)公司”正承受著更嚴(yán)苛的審視。這種認(rèn)知錯(cuò)配，或許也正是理解當(dāng)下AI投資周期的關(guān)鍵切口。

01

206億利潤(rùn)背后的反直覺(jué)現(xiàn)實(shí)

AI投入與盈利增長(zhǎng)為何能并行？

過(guò)去兩年，全球科技巨頭的資本開(kāi)支曲線(xiàn)呈現(xiàn)出前所未有的陡峭上升態(tài)勢(shì)。

以海外巨頭為例，Meta在2025年資本開(kāi)支指引從上年的300億美元上調(diào)至400億美元；亞馬遜因AWS的AI化改造，資本開(kāi)支連續(xù)多個(gè)季度維持高位；Microsoft的Azure基礎(chǔ)設(shè)施投資同樣創(chuàng)歷史新高。在國(guó)內(nèi)，騰訊、阿里等都將AI算力列為核心預(yù)算項(xiàng)；根據(jù)騰訊2025年財(cái)報(bào)，其資本開(kāi)支（Capex）創(chuàng)下歷史新高，全年總額達(dá)792億元，管理層在財(cái)報(bào)會(huì)透露，2026年AI相關(guān)投入（含Capex和研發(fā)）“至少會(huì)翻倍或以上”。

但相似的是，上述信息公布后，市場(chǎng)對(duì)巨頭們的隱憂(yōu)也隨之浮現(xiàn)。反映在股價(jià)上，Meta、亞馬遜等都曾出現(xiàn)短暫波動(dòng)，而騰訊股價(jià)也在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日跌超4%、次日跌幅近7%。市場(chǎng)似乎已形成一種普遍認(rèn)知，即AI投入與利潤(rùn)壓力之間存在一種強(qiáng)相關(guān)。

圖源：微博截圖

當(dāng)然，這種認(rèn)知的核心，源于大模型訓(xùn)練與推理的高成本特性，不管是GPU采購(gòu)、大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的能耗，以及頂尖算法人才的薪酬，都會(huì)長(zhǎng)期吞噬現(xiàn)金流。更關(guān)鍵的是，技術(shù)落地的價(jià)值兌現(xiàn)存在明顯周期差，大模型從實(shí)驗(yàn)室走向商業(yè)場(chǎng)景，通常需要一年甚至更長(zhǎng)的驗(yàn)證期。

因此，當(dāng)快手宣布2026年Capex將攀升至260億元，部分投資者也將這一資本開(kāi)支計(jì)劃解讀為“利潤(rùn)侵蝕”的信號(hào)。但這種靜態(tài)看待資本開(kāi)支的視角，實(shí)際上忽略了快手財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)關(guān)鍵特征。

首先，快手的基本盤(pán)極為穩(wěn)固。2025年全年，快手經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到206億元，同比增長(zhǎng)16.5%。即便在資本開(kāi)支高企的2025年，公司依然實(shí)現(xiàn)了近120億元的自由現(xiàn)金流，期末廣義現(xiàn)金儲(chǔ)備更是增至1049億元?？焓諧FO金秉在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表態(tài)，公司將“繼續(xù)保持全年集團(tuán)層面健康穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)為目標(biāo)”。如果AI真的在“吃掉”利潤(rùn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不可能維持這樣的健康度。

圖源：快手

其次，資本開(kāi)支的去向需要拆解。根據(jù)財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)的信息，這筆支出主要投向兩個(gè)方向：一是可靈AI推理與訓(xùn)練算力，這對(duì)應(yīng)著可靈用戶(hù)規(guī)模和收入的增長(zhǎng)；二是常規(guī)的服務(wù)器與數(shù)據(jù)中心建設(shè)，這是任何一家平臺(tái)公司維持正常運(yùn)營(yíng)所必需的基建投入。

從可靈的用戶(hù)規(guī)?？矗刂?025年底，全球用戶(hù)已突破6000萬(wàn)，累計(jì)生成超過(guò)6億個(gè)視頻。2026年1月，可靈MAU突破1200萬(wàn)，App端付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)約350%，日均收入環(huán)比提升約30%?？伸`的推理算力需求，是實(shí)打?qū)嵉赜捎脩?hù)增長(zhǎng)和付費(fèi)轉(zhuǎn)化驅(qū)動(dòng)的。

從收入端看，可靈的年化收入運(yùn)行率（ARR）從2025年12月的2.4億美元，到2026年1月突破3億美元，單月收入已穩(wěn)定在2000萬(wàn)美元以上?？伸`已經(jīng)從一個(gè)“技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目”，成長(zhǎng)為具備自我造血能力的獨(dú)立業(yè)務(wù)單元。

