作者 | 姚戈

編輯 | 蔡芳芳

宇樹科技向 A 股發(fā)起沖擊，讓“人形機(jī)器人”這個過去兩年里最容易被情緒和想象力推高的賽道，第一次在更嚴(yán)格的公開市場審視中，露出了可供拆解的財務(wù)與經(jīng)營細(xì)節(jié)。

在此之前，市場談?wù)撊诵螜C(jī)器人，談得更多的是演示視頻、資本熱情、訂單故事和技術(shù)路線；但招股書逼著公司回答另一套問題：收入是否真實增長，利潤是否可持續(xù)，客戶是否分散，現(xiàn)金流是否健康，研發(fā)與模型投入是否足夠支撐下一階段競爭。

詳細(xì)翻閱招股書后，我們整理出了 8 個關(guān)鍵點(diǎn)，從這 8 個要點(diǎn)中，你可以窺見宇樹科技的全貌，以及具身智能行業(yè)所處的位置。

注冊資本只有 10 萬，上市前最后一輪投后估值 127 億元

2016 年成立時，宇樹的注冊資本只有 10 萬元。十年后，這家公司在上市前，即 2025 年的最后一輪融資中，投前估值已經(jīng)達(dá)到 120 億元，投后估值達(dá)到 127 億元。

估值躍遷當(dāng)然有財務(wù)支撐，但它并不只是一個“收入變高了，所以估值變高了”的故事。這背后更有資本市場對宇樹身份認(rèn)知，以及對具身智能這個賽道的認(rèn)知的變化。

宇樹成立時更像一家高性能四足機(jī)器人制造商，王興興一度不看好人形機(jī)器人。

2023 年之后，隨著它切入人形機(jī)器人賽道，加上春晚帶來的熱度，市場開始不再只把它看作一家做狗的公司，而是把它納入“具身智能平臺型公司”的估值框架中。

產(chǎn)業(yè)資本和大廠股東的進(jìn)入更是一個不可忽視的信號。2024 年以來，美團(tuán)、源碼資本、紅杉中國、經(jīng)緯創(chuàng)投，以及 2025 年進(jìn)入的騰訊、中移和創(chuàng)、阿里系、螞蟻系、吉利系等投資方，不只是提供資金，也在告訴市場——宇樹已經(jīng)被主流資本體系共同押注了，它已經(jīng)是賽道頭部公司，不是實驗室。

1. 2022 年融資節(jié)點(diǎn)

在 2022 年內(nèi)，宇樹有限（公司前身）完成了三次主要的現(xiàn)金增資：

• 2022 年 1 月（第一次增資）： 共募集資金 9,150 萬元。主要由新增股東經(jīng)乾二號（7,150 萬元）和?？怂箍担?,000 萬元）投入。

• 2022 年 3 月（第二次增資）： 共募集資金約 1.08 億元。由嘉興驊茂（5,000 萬元）、浙江容騰（2,000 萬元）、Astrend IV（2,343 萬元）、江蘇疌泉（1,000 萬元）及深創(chuàng)投集團(tuán)（500 萬元）共同出資。

• 2022 年 8 月（第四次增資）： 由中網(wǎng)投資投入 2,000 萬元。

2. 2024 年融資節(jié)點(diǎn)

2024 年是宇樹科技資本實力大幅增強(qiáng)的一年，完成了兩輪大規(guī)模融資：

• 2024 年 2 月（第一次增資）： 融資總額為 60,034.48 萬元（約 6 億元）。新增股東包括美團(tuán)旗下的漢海信息（約 2.48 億元）、金石成長（約 1.55 億元）、源碼資本（5,000 萬元）等 10 家機(jī)構(gòu)。

• 2024 年 9 月（第二次增資）： 融資總額為 28,470.52 萬元（約 2.85 億元）。由機(jī)器人基金（1.5 億元）領(lǐng)投，中關(guān)村科學(xué)城、廈門雅恒等多家新老股東跟投。

3. 2025 年最新融資節(jié)點(diǎn)

在整體變更為股份公司后，宇樹科技于 2025 年 6 月完成了上市前的重要一輪融資：

2025 年 6 月（股權(quán)融資）： 融資總額達(dá) 69,449.70 萬元（約 6.94 億元）。

本輪投資方： 包括中移和創(chuàng)、騰訊科技、無錫錦秋、杭州灝月（阿里系）、上海云玚（螞蟻系）以及合創(chuàng)投資（吉利系）等多家知名產(chǎn)業(yè)資本。

