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查惠俐 國泰基金量化投資部基金經(jīng)理

摘 要

建材板塊處于四年下行周期底部，供給端逐步出清、需求端迎來結(jié)構(gòu)性支撐，疊加地產(chǎn)政策加碼與“反內(nèi)卷”政策深化，板塊估值有望逐步修復。

供給端迎來雙重改善：建材作為“反內(nèi)卷”重點行業(yè)，政策定位明確，疊加地產(chǎn)鏈下行帶來的市場化出清，防水行業(yè)產(chǎn)量自2021年以來收縮38%，玻璃產(chǎn)量趨勢性下行。水泥作為權(quán)重最大子板塊，有望受益于超產(chǎn)治理與碳交易雙政策推進，產(chǎn)能備案與置換工作落地后，預計2-3億噸產(chǎn)能退出，產(chǎn)能利用率有望從50%提升至60%-65%，長三角等優(yōu)勢區(qū)域旺季利用率或達80%，價格支撐增強。

需求端形成多元支撐：地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，二手房成交占比從2021年45%升至2025年70%，存量翻新、商鋪迭代、老舊房裝修帶來穩(wěn)定增量；地產(chǎn)政策定調(diào)“一次性給足”，上海等地新政落地提振市場預期?；ㄐ枨蠓€(wěn)步釋放，城市更新、老舊改造加速推進，有望帶動水泥、管材、防水等需求增長，形成地產(chǎn)+基建雙輪驅(qū)動格局。

細分板塊邏輯清晰：水泥聚焦供給約束，非洲出海成為新增量；消費建材供給出清疊加龍頭提價，居民對裝修材料的功能性訴求逐步抬升，板塊具備成長屬性；玻璃成本壓力持續(xù)，2026年冷修有望加速，推動行業(yè)供需格局持續(xù)改善。

當前板塊估值處于相對低位，向下空間相對有限、向上彈性比較充足。目前價格還不是很高，賠率有、勝率也有，處于向下空間相對而言可控的階段。可以關(guān)注建材ETF（159745），全面覆蓋水泥、消費建材、玻璃等核心子板塊。

正 文

查惠俐：各位投資者朋友下午好，我是國泰基金的研究員查惠俐。今天我想跟大家聊一聊我們對于建材板塊的看法。

如果大家去看一下建材板塊的漲幅，會發(fā)現(xiàn)2026年前兩個月，建材板塊的表現(xiàn)非常亮眼。上海地產(chǎn)政策出臺后，建材板塊也有非常明顯的漲幅。所以在當前時點，我們想跟各位投資者朋友聊一聊對于建材板塊當下的分析，以及對于2026年建材板塊投資機會的看法。

建材供給出清加速，需求端迎來結(jié)構(gòu)性支撐

首先，建材作為一個周期品種，我們還是從供給和需求兩個方面來分析。建材板塊的供給在經(jīng)歷了4年的下行周期之后，已經(jīng)得到了一部分去化。其實建材板塊也是“反內(nèi)卷”概念的重點行業(yè)之一。“反內(nèi)卷”從去年7月1日開始，以當時的中央財經(jīng)委會議為代表，到現(xiàn)在已過大半年時間。這段時間中， “反內(nèi)卷”涉及的很多周期行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、化工，都有過行情，但建材表現(xiàn)一直相對平平。

但是建材板塊在“反內(nèi)卷”中的定調(diào)其實不低。我們看7月18日，工信部總工程師曾表示，建材、鋼鐵、有色金屬、石化等十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案即將出臺，當時建材是排在第一位的。這也說明其實建材內(nèi)卷的程度，以及“反內(nèi)卷”的重要性，在政策的定調(diào)上是非常高且非常明確的。這是政策的定調(diào)。

如果我們?nèi)タ?，?021年地產(chǎn)開始進入下行周期以來，這四五年的時間，在一些建材當中偏資本開支較重的行業(yè)，其實已經(jīng)有一定的自發(fā)性出清。比如防水，它是消費建材中一個非常重要、有代表性的子行業(yè)。我們可以看到，從2021年到2024年，防水材料產(chǎn)量的下降速度非?？?，且趨勢非常明確，這個行業(yè)的集中度在此過程中也有了非常大幅的提升。

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏觀研究

包括像玻璃，我們也看到玻璃的產(chǎn)量從2023年以來有一個趨勢性的下行。當然玻璃受淡旺季影響，可能有一定的周期波動，但總體我們看到其中樞是趨勢性下行。所以從建材整體的供給角度出發(fā)，一方面受地產(chǎn)鏈下行、需求端萎縮帶來的市場化出清，另一方面部分子行業(yè)內(nèi)卷情況依然嚴峻，所以它也是“反內(nèi)卷”關(guān)注的重點行業(yè)。未來有進一步加速出清的可能，從供給端能看到一定的政策和市場化預期。