更值得關(guān)注的，是可靈在模型能力上的進(jìn)化。2025年第四季度至2026年第一季度，可靈以驚人的節(jié)奏完成了三次重大迭代；可靈O1解決了“能不能生成一致的角色”，2.6解決了“能不能一次生成完整的視聽(tīng)內(nèi)容”，3.0解決了“能不能像專(zhuān)業(yè)導(dǎo)演一樣調(diào)度創(chuàng)作”。這三步躍遷背后，可靈已經(jīng)從一個(gè)“視頻生成工具”，演變?yōu)橐粋€(gè)面向影視、廣告、短劇、游戲等專(zhuān)業(yè)場(chǎng)景的“一體化創(chuàng)作系統(tǒng)”。目前來(lái)看，這種能力在B端市場(chǎng)得到了驗(yàn)證，近期熱播劇《太平年》中可靈AI就深度參與了虛擬場(chǎng)景和特效制作。

在平臺(tái)型企業(yè)集體加碼AI的行業(yè)浪潮中，真正的競(jìng)爭(zhēng)力不是投入的絕對(duì)值，而是投入節(jié)奏與盈利能力的匹配度。從這個(gè)角度來(lái)看，快手2026年Capex的增長(zhǎng)，并非“無(wú)底線(xiàn)的燒錢(qián)”，而是一種有明確業(yè)務(wù)反饋的戰(zhàn)略投入。

快手用業(yè)績(jī)證明，AI投入與利潤(rùn)增長(zhǎng)并非零和博弈，可以通過(guò)科學(xué)的成本管控與業(yè)務(wù)支撐實(shí)現(xiàn)雙向共生。

02

AI如何“長(zhǎng)”在業(yè)務(wù)里？

廣告、電商、內(nèi)容已成正向循環(huán)

實(shí)際上，AI在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的商業(yè)應(yīng)用，存在清晰的階段演進(jìn)邏輯，基本可分為三個(gè)層次：

第一階段是基礎(chǔ)“降本”，利用AI替代人工審核、智能客服等重復(fù)性崗位，通過(guò)減少人力成本實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率提升；第二階段是中期“提效”，將AI應(yīng)用于推薦算法、廣告匹配、商品搜索等核心環(huán)節(jié)，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程并提升轉(zhuǎn)化效率；第三階段是高階“增收”，讓AI直接創(chuàng)造新的收入來(lái)源，或顯著提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的變現(xiàn)效率，成為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。

目前，多數(shù)平臺(tái)型公司仍停留在第一、二階段的探索中，即便如Meta這樣的全球巨頭，其AI推薦系統(tǒng)雖有效提升了用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，但在財(cái)報(bào)中也難以將AI的貢獻(xiàn)單獨(dú)量化。

快手的特殊性在于，其一方面已通過(guò)可靈這個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增收，另一方面又在大力推進(jìn)AI提效，并且能將AI對(duì)各業(yè)務(wù)線(xiàn)的貢獻(xiàn)從整體業(yè)績(jī)中清晰“剝離”，讓AI的商業(yè)價(jià)值變得可量化、可驗(yàn)證。

先看線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。2025年第四季度，快手線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入236億元，同比增長(zhǎng)14.5%。財(cái)報(bào)中兩個(gè)維度數(shù)字值得留意：生成式推薦大模型與智能出價(jià)模型帶動(dòng)國(guó)內(nèi)線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)收入提升約5%，單季AIGC營(yíng)銷(xiāo)素材消耗約40億元；UAX全自動(dòng)投放產(chǎn)品在非電商營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的消耗滲透率近80%，活躍客戶(hù)滲透率超90%。這些數(shù)字背后，是廣告系統(tǒng)底層邏輯的重新設(shè)計(jì)。

傳統(tǒng)廣告推薦本質(zhì)上在做“興趣匹配”，但廣告的商業(yè)邏輯遠(yuǎn)不止于此。廣告主關(guān)心的不是用戶(hù)喜不喜歡這條視頻，而是這條視頻能不能帶來(lái)轉(zhuǎn)化；快手的端到端生成式推薦大模型，解決的就是這個(gè)錯(cuò)位。它給每條廣告發(fā)了一張“身份證”，把視頻、商品、投放信息、業(yè)務(wù)屬性壓縮成一串專(zhuān)屬的業(yè)務(wù)信號(hào)編碼。這樣做的好處是，不會(huì)把內(nèi)容相似但投放策略不同的廣告混在一起；更重要的是，這個(gè)模型的學(xué)習(xí)目標(biāo)不再是點(diǎn)擊率，而是eCPM（廣告千次曝光收益）、轉(zhuǎn)化和收入最大化。

