作者：田野

編輯：努爾哈哈赤

3月25日，泡泡瑪特發(fā)布2025全年財(cái)報(bào)。雷報(bào)據(jù)此獲悉：

2025年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。營(yíng)收增幅也算可觀，但遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)對(duì)其營(yíng)收400億+的高預(yù)期，考慮到三季度同比增幅仍高達(dá)245%-250%，四季度的增長(zhǎng)顯然放緩了不少。

此外，企業(yè)毛利率高達(dá)72.1%，在2024年的66.8%的高位上進(jìn)一步提升了5.3個(gè)百分點(diǎn)，也超過(guò)卡游24年67.3%的毛利率，在國(guó)內(nèi)情緒消費(fèi)賽道上市公司中排名第一。

客觀上，這是一份很難說(shuō)“表現(xiàn)太差”的財(cái)報(bào)，但市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的預(yù)期要高得多。特別是財(cái)報(bào)中MOLLY、CRYBABY等IP相對(duì)不佳的增幅表現(xiàn)，以及泡泡瑪特近期新IP的接連滑鐵盧，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)其IP孵化能力和未來(lái)增長(zhǎng)潛力的擔(dān)憂在今天集中爆發(fā)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)一度暴跌超23%至167港元左右，創(chuàng)下自2025年4月以來(lái)的最大盤中跌幅，較歷史高點(diǎn)回撤幅度超47%。

6大IP收入超20億，LABUBU141.6億，星星人暴增1602%，資本市場(chǎng)為何依然不滿意？

泡泡瑪特的表現(xiàn)具體怎樣呢？

IP收入方面，2025年泡泡瑪特共計(jì)有17個(gè)IP收入過(guò)億，6個(gè)IP收入過(guò)20億。而2024，破億IP數(shù)量為13個(gè)，腰尾部IP的成長(zhǎng)是能夠看到的。

其中，最受矚目的THE MONSTERS（LABUBU）實(shí)現(xiàn)收入141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，成為泡泡瑪特首個(gè)百億級(jí)IP，占總營(yíng)收的比重高達(dá)38.1%；SKULLPANDA實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.4億元，同比增長(zhǎng)170.6%；CRYBABY實(shí)現(xiàn)收入29.3億元，同比增長(zhǎng)151.4%，后兩大IP順利超越MOLLY成為泡泡瑪特收入貢獻(xiàn)第二和第三的IP。

不過(guò)，這種“超越”主要是由于MOLLY自身的表現(xiàn)有些“拉胯”。作為泡泡瑪特最具代表性的經(jīng)典IP，泡泡瑪特為了MOLLY的持續(xù)增長(zhǎng)也是操碎了心，在原IP形象基礎(chǔ)上還增加了BABY MOLLY、ANGRY MOLLY等多元形態(tài)，試圖為IP注入新的活力。但2025年，MOLLY收入28.97億元，同比增幅僅38.4%。

CRYBABY的表現(xiàn)實(shí)際上也只算不上好，對(duì)于一個(gè)在2024年實(shí)現(xiàn)收入大爆發(fā)的新IP而言，其當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)?cè)龇哌_(dá)恐怖的1537.2%，只過(guò)了一年增速便回落了超九成，增幅甚至不如運(yùn)營(yíng)年限更長(zhǎng)的SKULLPANDA、DIMOO等。

相比之下，泡泡瑪特另一早期IP DIMOO的表現(xiàn)不錯(cuò)，全年收入27.8億元，同比增幅高達(dá)205.3%；被寄予厚望的星星人全年收入暴增1602%至20.6億元。作為2024年8月才推出的新IP，短短一年多的時(shí)間，星星人便躋身泡泡瑪特頭部IP行列，但考慮到市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期是“下一個(gè)LABUBU”，當(dāng)前的收入水平，很好但還不夠。更進(jìn)一步，考慮到CRYBABY的增幅回落程度，大家或許還需要擔(dān)心2026年的星星人是否會(huì)成為“下一個(gè)CRYBABY”。

HIRONO小野實(shí)現(xiàn)收入17.35億元，同比增長(zhǎng)138.8%，與其他IP相比泡泡瑪特似乎有意推動(dòng)其成為更加綜合性的IP，其2025年還在上海、曼谷分別開(kāi)設(shè)了涵蓋服飾、家居的品牌店。HACIPUPU則實(shí)現(xiàn)收入8.48億元，同比增長(zhǎng)278.1%。