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏觀研究

從需求側(cè)來看，大家對于建材可能沒有那么關(guān)注，但是大家對于地產(chǎn)或多或少都有一定的了解。建材作為地產(chǎn)鏈的一個典型品種，它毋庸置疑是與地產(chǎn)相關(guān)的，但是其實在這四到五年的時間當中，建筑材料的需求終端也悄然發(fā)生了變化，因為這個比例會隨著地產(chǎn)的規(guī)模變化而變化。之前地產(chǎn)的體量大，所以占比高；但在這四年地產(chǎn)下行的趨勢中，它的量開始變小，占比自然也會收縮。所以如果我們從地產(chǎn)基建的角度去分析，會發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)在消費建材需求中的占比是往下走的。

一方面，地產(chǎn)相比于基建而言，其需求降幅可能收窄。另一方面，地產(chǎn)需求可分為兩部分，一部分是新開工，一部分是存量翻新。也非常好理解，一方面我們造房子需要用到建材，比如水泥、防水等。但另一方面如果我們買了二手房需要裝修，買了商鋪或者開店租入新的商鋪需要翻新，就會產(chǎn)生存量翻新需求。以上海為例，上海二手房銷量在2025年年底到今年春節(jié)前都非?；鸨?。北京也同樣如此，其銷量表現(xiàn)也非常不錯。

所以說，在這樣的情況下，雖然新開工我們沒有看到預期，但是存量翻新的需求，包括二手房成交量企穩(wěn)的預期，對于建材在地產(chǎn)端的需求是有非常強有力的支撐。我們可以看一下數(shù)據(jù)，從2021年開始到2025年，商品房的銷售面積下降了50%，但是在這個過程中，我們發(fā)現(xiàn)二手房的成交比例是大幅上升的，從2021年的45%增加到2025年的70%。也就是說，確實從數(shù)據(jù)上也能驗證我們的邏輯，二手房成交比例確實是在上行。

資料來源：Wind，申萬宏源研究所，長江證券研究所

二手房一方面像我們買了房子是要翻新的，另一方面像我們?nèi)绻ラ_店的話，雖然說實體經(jīng)濟現(xiàn)在大家都知道不是很好做，但與此同時，實體經(jīng)濟加速了迭代。每一次迭代是不是都要有一次新的裝修過程？那么這個時候也是我們建材材料非常重要的需求方支撐。隨著實體經(jīng)濟不好做，這一方面的需求反而是會迭代的。例如，之前一家店能開10年，那么10年之內(nèi)應(yīng)該是不會再裝修的。但是現(xiàn)在，比如說每一年或者每兩年，這家店就要換一家店鋪，商鋪房東會重新裝修迭代，那么這時對于我們消費建材的需求就有一個非常明顯的拉動。

除此之外，還有一個非常重要的問題，就是房地產(chǎn)的翻新周期。尤其是像中國的一線城市、超一線城市，比如上海，2000-2010 年及更早建成的房屋可能現(xiàn)在也都會陸續(xù)進入需要翻新裝修的時間。因為我們知道，像普通居家裝修，可能裝一次用20年，里面的產(chǎn)品就開始老化，也包括新一代年輕人可能有自己對于裝修上的需求。所以在這樣的情況下，房齡老化之后，翻新周期有望進一步加速迭代。這些是我們自然而然的，假設(shè)沒有地產(chǎn)政策的預期，在這樣的情況之下，我們的建筑材料在總量上可能并不是那么可觀，但是有一部分的細分需求確實是已經(jīng)到了一個量可以穩(wěn)住的階段。

此外，我們還有一定的地產(chǎn)政策預期。其實我們今年的地產(chǎn)政策，我相信很多投資者都有關(guān)注到，像今年開年的時候，《求是》雜志就發(fā)表了一篇非常重磅的文章，其中我覺得有幾句話，我也想跟各位投資者共同學習一下，比如說 “政策要一次性給足，不能采取添油戰(zhàn)術(shù)，導致市場與政策陷入博弈狀態(tài)”。這句話很重要，因為之前我們覺得地產(chǎn)政策都是擠牙膏擠一點，然后市場反應(yīng)一段時間，脈沖之后又回去了。所以這一次的定調(diào)，其實就是說政策要一次性給足。包括我們看上海的地產(chǎn)新政，我們也能看到在公積金的使用、住房限購政策上都有了非常大幅的優(yōu)化。上海地產(chǎn)新政的力度，應(yīng)當是比去年12月北京地產(chǎn)新政的力度要更強的。我想這也是響應(yīng)著我們“政策要一次性給足”的這樣一個定調(diào)。