圖源：可靈

這種底層邏輯的切換，帶來(lái)的是一連串連鎖反應(yīng)。

在出價(jià)環(huán)節(jié)，快手引入了智能調(diào)價(jià)Agent。過(guò)去調(diào)價(jià)靠的是“成本超X元?jiǎng)t壓價(jià)”這類(lèi)固定規(guī)則，而智能調(diào)價(jià)Agent會(huì)像一個(gè)人類(lèi)專(zhuān)家那樣追問(wèn)：成本為什么超了？是為了快速搶量主動(dòng)加價(jià)？還是因?yàn)檗D(zhuǎn)化數(shù)據(jù)還沒(méi)傳回來(lái)？這種情景化思考的能力，讓調(diào)價(jià)決策更精準(zhǔn)。

在素材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，AI的介入同樣效果顯著，單一素材成本降至幾分錢(qián)，整體轉(zhuǎn)化率提升20%到30%，廣告投放的“性?xún)r(jià)比”和“效果性”實(shí)現(xiàn)雙重提升。

AI對(duì)電商業(yè)務(wù)的賦能，則體現(xiàn)在從“流量匹配”到“需求理解”的深層變革。

2025年第四季度，快手電商GMV同比增長(zhǎng)12.9%至5218 億元；這份增長(zhǎng)背后，是AI對(duì)電商搜索、推薦、經(jīng)營(yíng)全鏈路的重構(gòu)。其中，端到端生成式檢索架構(gòu)OneSearch的落地，直接帶動(dòng)商城搜索訂單量提升約3%，成為電商增長(zhǎng)的重要抓手。

傳統(tǒng)電商搜索的漏斗式邏輯，本質(zhì)是關(guān)鍵詞的機(jī)械匹配，當(dāng)用戶(hù)搜某款產(chǎn)品時(shí)，系統(tǒng)只會(huì)拆解關(guān)鍵詞推送相關(guān)商品，卻無(wú)法理解用戶(hù)對(duì)風(fēng)格、使用場(chǎng)景等更深層的需求。OneSearch實(shí)現(xiàn)了“一步生成”的突破，大模型會(huì)深度解讀用戶(hù)的完整搜索意圖，像專(zhuān)業(yè)導(dǎo)購(gòu)一樣篩選出最貼合需求的商品，這種從“找商品”到“懂需求”的轉(zhuǎn)變，讓搜索的轉(zhuǎn)化率和商業(yè)價(jià)值持續(xù)提升。

作為快手的基本盤(pán)，內(nèi)容生態(tài)的升級(jí)則是AI最底層、最核心的改造。

2025年第四季度，快手平均日活達(dá)4.08億、月活達(dá)7.41億；在互聯(lián)網(wǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)的當(dāng)下，這樣的用戶(hù)規(guī)模背后，是AI帶來(lái)的內(nèi)容分發(fā)精準(zhǔn)度和用戶(hù)體驗(yàn)的雙重提升。

快手自研的可依（K-eye）671B多模態(tài)大語(yǔ)言模型，搭配新一代標(biāo)簽系統(tǒng) TagNex，讓平臺(tái)對(duì)內(nèi)容的理解跳出了淺層的畫(huà)面識(shí)別，走向了對(duì)用戶(hù)動(dòng)機(jī)的深層解讀。例如，傳統(tǒng)標(biāo)簽系統(tǒng)只能給視頻打上“游戲”這類(lèi)表層標(biāo)簽，而TagNex會(huì)通過(guò)分析視頻內(nèi)容、文案和用戶(hù)互動(dòng)，讀懂內(nèi)容背后的真實(shí)需求。同樣是游戲視頻，有的是高段位成就展示，有的是新手教程講解，背后是完全不同的用戶(hù)興趣，TagNex能精準(zhǔn)識(shí)別這種差異并打上專(zhuān)屬標(biāo)簽。

在此基礎(chǔ)上，端到端生成式推薦架構(gòu)OneRec進(jìn)一步優(yōu)化了人貨、人內(nèi)容的匹配效率，讓平臺(tái)能精準(zhǔn)觸達(dá)用戶(hù)的個(gè)性化需求。推薦系統(tǒng)能真正“懂內(nèi)容、懂用戶(hù)”，用戶(hù)留存和使用時(shí)長(zhǎng)也隨之提升，這正是快手所有商業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的核心基礎(chǔ)。