不過(guò)，拋開(kāi)市場(chǎng)的高預(yù)期來(lái)看，泡泡瑪特孵化和運(yùn)營(yíng)IP的能力是穩(wěn)中有升的，IP宇宙“一超多強(qiáng)”的格局也已初步構(gòu)建。在國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)，泡泡瑪特更是擁有絕對(duì)的統(tǒng)治力。雷報(bào)最新統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)內(nèi)潮玩IP收入TOP30中，泡泡瑪特一家便占據(jù)17席，且包攬前7（如果排除收入數(shù)據(jù)有一定爭(zhēng)議的娃三歲，則包攬前9）。

但是，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的預(yù)期早就不是2024年那會(huì)有4個(gè)10億+IP便足以令人驚艷的程度了。既然有了百億級(jí)的IP，下一個(gè)百億怎么還不出現(xiàn)？既然LABUBU已火遍街頭巷尾，怎么其他IP連50億都未能達(dá)到？

除了藝術(shù)家IP外，泡泡瑪特近年來(lái)也持續(xù)加大與更多頭部IP版權(quán)方的合作，其授權(quán)IP也在25年創(chuàng)造了33.82億元的收入，同比增長(zhǎng)了111.3%。

當(dāng)然，泡泡瑪特也為之付出了不菲的成本。財(cái)報(bào)顯示，2025年泡泡瑪特的授權(quán)費(fèi)支出達(dá)8.33億元，同比增長(zhǎng)111.8%，與收入的增幅幾乎一致。

拿授權(quán)要花錢，而賣授權(quán)則是一筆收入。隨著潮玩對(duì)大眾消費(fèi)市場(chǎng)的滲透，泡泡瑪特旗下IP自身的商業(yè)價(jià)值又有幾何呢？

根據(jù)雷報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年以來(lái)，泡泡瑪特的對(duì)外商業(yè)授權(quán)至少有24次，涉及優(yōu)衣庫(kù)、麥當(dāng)勞、喜茶、瑞幸、榮耀手機(jī)、周生生等不同領(lǐng)域的頭部品牌。

不過(guò)，泡泡瑪特來(lái)自IP授權(quán)的收入?yún)s不算太多，全年授權(quán)費(fèi)及其他服務(wù)收入僅為7060.7萬(wàn)元，同比增幅24.6%，和賣潮玩比起來(lái)幾乎可以忽略不計(jì)。

此外，在孵化新IP上，泡泡瑪特近期的表現(xiàn)也破讓市場(chǎng)失望。今年以來(lái)，其已接連推出Supertutu、Merodi、KeyA三大新IP，平均每月一個(gè)，這樣的推新節(jié)奏是此前從未有過(guò)的。

然而，三大IP全都反響不佳：元旦推出的“Supertutu”被指“可愛(ài)但廉價(jià)”、“塑料感”、“名創(chuàng)風(fēng)”，其在淘天&抖音兩大電商平臺(tái)的總銷量?jī)H有1500+；2月末推出的“Merodi”收獲最多的評(píng)價(jià)是“普通”、“無(wú)特色”、“缺乏新鮮感”，其在電商平臺(tái)的表現(xiàn)稍好一些，但總銷量也未能破萬(wàn)；3月推出的“KeyA”倒是掀起了廣泛討論，但引發(fā)的是群嘲而非認(rèn)可，其電商平臺(tái)的銷量甚至才剛剛過(guò)了500。

新IP們這樣的初始成績(jī)，實(shí)在不夠看。

特別是其中的“KeyA”，這個(gè)由05后北京“多學(xué)科藝術(shù)家”陳嫣冉創(chuàng)作、定位為“一個(gè)永遠(yuǎn)在‘生成自我’的女孩”，從標(biāo)志性的兔牙、到露腿露腰的視覺(jué)造型，再到整體概念和設(shè)計(jì)完成度，沒(méi)有一處得到網(wǎng)友的認(rèn)可，且被指出存在模仿融稿的嫌疑。設(shè)計(jì)師本人的背景和經(jīng)歷也被輿論廣泛討論，不少聲音質(zhì)疑其是憑借相關(guān)背景與關(guān)系獲得的合作機(jī)會(huì)。

這種質(zhì)疑甚至上升為對(duì)泡泡瑪特整體審美與選品能力的失望。不少高贊評(píng)論表示“現(xiàn)在玩具圈也要買資本家孩子的oc了”、“泡泡瑪特你太讓我這種多年老粉失望了！”、“恭迎股東之女入宮”……品牌長(zhǎng)期積累的專業(yè)口碑以及與粉絲之間的信任基礎(chǔ)已然受到了沖擊。