估值水平： 該次融資完成后，公司的投后估值達(dá)到了 127 億元（投前估值為 120 億元）。

具身公司致命 5 問：營收、研發(fā)費(fèi)用、利潤、出貨量、現(xiàn)金流

看具身智能企業(yè)，有五個硬指標(biāo)：它有沒有持續(xù)增長的營收，是否維持了足夠強(qiáng)度的研發(fā)投入，利潤是否已經(jīng)跑通，出貨量有沒有形成規(guī)模，以及現(xiàn)金流是不是健康。

從招股書看，宇樹是少數(shù)已經(jīng)在這五項指標(biāo)上同時給出較完整答案的具身公司。

先看營收。2022 年，宇樹營業(yè)收入還只有 1.23 億元，2023 年增至 1.59 億元，2024 年進(jìn)一步升至 3.92 億元，而 2025 年全年經(jīng)審閱收入達(dá)到 17.08 億元。僅 2025 年前 9 個月，公司收入就已達(dá)到 11.67 億元，遠(yuǎn)超 2024 年全年。

再看研發(fā)。宇樹并沒有因為收入放大而收縮研發(fā)，反而保持了持續(xù)投入。2022 年到 2025 年前 9 個月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為 2998 萬元、4995 萬元、7002 萬元和 9021 萬元，整體穩(wěn)步上升。只是因為營收增速更快，研發(fā)費(fèi)用率從早期高位逐步下降。利潤則是另一個關(guān)鍵信號。2022 年和 2023 年，公司仍處于虧損階段；到 2024 年，凈利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)正，達(dá)到 9450 萬元，扣非后凈利潤為 7750 萬元；2025 年全年經(jīng)審閱凈利潤為 2.88 億元，扣非后凈利潤達(dá)到 6 億元。盡管 2022 年和 2025 年的凈利潤受一次性股份支付費(fèi)用影響較大，導(dǎo)致凈利潤與扣非后凈利潤之間出現(xiàn)明顯偏差，但如果看扣非口徑，宇樹已經(jīng)從一家“燒錢研發(fā)”的機(jī)器人公司，轉(zhuǎn)向一家初步具備盈利能力的硬科技企業(yè)。

出貨量則解釋了收入和利潤為什么能夠同步抬升。2022 年，宇樹四足機(jī)器人銷量為 2403 臺，人形機(jī)器人尚未形成銷售；2023 年，人形機(jī)器人僅賣出 5 臺；到 2024 年，人形機(jī)器人銷量已升至 410 臺，四足機(jī)器人則達(dá)到 7136 臺；而 2025 年前 9 個月，四足機(jī)器人銷量躍升至 17946 臺，人形機(jī)器人達(dá)到 3551 臺，全年純?nèi)诵螜C(jī)器人累計出貨量超過 5500 臺。

最后看現(xiàn)金流。對于機(jī)器人行業(yè)，現(xiàn)金流往往比利潤更能說明問題。宇樹 2022 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額還是 -3019.73 萬元，2023 年轉(zhuǎn)正至 494.25 萬元，2024 年達(dá)到 1.92 億元，2025 年前 9 個月進(jìn)一步增長至 4.28 億元，2025 年全年經(jīng)審閱則達(dá)到 6.72 億元。這個變化說明，公司已經(jīng)逐漸擺脫“備貨吞現(xiàn)金”的早期狀態(tài)，開始依靠產(chǎn)品銷售本身帶來可觀的經(jīng)營性現(xiàn)金流入。到 2025 年 9 月末，公司期末現(xiàn)金余額達(dá)到 17.94 億元，也為后續(xù)研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)提供了充足彈藥。

“人狗收入比”約等于 1，90% 以上收入來自整機(jī)

如果只看外部印象，宇樹已經(jīng)是一家典型的人形機(jī)器人公司；但從收入結(jié)構(gòu)看，它真正完成從“機(jī)器狗公司”向“人形機(jī)器人公司”的切換，其實只是最近兩年的事情。

2022 年和 2023 年，宇樹收入仍主要來自四足機(jī)器人，收入占比分別達(dá)到 76.57% 和 75.78%；當(dāng)時人形機(jī)器人業(yè)務(wù)幾乎還可以忽略不計。到了 2024 年，四足機(jī)器人仍是主力，但人形機(jī)器人收入占比已經(jīng)升至 27.60%。