此外還有 “住房是普通家庭最大、最重要的資產(chǎn)，住房價格直接關(guān)系群眾利益，更受群眾關(guān)注”。以及 “房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)和居民財富的重要來源”，這在強調(diào)什么？強調(diào)房地產(chǎn)在居民財富中的重要性。房價下跌，居民的資產(chǎn)負債表縮水，大家都不敢消費，這是非常重要的事情。

所以說在這樣的情況之下，我想這篇文章其實講得非常透徹、非常直接。一方面是什么？一方面是房地產(chǎn)非常重要，它對于我們整個社會的經(jīng)濟，對于我們普通居民的家庭資產(chǎn)，對于我們大家的消費，都有著非常重要的影響意義。另一方面，基于這樣的影響意義之下，政策要一次性給足，不能采取添油戰(zhàn)術(shù)。在這樣的情況之下，我想市場對于地產(chǎn)政策有期待，也是一件非常正常且合乎常理的事情。我們覺得地產(chǎn)預期對于整個建材板塊的估值支撐，以及對于實際需求的拉動，都是非常值得期待的。

除了地產(chǎn)以外，建筑材料還有一部分非常重要的需求是基建，剛才我也簡單提了一下?；ㄔ谖覀冋麄€建材需求中的占比也是非常高的?；赡茈x各位投資者的切實生活稍遠一些，但大家可能也并不陌生，因為城市更新、老舊改造，包括更常見的拆遷，拆遷之后修高鐵或高速公路，這些需求都是基建相關(guān)的需求。

關(guān)于城市更新的定調(diào)，其實從去年開始就已經(jīng)非常明確了。預期在2026年，相關(guān)資金的投放會進一步加快，可以有一個預期。在這樣的情況之下，基建帶來的水泥、管材、防水等需求也都是非?？捎^的。

所以總體上來看，我們從整個建材板塊的供需兩個角度可以得到一個大致的結(jié)論：一方面供給有收縮的預期，另一方面需求在一些細分板塊上可能可以穩(wěn)一穩(wěn)。所以說，在這樣的情況之下，建材板塊就有故事可講。

細分拆解：三大核心子板塊投資邏輯全梳理

大家都知道，投資也要看投資邏輯，從這個意義上來說，也是一個大家可以認可的故事。那么這個故事具體要怎么展開呢？我想跟大家重點分享建材的三個重要子板塊，分別是水泥、消費建材和玻璃。

那么這三個板塊，如果從整個建筑材料行業(yè)去看，水泥的權(quán)重占比大概能占到45%左右，消費建材大概能占到34%到35%，玻璃大概能占到10%多一點。所以這三個部分加起來，基本上可以代表整個建筑材料行業(yè)的運行情況。也就是說，從供需兩端來看我們剛才也做了一個大致上的概覽，這三個板塊都會同樣受益于我們剛才所說的房地產(chǎn)、城市更新，以及“反內(nèi)卷”所帶來的政策預期上的提振或改善。此外，由于水泥、消費建材、玻璃各行業(yè)的格局以及產(chǎn)區(qū)有所不同，所以在同樣受益于地產(chǎn)政策、城市更新以及“反內(nèi)卷”的情況之下，這三個行業(yè)又有各自不同的催化或未來的演繹邏輯，他們也有不同的故事可言。

（一）水泥： “反內(nèi)卷”重點品種，關(guān)注監(jiān)管政策落地情況

首先給各位投資者分享一下水泥板塊。水泥板塊在我們整個建材板塊當中占比非常高，占了40%到45%。水泥板塊也是大家都非常熟悉的一個產(chǎn)品，水泥大家應(yīng)該都見過，我們看到建筑工地上有兩堆料，攪和攪和加一點水，最后就可以用它抹墻、裝修或者抹水泥路，所以大家對這個產(chǎn)品應(yīng)該都比較熟悉。但是我也想跟大家分享一下，這個產(chǎn)品在經(jīng)營端、在企業(yè)端的一個特征。

水泥大致上有四個非常顯著的特征。第一個就是它的產(chǎn)品是高度同質(zhì)化的。就是不管是哪個公司產(chǎn)的水泥，不管是在哪里產(chǎn)的水泥，甚至不管是哪個國家產(chǎn)的水泥，水泥大致上都是相同的，用誰家的水泥其實都一樣。所以說它是一個高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，不同產(chǎn)品之間沒有什么溢價，也沒有什么區(qū)別。

第二個特點是保質(zhì)期短，不易儲存。大家應(yīng)該都了解，水泥涂上去之后過一段時間就干了。所以它的保質(zhì)期很短，這也導致水泥幾乎沒有什么庫存。

第三個特點是水泥的運輸半徑小，因為它造出來之后很快就得用掉，比如可能二十多天之后，這個水泥就無法使用，所以導致它能運輸?shù)穆窂奖容^短。另一方面，它的運輸成本比較高，這也導致水泥是一個區(qū)域性產(chǎn)品。如果買水泥，一般是就近，比如在本省購買，通常不會跨省運輸或者跨越特別遠的距離進行水泥的采購或使用。所以從這樣的角度上來看，我們分析水泥一方面要看全國的產(chǎn)量和需求，另一方面，如果光分析全國的需求的話，會掩蓋掉區(qū)域之間的不平衡，所以同時我們要關(guān)注水泥區(qū)域分化的情況。