毛絨營(yíng)收187.1億，海外市場(chǎng)大增291.9%，但未來(lái)的增長(zhǎng)空間在哪？

在品類方面，泡泡瑪特產(chǎn)品按照類別主要?jiǎng)澐譃?毛絨、手辦、MEGA和衍生品及其他。2025，毛絨成為絕對(duì)爆款，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收187.1億元，同比增長(zhǎng)560.6%，首次成為泡泡瑪特收入占比最高的產(chǎn)品品類。

相比之下，泡泡瑪特此前的主力品類手辦73.3%的增幅，顯然不算太好。這不禁讓人發(fā)問(wèn)：當(dāng)毛絨的品類紅利完全耗盡，泡泡瑪特要從何處尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)呢？

衍生品及其他品類則實(shí)現(xiàn)了182.1%的增幅，營(yíng)收達(dá)到44.73億元。近些年泡泡瑪特旗下IP推出每一個(gè)全新系列盲盒產(chǎn)品時(shí)，幾乎都會(huì)推出相應(yīng)的衍生周邊，且涉及的品類愈發(fā)多元，掛件、手機(jī)殼、冰箱貼、耳機(jī)包、蠟燭香薰、夜燈、積木等等不勝枚舉，甚至還開(kāi)拓了珠寶品牌popop、甜品品牌POP BAKERY等全新業(yè)務(wù)線。

渠道方面，按地區(qū)分，2025年，泡泡瑪特來(lái)自中國(guó)地區(qū)的收入達(dá)208.5億元，同比增長(zhǎng)134.6%，占比56.2%，延續(xù)了此前的高增長(zhǎng)；海外收入162.68億元，同比增長(zhǎng)291.9%，占比由24年的31.8%提升至43.8%。

具體來(lái)看，亞太地區(qū)收入80.1億元，同比增長(zhǎng)157.6%，占比21.6%；美洲地區(qū)收入68.1億元，同比增長(zhǎng)748.4%，是營(yíng)收增長(zhǎng)最快的區(qū)域，占比也提高至18.3%；歐洲及其他地區(qū)也增長(zhǎng)飛快，收入14.5億元，同比增長(zhǎng)506.3%，占比3.9%。

不過(guò)，營(yíng)收基數(shù)變大加上四季度的整體放緩，海外收入的增幅并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，其在海外三大市場(chǎng)的增幅均較上半年及三季度有明顯下滑。2025年三季度的海外業(yè)務(wù)增幅達(dá)365%-370%，上半年的增幅則有439.6%。

收入最高的中國(guó)地區(qū)，線下，泡泡瑪特共運(yùn)營(yíng)有445家零售門店和2396家機(jī)器人商店，合計(jì)創(chuàng)造收入114.21億元，同比增長(zhǎng)113.4%；線上，主要包括泡泡瑪特小程序、天貓、抖音及其他平臺(tái)，共計(jì)創(chuàng)造收入85.22億元，同比增長(zhǎng)207.4%。

亞太地區(qū)，線下，零售門店從54家增至85家，并創(chuàng)造了絕大部分的線下收入，全年收入共計(jì)44.14億元，同比增長(zhǎng)158.5%；線上，主要包括自研APP及官方網(wǎng)站、Shopee及其他線上渠道，共計(jì)收入30.53億元，同比增長(zhǎng)214.2%，且官方渠道的增幅高達(dá)378.6%。

在亞太市場(chǎng)，泡泡瑪特聚焦本地化精細(xì)運(yùn)營(yíng)，有序推進(jìn)旅游零售戰(zhàn)略，在全球知名旅游目的地及機(jī)場(chǎng)開(kāi)設(shè)門店、鞏固品牌勢(shì)能的同時(shí)，深耕本地市場(chǎng)的常態(tài)化消費(fèi)需求，將渠道觸角向高密度居住區(qū)與區(qū)域中心城市深度延伸，實(shí)現(xiàn)了對(duì)本地居民與游客的雙重覆蓋。

美洲地區(qū)，泡泡瑪特以美國(guó)為核心市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略性布局，并將其打造為輻射整個(gè)美洲區(qū)域的關(guān)鍵支點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，美洲地區(qū)的收入更多來(lái)自線上，占比64%，全年收入43.54億元，同比增幅1094.9%，其中自研APP及官方網(wǎng)站的增幅高達(dá)1395.4%；線下，泡泡瑪特的零售門店由2024年的22家增長(zhǎng)到2025年的64家，且總收入達(dá)到22.36億元，同比增幅488.9%。

