美國(guó)經(jīng)濟(jì)在能源沖擊下日趨脆弱，市場(chǎng)情緒若出現(xiàn)裂痕，衰退風(fēng)險(xiǎn)將驟然上升，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期將被迅速重新定價(jià)。

3月26日，彭博宏觀策略師Simon White撰文指出，盡管美國(guó)近期陷入衰退的概率仍然偏低，但硬數(shù)據(jù)壓力已在上升，中東局勢(shì)的潛在再度升級(jí)為軟數(shù)據(jù)的惡化提供了催化劑。他警告稱，衰退一旦到來(lái)往往來(lái)勢(shì)兇猛，對(duì)未做對(duì)沖的投資組合毫不留情。

就市場(chǎng)影響而言，當(dāng)前幾乎沒(méi)有任何資產(chǎn)對(duì)衰退情景進(jìn)行定價(jià)。一旦衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，美國(guó)短端利率將面臨最為劇烈的重新定價(jià)——市場(chǎng)此前已因沖突爆發(fā)而削減了約60個(gè)基點(diǎn)的年內(nèi)降息預(yù)期，但若衰退信號(hào)明確，這些降息預(yù)期不僅將迅速回歸，幅度甚至可能超過(guò)戰(zhàn)前水平。

衰退風(fēng)險(xiǎn)正在積聚

Simon White的衰退預(yù)警模型由14個(gè)子模型構(gòu)成，需至少40%觸發(fā)才會(huì)發(fā)出衰退信號(hào)。目前僅約20%的子模型被激活，包括一個(gè)剛剛觸發(fā)的油價(jià)飆升指標(biāo)，顯示近期衰退風(fēng)險(xiǎn)仍屬可控。

然而，該模型的歷史規(guī)律顯示，一旦讀數(shù)從20%-30%區(qū)間向上突破，往往會(huì)迅速攀升，折射出衰退在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的驟變特性。在將油價(jià)子模型的權(quán)重上調(diào)以反映原油對(duì)GDP影響日益加深之后，模型讀數(shù)已從略高于20%升至30%，逼近40%的臨界閾值，僅需再有兩個(gè)子模型觸發(fā)，即可發(fā)出衰退預(yù)警。

股票和信用市場(chǎng)目前隱含的衰退概率約為20%，而銅價(jià)和收益率曲線則更為悲觀，隱含概率達(dá)45%-55%。標(biāo)普500指數(shù)自戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)僅下跌約4%，標(biāo)普全球綜合PMI初值小幅回落至51.4，市場(chǎng)情緒整體仍具韌性——但這種平靜能否持續(xù)，將是美國(guó)能否避免衰退的關(guān)鍵。

硬數(shù)據(jù)先行承壓，政策空間受限

當(dāng)前局面的危險(xiǎn)之處在于，硬數(shù)據(jù)已率先出現(xiàn)壓力。今年以來(lái)，住房數(shù)據(jù)、汽車銷售及整體同步指標(biāo)均有所走弱。

Simon White指出，這是一種“最壞的組合”。當(dāng)軟數(shù)據(jù)先行走弱時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)尚有機(jī)會(huì)通過(guò)提前寬松打斷負(fù)反饋循環(huán)，在硬數(shù)據(jù)惡化之前穩(wěn)住情緒。但當(dāng)硬數(shù)據(jù)先行承壓時(shí)，損害往往已經(jīng)造成，政策干預(yù)的效果大打折扣。

目前軟數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)明顯惡化，ISM、保證金賬戶、貨幣增速、收益率曲線等指標(biāo)仍相對(duì)穩(wěn)定。但一旦軟數(shù)據(jù)開(kāi)始走弱，與硬數(shù)據(jù)形成共振，兩者同時(shí)突破警戒水位，未來(lái)2至3個(gè)月內(nèi)陷入衰退的概率將大幅上升。

能源沖擊放大下行風(fēng)險(xiǎn)

油價(jià)是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)圖景的核心變量。Minack Advisors的Gerard Minack指出，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)的能源使用效率已大幅提升——如今一桶石油所支撐的實(shí)際GDP是1970年代的三倍以上——但這一進(jìn)步本身也意味著，若高油價(jià)導(dǎo)致需求破壞，失去一桶石油對(duì)GDP的負(fù)面沖擊同樣可能是三倍。

Simon White將當(dāng)前局面與1990年衰退相比較。彼時(shí)，儲(chǔ)貸危機(jī)已導(dǎo)致信貸收緊，伊拉克入侵科威特引發(fā)油價(jià)翻倍，能源沖擊延長(zhǎng)并加深了那場(chǎng)衰退，股市最終下跌20%。當(dāng)前，信用利差擴(kuò)大和私人信貸壓力已顯示出信貸惡化的早期跡象，與1990年的背景形成令人不安的呼應(yīng)。

衰退情景下的市場(chǎng)影響

若美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退成真，各類資產(chǎn)均面臨顯著重新定價(jià)。股票方面，自1960年以來(lái)歷次衰退中股市的中位跌幅為12%，但在1973至1974年OPEC石油沖擊之后，跌幅曾高達(dá)45%。

債券雖將受益于避險(xiǎn)買(mǎi)盤(pán)，但鑒于此次沖擊具有滯脹性質(zhì)，債券漲幅可能遠(yuǎn)不及過(guò)去三十年衰退期間的表現(xiàn)。大宗商品方面，在由商品價(jià)格引發(fā)的衰退中，大宗商品往往表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁。

重新定價(jià)幅度最大的領(lǐng)域或?qū)⒊霈F(xiàn)在美國(guó)短端利率市場(chǎng)。Simon White表示，目前這一交易時(shí)機(jī)尚未成熟，但一旦市場(chǎng)情緒開(kāi)始破裂、衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫，降息預(yù)期的重新定價(jià)將“毫不留情地迅速到來(lái)”，且降息幅度預(yù)期可能超過(guò)沖突前水平。