水泥的第四個特點是它的開停成本相對較低。如果生產(chǎn)一噸水泥反而虧本，企業(yè)可以選擇停產(chǎn)。當然開停成本低并非沒有成本，因為水泥熟料作為重要原材料需要高溫煅燒，停產(chǎn)后重新煅燒也需要一定成本。但總體來看這個成本相對較低，不像鋼鐵或玻璃停產(chǎn)一次可能成本達幾千萬到上億，其關(guān)鍵成本非常高。那么這導致什么？這導致水泥在不同企業(yè)之間可以進行協(xié)同。什么叫協(xié)同？假如這段時間需求不好，如果我剩下很多，那么我賣出去的價格是不是較低？價格低的話，我的盈利是不是就不好？如果我虧本，那么幾個企業(yè)之間可以相互協(xié)商一下，比如華北的幾個企業(yè)或者華南的幾個企業(yè)，我們可以相互協(xié)商。下個月我們每人就生產(chǎn)15天，或者每人就生產(chǎn)20天，大家錯峰一下，來實現(xiàn)對于產(chǎn)量的控制。在這樣的情況下，水泥總體上而言，從全年視角看，一般不會全行業(yè)虧損。

那么在這樣的情況之下，水泥總體的供需情況還可以。一方面，水泥的運輸半徑小，區(qū)域性比較強；另一方面，它又可以在價格比較低的時候去關(guān)停。但是我們也要看到水泥的第一個特征是什么？是高度同質(zhì)化。大家知道同質(zhì)化的產(chǎn)品容易內(nèi)卷，內(nèi)卷就是卷價格，因為產(chǎn)品高度同質(zhì)化，所以我買誰的都是一樣的。如果我要挑的話，我肯定就買價格便宜的那一個。所以說水泥是一個內(nèi)卷比較嚴重的產(chǎn)品，并且因為水泥的運輸半徑比較短，所以它是一個純內(nèi)需定價的大宗品。它的需求就是我們國內(nèi)的需求，水泥基本上是不會出口的。

所以說，在這樣的情況之下，水泥如果它產(chǎn)能比較多的話，它就會有比較大的壓力。水泥的產(chǎn)能也是過剩比較嚴重的。水泥的需求大概可以分成三個方面，分成地產(chǎn)、基建和農(nóng)村用水泥。這其中大概地產(chǎn)能占到30%左右，基建達到50%左右，農(nóng)村達到20%左右。如果我們?nèi)タ此漠a(chǎn)能利用率的話，我們會發(fā)現(xiàn)水泥的產(chǎn)能利用率是非常低的，像廣發(fā)證券測算2024年、2025年水泥熟料的產(chǎn)能利用率大概就50%左右。那么這意味著水泥是遠遠供過于求的。

所以在這樣的情況之下，水泥也是我們“反內(nèi)卷”的一個重點品種之一。一方面是由于它非常方便去做錯峰停產(chǎn)，大家可以協(xié)商去做關(guān)停。但另一方面，由于水泥民企比較多，大家也都想要賺點錢，既然停產(chǎn)比較容易，復產(chǎn)也比較容易。這樣就導致一方面錯峰生產(chǎn)執(zhí)行可能并沒有那么到位，另一方面如果大家發(fā)現(xiàn)錯峰一段時間之后價格穩(wěn)住了，能賺到一點錢，價格回來一點，大家又會爭相去多生產(chǎn)一些。所以這導致之前水泥的價格偏震蕩為主，每次提價之后效果都不太盡如人意。

近幾年水泥也有一定的變化，這個變化主要體現(xiàn)在有一部分的水泥企業(yè)在積極做出海。出海和出口不一樣，出口是我們在國內(nèi)生產(chǎn)之后把商品賣出去；出海則是在海外建廠、生產(chǎn)，然后直接賣給海外。有一部分水泥企業(yè)出海做得還比較成功，從去年年中開始，盈利也開始非?？捎^。這一部分其實是我們水泥供需當中需求面比較亮點的一個板塊。

我們也能看到水泥需求就那幾個方面，像國內(nèi)的地產(chǎn)、基建、農(nóng)村，短期上如果想看很高的預期，其實是沒有的。水泥需求比較好的一個看點就是非洲出海的邏輯。一方面，非洲正在加速基建的過程中，對于水泥這樣的基建產(chǎn)品有非常好的需求。另一方面，當?shù)厣a(chǎn)成熟度與工藝水平遠不及我國，所以水泥企業(yè)出海建廠賣水泥能賣出價格，我們看到有一部分水泥企業(yè)是能夠有比較突出的業(yè)績回報的。