歐洲市場(chǎng)則聚焦于品牌建設(shè)與文化賦能，通過(guò)入駐英國(guó)劍橋、丹麥哥本哈根、荷蘭鹿特丹、法國(guó)里昂、西班牙巴塞羅那等知名城市的核心區(qū)域，并用獨(dú)特的IP體驗(yàn)賦能商業(yè)空間，提高品牌知名度。

2025年，歐洲及其他地區(qū)則更多來(lái)自線下收入，共計(jì)8.73億元，同比增幅447.9%，其中零售店已開(kāi)設(shè)36家；線上收入5.05億元，同比增長(zhǎng)815.5%，且自研APP及官方網(wǎng)站的增幅高達(dá)1414.2%。

隨著全球渠道的持續(xù)擴(kuò)張、IP及產(chǎn)品種類的不斷豐富，泡泡瑪特會(huì)員規(guī)模快速擴(kuò)大。截至2025年12月31日，中國(guó)內(nèi)地累計(jì)注冊(cè)會(huì)員總數(shù)為7258萬(wàn)人，新增注冊(cè)會(huì)員數(shù)2650萬(wàn)人。會(huì)員貢獻(xiàn)銷售占比93.7%，會(huì)員復(fù)購(gòu)率為55.7%。

泡泡瑪特26年增長(zhǎng)目標(biāo)20%？下一個(gè)LABUBU何時(shí)會(huì)出現(xiàn)？新IP為什么接連滑鐵盧？

針對(duì)上述的種種現(xiàn)象，筆者認(rèn)為：

第一，LABUBU的輿論熱度巔峰已過(guò)，但泡泡瑪特未來(lái)的營(yíng)收仍將保持增長(zhǎng)。更多的產(chǎn)能放量、更高的產(chǎn)品定價(jià)、更多元的IP衍生周邊、更頻繁IP聯(lián)名、更大體量營(yíng)銷資源的投入，以及正在籌備的動(dòng)畫劇集和大電影等等，泡泡瑪特維持這一“搖錢樹(shù)”的手段眾多，決心更是堅(jiān)定。

例如僅這個(gè)3月，LABUBU便相繼官宣了與三麗鷗家族、FIFA世界杯、林俊杰、安熱沙等不同領(lǐng)域絕對(duì)頭部IP/品牌的合作。此外，3月19日，泡泡瑪特還正式官宣，將與索尼影業(yè)一起圍繞THE MONSTERS（LABUBU）開(kāi)發(fā)真人動(dòng)畫電影。電影計(jì)劃由曾執(zhí)導(dǎo)《帕丁頓熊》系列及票房大作《旺卡》的保羅·金出任導(dǎo)演及制片人，THE MONSTERS藝術(shù)家龍家升將深度參與電影創(chuàng)作。

再加上運(yùn)轉(zhuǎn)多年的IP孵化體系和更加頻繁的新IP推出策略，泡泡瑪特業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)是可以想見(jiàn)的，但增幅大概率是大幅放緩的。

目前市場(chǎng)中看多的一方便預(yù)計(jì)其2026年盈利將達(dá)到165億至170億元，看空者則認(rèn)為“盈利增長(zhǎng)疲軟，且從2026年下半年開(kāi)始下滑”。泡泡瑪特董事長(zhǎng)兼行政總裁王寧在今日的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上則表示，2026年的增長(zhǎng)目標(biāo)是“不低于20%”。

第二，泡泡瑪特在未來(lái)三年內(nèi)，大概率難以再造出下一個(gè)LABUBU級(jí)別的現(xiàn)象級(jí)IP。普通爆款或許可以通過(guò)方法論復(fù)制，但超級(jí)爆款I(lǐng)P的誕生，從來(lái)無(wú)法依靠標(biāo)準(zhǔn)化流程批量制造。LABUBU的爆發(fā)，是天時(shí)、地利、人和多重因素共振的結(jié)果，更是新一代潮玩工業(yè)對(duì)傳統(tǒng)玩具市場(chǎng)的降維打擊。