而到 2025 年前 9 個月，人形機(jī)器人收入占比進(jìn)一步提高到 51.53%，首次超過四足機(jī)器人，占據(jù)公司收入半壁以上；同期四足機(jī)器人占比為 42.25%。

這意味著，宇樹已經(jīng)不再是一家“靠機(jī)器狗養(yǎng)人形機(jī)器人夢想”的公司，而是在財務(wù)結(jié)構(gòu)上正式進(jìn)入“人形機(jī)器人驅(qū)動增長”的階段。與此同時，公司超過 90% 的收入仍然來自整機(jī)銷售，而非模型或零件。

人和狗都越來越便宜，收入越來越多

宇樹收入增長最有意思的一點(diǎn)，是它并不是靠漲價完成的。恰恰相反，無論是四足機(jī)器人還是人形機(jī)器人，過去幾年平均售價都在明顯下降。

四足機(jī)器人平均單價從 2022 年的 3.86 萬元下降到 2025 年前 9 個月的 2.72 萬元；人形機(jī)器人平均單價則從 2023 年初期的 59.34 萬元下降到 2025 年前 9 個月的 16.76 萬元。尤其是人形機(jī)器人，隨著中型機(jī)型 G1 成為銷售主力，產(chǎn)品價格快速下探，宇樹實際上在主動通過更低門檻擴(kuò)大市場。

但與此同時，公司的收入和毛利率卻都在上升。根本原因有兩個：第一，銷量增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于單價下降。2025 年，宇樹人形機(jī)器人全年出貨量超過 5500 臺，位居全球第一；第二，宇樹依靠工藝改進(jìn)、采購降本和核心零部件自研，把成本壓得比售價下降更快。結(jié)果就是，產(chǎn)品賣得更便宜了，但公司反而賺得更多。

前五大客戶的收入占比僅為 10.61%，2025 年前 9 個月最大買家是京東

通過宇樹的招股書，我們終于可以知道，到底是誰買走了機(jī)器人。也可以從與其他機(jī)器人上市公司的對比中，知道它的銷售是否健康。

市場看一家硬科技公司，通常會先問一個問題：這些收入到底是誰買出來的？如果只靠一兩個大客戶，風(fēng)險就會很高；但如果客戶分散，意味著它的產(chǎn)品已經(jīng)有更廣泛的市場接受度。

招股書第一次給出了一個行業(yè)一直模糊的問題的答案：這些機(jī)器人，究竟是誰在買。

對一家硬科技公司來說，客戶結(jié)構(gòu)往往比收入規(guī)模更重要。如果收入主要來自少數(shù)大客戶，風(fēng)險會高度集中；但如果客戶分散，則意味著產(chǎn)品已經(jīng)被更廣泛的市場接受。

從宇樹披露的數(shù)據(jù)看，它的客戶集中度明顯偏低。

2025 年前 9 個月，前五大客戶收入占比合計為 10.61%，其中第一大客戶為京東集團(tuán)，占比僅 3.54%。往前看，2022 至 2024 年，這一比例分別為 14.55%、12.69% 和 12.36%，整體呈下降趨勢。

如果進(jìn)一步拆解，可以看到它的客戶大致分為幾類：

第一類，是互聯(lián)網(wǎng)與科技企業(yè)。

這類客戶主要用于物流、自動化場景探索以及算法驗證。

其中最典型的是京東——在 2025 年前 9 個月成為宇樹第一大客戶，占比 3.54%，雙方簽有框架協(xié)議。

此外，2024 年的主要客戶還包括武漢京天電器、杭州赫瓦機(jī)器人、中科開創(chuàng)等企業(yè)，這些公司更多參與系統(tǒng)集成或渠道分銷。

第二類，是能源與工業(yè)龍頭企業(yè)。

這部分客戶對應(yīng)的是機(jī)器人最現(xiàn)實的落地場景：巡檢、安防和高危環(huán)境作業(yè)。

典型客戶包括國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)，以及中石油、中石化、寶武集團(tuán)等。這些客戶的特點(diǎn)是需求穩(wěn)定、場景明確，但對產(chǎn)品可靠性和交付能力要求極高。

第三類，是科研機(jī)構(gòu)與高校。

宇樹的四足和人形機(jī)器人在國內(nèi)外高校和研究機(jī)構(gòu)中被廣泛用于算法驗證和具身智能研究。雖然招股書未披露具體院校名稱，但明確指出，這一類客戶在早期為公司提供了重要的需求來源，也是產(chǎn)品能力迭代的重要反饋渠道。