水泥剛才我們說短期上來看需求沒有什么太大的亮點，國內(nèi)需求這一塊沒有什么太多的亮點。其實水泥的看點不在需求而在于供給。我們也說了水泥的問題在于產(chǎn)能太高了，產(chǎn)能利用率太低了。在這樣的情況之下，水泥是我們“反內(nèi)卷”的一個重點板塊，怎么體現(xiàn)呢？主要靠現(xiàn)在兩個政策，一個叫做超產(chǎn)治理，一個叫做碳交易。我們分開講，先講超產(chǎn)治理。其實水泥有一個比較嚴重的問題就在于，過去的很長一段時間當中，水泥是批小建大的。意思是水泥建產(chǎn)線需要獲得批準。比如，申報了一個量，但實際建設(shè)時可能比申報的量多，導致爐子越建越高、越建越寬。過去很長一段時間，實際的水泥產(chǎn)能大概比名義獲批的產(chǎn)能多20%以上。

如果查超產(chǎn)的話，就需要先解決這個問題。因為整個行業(yè)普遍都是批小建大的，那么查超產(chǎn)到底怎么查？肯定要按照批準的備案產(chǎn)能去查，但整個行業(yè)確實都存在實際產(chǎn)能比備案產(chǎn)能高的問題。所以需要先解決實際產(chǎn)能高于備案產(chǎn)能的問題，然后才好按照統(tǒng)一的標準去查超產(chǎn)。這件事要分兩步走：第一步是實際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能的統(tǒng)一；第二步是進一步按照現(xiàn)有產(chǎn)能情況去做超產(chǎn)的核查。

第一步已經(jīng)快做完了，去年有一個建材行業(yè)的工作方案，明確了水泥企業(yè)要在2025年之前，對于超出備案產(chǎn)能部分的產(chǎn)能出產(chǎn)能置換方案。什么意思呢？就是水泥它其實在很長一段時間內(nèi)，都不允許有新建產(chǎn)能的，那么這個時候，假如我作為一家公司，我實際的產(chǎn)能又比我備案的產(chǎn)能要多，那么我該怎么辦呢？我有兩種方式，一種方式我就不生產(chǎn)了，我有一部分產(chǎn)能直接廢棄掉，那么這個時候我的實際產(chǎn)能就和我的備案產(chǎn)能匹配了。還有第二個方法，如果不想放棄實際產(chǎn)能，那么就去買其他水泥企業(yè)的指標。這個指標基本上要按照1.5比1或者2比1的比例去做產(chǎn)能置換。因為總體上我們都知道水泥存在產(chǎn)能過剩的問題，所以如果水泥想要做產(chǎn)能置換，必須高出1比1的比例。在這個產(chǎn)能置換過程中，會自然地實現(xiàn)水泥產(chǎn)能的出清。這件事情在2025年做了一些，估計大概有1.6億噸，如果考慮到超產(chǎn)的話，大概有2億噸的水泥產(chǎn)能會退出。如果這件事情一季度末做完的話，整個水泥的產(chǎn)能有大概2-3億的產(chǎn)能退出。對于我們的產(chǎn)能利用率的話，大概能提高10%到15%。剛才我們說之前的產(chǎn)能利用率大概是在50%左右，如果提高10%到15%的話，大概就提到60%到65%。

這件事情我們要從兩方面去看，一方面，可能65%的產(chǎn)能利用率仍然是偏低的水平，一般而言，我們覺得產(chǎn)能利用率到80%的時候，對于價格還是比較有支撐的。但另一方面，這個產(chǎn)能利用率是我們?nèi)珖囊粋€角度，它是有區(qū)域分化的，比如說像長三角地區(qū)，它的產(chǎn)能利用率就會比其他區(qū)域高一些。

我們剛才最開始講水泥特征的時候也講過，水泥的運輸半徑很小，所以區(qū)域性很強。在這樣的情況下，像長三角這樣產(chǎn)能利用率偏高的區(qū)域，在產(chǎn)能利用率進一步提高之后，可能旺季時產(chǎn)能利用率會達到80%，那么這個時候?qū)λ鄡r格可能就會有比較強的支撐。復工之后，我們可以密切關(guān)注相關(guān)進展。這是第一部分，即超產(chǎn)治理的第一部分，對實際產(chǎn)能和備案產(chǎn)能的統(tǒng)一。