獨(dú)特的視覺(jué)設(shè)計(jì)、精良的制作工藝、盲盒機(jī)制帶來(lái)的“激勵(lì)”屬性，以及二級(jí)市場(chǎng)形成的溢價(jià)效應(yīng)，在潮玩圈層內(nèi)部早已運(yùn)作多年。但將這套體系投射到更廣闊的傳統(tǒng)玩具市場(chǎng)，其競(jìng)爭(zhēng)力呈現(xiàn)出“領(lǐng)先一個(gè)版本”的碾壓級(jí)優(yōu)勢(shì)。疊加情緒消費(fèi)崛起的浪潮以及明星效應(yīng)等大流量玩法的加持，才最終成就了這一不可復(fù)制的行業(yè)標(biāo)桿。

但LABUBU的爆火出圈讓這套體系被廣泛復(fù)制且迅速下沉，因此這種優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了。智能手機(jī)剛剛出現(xiàn)時(shí)是一個(gè)劃時(shí)代的產(chǎn)品，但今天它已經(jīng)如此稀松平常，蘋果公司近幾年的幾乎每一次新品發(fā)布會(huì)都被吐槽為“更新了個(gè)寂寞”。未來(lái)幾年的潮玩市場(chǎng)很大可能也會(huì)如此，除非出現(xiàn)下一個(gè)全新升級(jí)的“版本”。

第三，泡泡瑪特的新IP之所以會(huì)遭到群嘲，本質(zhì)上是由于其過(guò)度追求商業(yè)效率，與消費(fèi)者對(duì)品牌的高期待形成的矛盾。

心理學(xué)上有一個(gè)“峰終定律”：人們對(duì)一段體驗(yàn)的評(píng)價(jià)，主要由“高峰時(shí)刻”和“結(jié)束時(shí)刻”的感受決定。尤其是其中的“高峰時(shí)刻”，它往往會(huì)悄無(wú)聲息地改變消費(fèi)者的“心理參考系”，讓品牌陷入一個(gè)“沒(méi)有更好，就是更差”的殘酷游戲中（泡泡瑪特股價(jià)的波動(dòng)也同樣受到這種觀念影響）。

而泡泡瑪特過(guò)去的成功，正是建立在持續(xù)超預(yù)期交付的基礎(chǔ)之上的（包括業(yè)績(jī)的超預(yù)期增長(zhǎng)）。對(duì)一路同行的老粉絲而言，這些年不斷精進(jìn)的設(shè)計(jì)、審美、工藝，讓每一次新品都能帶來(lái)誠(chéng)意與驚喜。對(duì)于此前沒(méi)有接觸過(guò)泡泡瑪特的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，則更是像前文所述的“領(lǐng)先一個(gè)版本”的碾壓級(jí)優(yōu)勢(shì)了。

但在資本市場(chǎng)壓力、單一IP依賴風(fēng)險(xiǎn)、海外擴(kuò)張需求、未來(lái)增長(zhǎng)焦慮的多重驅(qū)動(dòng)下，泡泡瑪特自然開(kāi)始轉(zhuǎn)向效率優(yōu)先的增長(zhǎng)邏輯。既然爆款不常有，那用數(shù)量對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，用速度換取空間總歸是不會(huì)錯(cuò)的。于是我們看到：推新IP的頻率加快、IP聯(lián)名的數(shù)量增多、品類也從手辦盲盒拓展到毛絨、卡牌、積木、香薰、珠寶、甜品等更多品類的IP周邊。今日業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，王寧還宣布將在下個(gè)月推出小家電產(chǎn)品。

當(dāng)品牌將重心放在速度與數(shù)量上，“超預(yù)期交付”極易退化為“及格線交付”，甚至頻頻跌破底線。而潮玩行業(yè)的核心，本就是情感溢價(jià)。消費(fèi)者愿意支付遠(yuǎn)高于成本的價(jià)格，購(gòu)買的從來(lái)不是玩具本身，而是情緒價(jià)值、審美認(rèn)同與身份歸屬感。

一旦這份情感被敷衍、預(yù)期被打破，行業(yè)賴以生存的溢價(jià)基礎(chǔ)便會(huì)動(dòng)搖，負(fù)面情緒累積到臨界點(diǎn)，粉絲不僅是不再買賬，還會(huì)從“失望”轉(zhuǎn)為“憤怒”，進(jìn)而對(duì)品牌進(jìn)行集中的負(fù)面評(píng)價(jià)與公開(kāi)抵制。尤其是對(duì)于新IP而言，它們往往沒(méi)有歷史情感積累，卻要直接承接粉絲對(duì)品牌積攢已久的整體不滿。