如今在快手，AI已不再是一個(gè)獨(dú)立的“賽道”，正成為廣告收入、電商訂單、內(nèi)容生態(tài)的“催化劑”和“粘合劑”，成為平臺(tái)底層的基礎(chǔ)設(shè)施。

當(dāng)AI能力從輔助工具升級(jí)為業(yè)務(wù)引擎時(shí)，其投入產(chǎn)出邏輯就已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變。

03

估值的“錯(cuò)位”與回歸：

為何市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)型公司更嚴(yán)苛？

但一個(gè)無(wú)法忽視的現(xiàn)象是，當(dāng)前全球AI領(lǐng)域的估值體系正呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢(shì)，這種分化在資本市場(chǎng)的估值表現(xiàn)中體現(xiàn)得淋漓盡致。

一方面，MiniMax、智譜等純AI公司憑借技術(shù)壁壘與成長(zhǎng)預(yù)期，享受著資本市場(chǎng)的極高估值溢價(jià)，即便短期處于虧損狀態(tài)，市場(chǎng)也愿意用 “增長(zhǎng)視角” 給予其高估值；另一方面，Meta、亞馬遜、谷歌、騰訊、阿里等平臺(tái)型公司，一旦宣布加碼AI投入，市場(chǎng)往往會(huì)給予負(fù)面反應(yīng)，股價(jià)出現(xiàn)不同程度的波動(dòng)。

這種估值分化的核心，在于資本市場(chǎng)對(duì)兩類(lèi)企業(yè)采用了完全不同的估值邏輯。

對(duì)于純AI公司，市場(chǎng)的估值核心圍繞“增長(zhǎng)潛力”展開(kāi)，關(guān)注其技術(shù)壁壘、行業(yè)稀缺性、商業(yè)化前景等維度，即便企業(yè)短期存在高額研發(fā)投入、尚未實(shí)現(xiàn)盈利，市場(chǎng)也會(huì)因?qū)ζ溟L(zhǎng)期成長(zhǎng)的期待。而對(duì)于平臺(tái)型公司，市場(chǎng)的估值邏輯則聚焦于“成本與利潤(rùn)”，核心關(guān)注資本開(kāi)支對(duì)自由現(xiàn)金流的影響、算力投入的折舊對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，對(duì)AI投入帶來(lái)的增量貢獻(xiàn)要求極高的確定性。

快手的處境，正是這兩種估值邏輯沖突的典型樣本。

圖源：快手

事實(shí)上，從AI業(yè)務(wù)來(lái)看，可靈AI的商業(yè)化表現(xiàn)已具備獨(dú)立估值的基礎(chǔ)：2026年1月其ARR突破3億美元，按AI行業(yè)常規(guī)的15-20倍市銷(xiāo)率計(jì)算，可靈AI的獨(dú)立估值至少可達(dá)45-60億美元。但在當(dāng)前的資本市場(chǎng)定價(jià)中，這部分AI業(yè)務(wù)的價(jià)值幾乎被完全忽略，市場(chǎng)仍在用傳統(tǒng)“短視頻平臺(tái)”的估值框架為快手定價(jià)。

與此同時(shí)，快手的主業(yè)仍保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，廣告業(yè)務(wù)在AI賦能下實(shí)現(xiàn)持續(xù)增收，電商業(yè)務(wù)通過(guò)AI工具提效完成流量與轉(zhuǎn)化的雙增長(zhǎng)。這說(shuō)明，快手兼具純AI公司的高增長(zhǎng)潛力與平臺(tái)型公司的盈利確定性，是典型的“AI+平臺(tái)”混合體。

當(dāng)然，這種“雙重屬性”帶來(lái)的估值困境，本質(zhì)上是資本市場(chǎng)的時(shí)間錯(cuò)配問(wèn)題。市場(chǎng)習(xí)慣將AI投入視為“先壓利潤(rùn)、后提效率、再放大利潤(rùn)彈性”的線(xiàn)性周期性過(guò)程，卻忽略了企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了AI投入與利潤(rùn)增長(zhǎng)的同步推進(jìn)。

對(duì)于平臺(tái)型企業(yè)而言，AI的真正價(jià)值從來(lái)不在于燒了多少錢(qián)，而在于燒出來(lái)的技術(shù)能力，能否真正轉(zhuǎn)化為主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)力，能否實(shí)現(xiàn)投入與收益的正向循環(huán)。至少?gòu)倪@個(gè)角度來(lái)看，快手2025年的財(cái)報(bào)，已經(jīng)給出了一個(gè)值得重新審視的答案。