第二部分是什么？第二部分是切實地去查超產(chǎn)，即要求企業(yè)嚴格按照備案產(chǎn)能去生產(chǎn)。因為大家知道上有政策下有對策，雖然規(guī)定了不能超過備案產(chǎn)能生產(chǎn)，但只要不查，一定有人會更多地生產(chǎn)。所以怎么查，查得有多具體，這才是我們可以預期的比較重要的政策。比如監(jiān)管是按天查還是按全年去查，這肯定不一樣，如果按天查就很嚴格，我每天都不能超過我的備案產(chǎn)能。如果是按全年去查，那么在這樣錯峰停產(chǎn)、產(chǎn)能利用率的情況下，其實基本上就沒有什么意義了。所以這是當前資本市場博弈的點之一。目前還沒有非常具體的政策出臺，但我想距離具體的政策出臺可能也不是很遠。就像鋼鐵分級治理的第一批結(jié)果也是非常突然地出來了，所以大家也可以做一個關(guān)注和期待，感興趣的投資者也可以提前做一個布局。

剛才我們講的是水泥的第一個政策，即超產(chǎn)治理。水泥還有一個政策叫做碳交易，這不光是水泥，在鋼鐵、水泥和鋁冶煉這三個行業(yè)其實都有相關(guān)的政策。怎么去理解？大致上來說，水泥生產(chǎn)會排放二氧化碳，并且水泥的二氧化碳排放量其實非常高。水泥行業(yè)的二氧化碳排放量可能占到整個建材行業(yè)的80%，所以水泥是我們建材行業(yè)碳交易的重點品種之一。按照我們之前的方案，大家可以重點看一下2025年的碳配額，怎么理解呢？有些企業(yè)碳排放強度控制得比較好，碳排放強度比較低，注意是強度不是總量，即每生產(chǎn)單位水泥排放的二氧化碳量。尤其是一些龍頭企業(yè)，其二氧化碳排放強度控制得比較好。那么有一部分好的，可能也有一部分差的，有些企業(yè)可能不夠重視，或者受企業(yè)規(guī)模限制，無法做很多處理，導致二氧化碳強度可能比較高。大家非常顯而易見，如果我做更多的處理，我的生產(chǎn)成本是更高的；如果我不做處理，我的生產(chǎn)成本是更低的。如果我們不去做限制，這又會造成劣幣驅(qū)逐良幣的情況。所以我們希望通過碳交易這件事情，向碳排放管控較好的企業(yè)給予更多利潤傾斜，給碳排放強度比較差、碳排放做得不好的企業(yè)加一個懲罰項。

怎么偏向和懲罰呢？我們把排放強度高于基準水平20%的，認為是碳排放做得不好的；低于20%的，認為是做得比較好的。我們會給企業(yè)一個碳配額。這個碳配額一方面基于之前的總量情況。在這個總量情況之下，我會加上一個懲罰系數(shù)。如果你碳排放強度比較高，碳排放管理做得比較差，那么我給你的額度就會是一個小于1的系數(shù)。我們看到，就是97%，那么你的總額度其實是不夠用的。假設(shè)你今年的額度跟去年的額度，假設(shè)你當年的額度是100%，但是你只能用97%，所以這個時候你只有3%的缺損。

這個時候怎么辦呢？你就要去找其他碳排放管理得比較好的公司買碳排放額度。因為如果我的排放強度低于基準的20%，那么我的系數(shù)就是大于1的。相當于是我的碳配額，是我的總量乘上103%這樣的比例。所以說我的碳配額是多的。在這種情況下，就可以實現(xiàn)碳交易，相當于我們對碳排放管理比較好的企業(yè)進行利潤上的偏向，對做得差的企業(yè)給予一定的懲罰。

這有兩方面好處：第一方面是對于我們整個碳排放而言，可以實現(xiàn)一個偏市場化的方式，來倒逼碳排放管控較差的尾部企業(yè)整改。另一方面對于水泥行業(yè)而言，可以抬升末尾企業(yè)的生產(chǎn)成本。剛才我也說了，如果我們不加任何觀測，碳排放做得好的企業(yè)反而生產(chǎn)成本比較高。通過碳交易這樣的方式，就可以拔高那些碳排放做得不好的企業(yè)的生產(chǎn)成本。并且另一方面，水泥龍頭公司其實是有成本優(yōu)勢的。從整個生產(chǎn)成本上看，水泥龍頭公司的成本是比那些小廠、小公司要低的。那么在這樣的情況之下，如果進一步抬高尾部企業(yè)的總生產(chǎn)成本，是有望實現(xiàn)水泥行業(yè)偏末端產(chǎn)能的加速出清。也就是說，通過碳交易這樣的方式，一方面可以提高整個行業(yè)尾部企業(yè)的成本，另一方面也有助于加速水泥行業(yè)市場化產(chǎn)能出清。

水泥我們先做一個簡單的總結(jié)。水泥產(chǎn)品有比較明確的特征，包括產(chǎn)品同質(zhì)化、保質(zhì)期短、運輸半徑短、開停成本低。這導致一方面產(chǎn)能內(nèi)卷比較嚴重，另一方面這種嚴重的內(nèi)卷問題受到政策重點關(guān)注。對于需求端，水泥一方面可以看國內(nèi)需求沒有太大亮點，可以看一下水泥的出海情況，主要是非洲出海鏈條。另一方面在供給端，主要有兩個政策，一個是生產(chǎn)治理，一個是碳交易。這兩個政策有望在2026年加速落地。

（二）消費建材：供給端逐步出清，漲價邏輯持續(xù)演繹

我們再來聊一下消費建材板塊。消費建材板塊的特征也比較突出，消費建材是建材板塊中成長性較強的細分領(lǐng)域。消費建材乍一聽可能有些陌生，但大家可以簡單理解為裝修相關(guān)的一些材料，比如防水、涂料、瓷磚、管材等等。消費建材是建筑材料的細分板塊，其中也分為很多細分的品種。這其中，防水在整個建材板塊當中的占比其實非?？捎^，防水權(quán)重能占到10+%。

以防水為代表的消費建材在過去幾年當中也有非常顯著的供給端出清，以及行業(yè)龍頭集中度的提升。尤其是今年防水相關(guān)的標的漲幅非?？捎^。為什么？一方面，從2021年底的峰值以來，防水行業(yè)的供給收縮了38%，這是非常大的幅度供給端出清。另一方面，從去年開始防水的龍頭企業(yè)就在發(fā)提價函了。

我們知道化工板塊去年漲幅非常好，一直到今年漲幅都還是比較不錯的。化工非常重要的一個邏輯就是漲價的邏輯，消費建材當中很多的上游原料也是化工品，這也順著化工漲價的邏輯，所以說消費建材當中，像防水、石膏板，也都是龍頭公司發(fā)過提價函的。尤其像防水，有一個龍頭公司，2025年以來至少發(fā)了三次提價函了，所以說這一方面它的投資邏輯的演繹，其實相對是非常清晰的。

另一方面，為什么說消費建材有成長邏輯？其實大家應(yīng)該有切身感受，相比于20年前大家裝修，可能對于用什么樣的漆、什么樣的板材、什么樣的防水，認知和關(guān)注度并沒有那么高。但是在近幾年，大家對于相關(guān)產(chǎn)品的認知，或者對于消費建材的功能性認知是在日益強化的。比如現(xiàn)在的新一代，如果想要去裝修，對建材的污染程度還有防水性就會很關(guān)注。另一方面，比如漆的顏色，甚至一些藝術(shù)漆，摸上去質(zhì)地如何，看上去效果如何，其實大家對于這方面的認知度和產(chǎn)品豐富度都是在日益增加的。

所以在這一方面，消費建材其實是走出了自己的α屬性。不光是這些，比如新買的裝修需求，也包括農(nóng)村、美麗鄉(xiāng)村，對于下沉市場的進一步開發(fā)。在這樣的功能性、企業(yè)產(chǎn)品功能升級、用戶需求認知提升，企業(yè)產(chǎn)品的下沉等眾多維度的共同促進下，導致消費建材其實是可以走出自己的獨立行情的。當然它的β肯定還是跟地產(chǎn)基建密切相關(guān)，但總體上，消費建材是建材板塊當中之前表現(xiàn)比較亮眼、未來演繹邏輯也相對清晰的一個板塊。像最近防水的龍頭才發(fā)了一次提價函，所以我覺得這件事情其實也是在陸續(xù)演繹的過程中，大家可以去做一個持續(xù)的關(guān)注。

（三）玻璃：高冷修成本加速產(chǎn)能出清

最后再跟大家聊一聊玻璃。玻璃跟我們的水泥其實還是很不一樣的，雖然說它可能也是跟地產(chǎn)相關(guān)比較大，也是我們比較熟悉的一個品種。但是一方面，我們的水泥運輸半徑短，保質(zhì)期短，開停成本低。但是玻璃可以說是恰恰相反，玻璃是可以有庫存的，玻璃的運輸半徑可以是比較長的，并且我們玻璃的停開工成本是非常高的。因為大家可以想象一下，玻璃生產(chǎn)需先將原料熔化成液態(tài)，再來做一個塑形？所以會導致什么？如果它關(guān)停的話，那些液體冷卻凝固，就會堵在管道當中。所以說，一旦關(guān)停，就會和我們鋼鐵比較類似，它對于整個生產(chǎn)線是會有損傷的，導致玻璃關(guān)停一次的成本其實非常高，如果小修一下，可能一兩千萬；如果大修一下，可能會上億。這就導致什么？如果不是實在迫不得已，作為企業(yè)而言是不會關(guān)停的。如果關(guān)停的話，可能也不會再輕易復產(chǎn)了。所以這就導致什么？一方面，玻璃的虧損可能會是全行業(yè)的虧損，并且它的虧損可能會持續(xù)一段時間，直到企業(yè)都看不到希望了，這個時候才會去把這個做一個關(guān)停，去做冷修。

另一方面，如果冷修的話，那么這個時候如果我再啟用的話，我的成本其實非常高的。就是說一旦冷修的話，可能它的產(chǎn)能在一段時間之內(nèi)相當于暫時就確實是退出了的。那么玻璃去年行業(yè)虧損的面積確實也比較大，然后去年年底冬天的時候，因為玻璃是高溫的，它是耗能的。到冬天之后，它的成本也比較高，我們能看到去年年底的時候，玻璃的冷修是明顯加速了的。玻璃行業(yè)虧損面的情況，其實也持續(xù)了很長一段時間，在這么長的時間之下，可能大家也差不多了，能撐的也快撐不住了。在這樣的情況下，預計2026年，至少2026年上半年，玻璃冷修也會加速，也就是說產(chǎn)能有望加快出清。

此外，這是我們的浮法玻璃，即與建材基建相關(guān)的地產(chǎn)鏈玻璃。浮法玻璃大約有80%用于地產(chǎn)，相當于大的地產(chǎn)鏈。我們還有光伏玻璃，光伏玻璃更貼合光伏行業(yè) “反內(nèi)卷” 的發(fā)展邏輯。像之前也是跟著有機硅的行業(yè)政策去做市場博弈。光伏玻璃的問題在于，浮法玻璃是不允許有新增產(chǎn)能的，但是光伏玻璃可以。所以說在2020年到2023年，當時新能源快速發(fā)展的時候，光伏玻璃的產(chǎn)能也是非常快、非常急速地上升，導致供過于求，產(chǎn)能利用率偏低。所以說它也有產(chǎn)能過剩的問題，總體上可能會跟著光伏產(chǎn)業(yè)的一些相關(guān)情況去演繹。

周期底部筑底，優(yōu)選建材ETF（159745）布局

以上是我們對于建材當中最重要的三個板塊的觀點分享。總體上來看，邏輯相對而言也是比較清晰的。最重要的邏輯是什么？最重要的邏輯是，我們建材行業(yè)在2021年之后進入到一個下行周期當中，現(xiàn)在在四到五年的下行周期當中，目前是處于周期底部的位置。

從這三個具體板塊來看，各自有各自的抓手。所以我們覺得，建材行業(yè)的底部也基本上可以說是差不多到這個位置了。如果我們?nèi)タ囱堇[方向的話，也有各自的演繹邏輯。

如果對于周期品種比較關(guān)注的投資者，應(yīng)該知道去年化工走勢走得相對而言比較漂亮。其實化工最開始講的也是周期反轉(zhuǎn)的一個邏輯?；ぎ敃r是說，也是在進入2021年、2022年之后，化工開始進入下行周期。然后，比如說資本開支、在建工程轉(zhuǎn)負。然后從需求端，像我們的AI、機器人、新能源等，可能有一些需求。包括后來我們所演繹的一些商品漲價的邏輯。那么總體上來講就分幾個階段，一方面一開始是拔估值，最開始的時候其實大家對于化工的邏輯認知性并不是很高，主要是有一些資金開始進場。然后化工開始有第一波拔估值的過程，隨著化工的周期反轉(zhuǎn)邏輯進一步演繹，也包括供給側(cè)邊際上的收窄，以及需求側(cè)有一些能夠講的投資邏輯和故事，再演繹到第二個階段。第二個階段是什么？化工品開始真的漲價，也包括有色金屬漲價帶來的化工品漲價邏輯。

所以說，我們覺得當前的建材行業(yè)可能還處在第一個階段，就是說有一部分資金開始進場了，然后可能這個邏輯聽上去還可以，就是資金在持續(xù)進入，也就是化工最開始第一個階段的拔估值過程。然后如果后面這個故事演繹得比較好的話，可能就有第二波，甚至說有第三波。

如剛才我所說的，比如水泥的產(chǎn)能治理和碳交易，比如消費建材的漲價邏輯，像玻璃冷修的邏輯，如果通通都被證偽了，最后發(fā)現(xiàn)并沒有實現(xiàn)或者低于預期的話，那么建材板塊可能會有回調(diào)。但如果回調(diào)的話，我們覺得建材板塊之前也震蕩了很久，那時也沒什么預期，所以回調(diào)的話基本上就回到之前的位置，回調(diào)的空間相對而言也沒有那么大。

所以我們覺得建材板塊現(xiàn)在是處在一個有資金進入、有投資邏輯、有政策預期，目前價格還不是很高，賠率有、勝率也有，向下空間相對而言可控的階段。所以說我們也覺得各位投資者如果關(guān)注的話，可以關(guān)注一下建材ETF（159745）。從覆蓋的面上來看也是非常廣的，水泥、防水、玻璃、涂料都有涉及。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應(yīng)當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L險，投資需謹慎。