第四類，是電商渠道與全球代理網(wǎng)絡(luò)。

宇樹通過亞馬遜、Shopify、自建電商以及京東自營渠道觸達(dá)開發(fā)者和消費(fèi)級用戶，同時在亞洲、北美和歐洲建立了代理商體系。這一部分構(gòu)成了其全球化銷售的基礎(chǔ)。

第五類，是按區(qū)域披露的境外客戶。

在 2023 年，公司前五大客戶中包括多個未披露名稱的境外客戶，例如北美客戶 D（占比 3.20%）、亞洲客戶 A（2.58%）、歐洲客戶 C（2.56%）等。這說明在較早階段，宇樹的銷售更依賴海外市場與代理體系。

從結(jié)構(gòu)上看，宇樹的客戶呈現(xiàn)出兩個明顯特征：

• 一是分散且多元。

  互聯(lián)網(wǎng)公司、工業(yè)企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)和開發(fā)者市場同時存在，沒有單一主導(dǎo)客群。這在機(jī)器人行業(yè)并不常見——很多公司要么依賴政府 / 大客戶項目，要么依賴單一行業(yè)場景。

• 二是正在發(fā)生區(qū)域與結(jié)構(gòu)遷移。

  2025 年前 9 個月，宇樹境內(nèi)收入占比已經(jīng)提升至 60.80%。相比早期偏向海外開發(fā)者與科研市場的結(jié)構(gòu)，它正在明顯轉(zhuǎn)向國內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶與應(yīng)用場景。

此外，銷售模式也印證了這一點(diǎn)。報告期內(nèi)，公司線下直銷占比長期在 85% 以上，說明當(dāng)前階段，宇樹仍然依賴較強(qiáng)的項目交付能力和客戶關(guān)系維護(hù)，而不是通過標(biāo)準(zhǔn)化渠道實現(xiàn)完全規(guī)?；职l(fā)。

賬上現(xiàn)金夠不夠？它是靠融資活著，還是靠賣貨活著？

在人形機(jī)器人這個普遍還處在重投入期的行業(yè)里，收入增長固然重要，但現(xiàn)金流更能說明一家公司究竟是在“講故事”，還是已經(jīng)具備自我造血能力。

從招股書披露的數(shù)據(jù)看，宇樹的現(xiàn)金流在報告期內(nèi)呈現(xiàn)出較為明確的階段性變化。

首先是經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

2022 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為 -3019.73 萬元，仍處于凈流出狀態(tài)；2023 年轉(zhuǎn)正至 494.25 萬元；到 2024 年，該指標(biāo)上升至 1.92 億元，2025 年前 9 個月進(jìn)一步增長至 4.28 億元，2025 年全年經(jīng)審閱數(shù)據(jù)為 6.72 億元。

這一變化與同期收入規(guī)模的快速擴(kuò)大基本一致，表明經(jīng)營性現(xiàn)金流入已隨產(chǎn)品銷售放量而同步增長。

其次是自由現(xiàn)金流。

2022 年和 2023 年，由于經(jīng)營性現(xiàn)金流規(guī)模較小，同時存在固定資產(chǎn)投入等資本性支出，自由現(xiàn)金流為負(fù)；從 2024 年開始，隨著經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅提升（1.92 億元），顯著高于同期資本性支出（約 969.53 萬元），公司自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正值，并在 2025 年延續(xù)這一趨勢。

從資金來源結(jié)構(gòu)看，公司現(xiàn)金流入的構(gòu)成也發(fā)生了變化。

2022 年，公司現(xiàn)金流入主要來自融資活動，當(dāng)年籌資活動現(xiàn)金流入為 2.20 億元，顯著高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流入（1.36 億元）；2024 年，隨著多輪增資完成，籌資活動現(xiàn)金流入進(jìn)一步達(dá)到 8.95 億元，仍高于當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入（5.13 億元）。

而到 2025 年前 9 個月，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入達(dá)到 13.24 億元，已超過同期籌資活動現(xiàn)金流入（7.95 億元），成為最主要的現(xiàn)金來源。

在整體流動性方面，截至 2025 年 9 月末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為 17.94 億元，流動比率和速動比率分別為 6.36 倍和 5.65 倍，資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平。

賬上現(xiàn)金夠不夠？它是靠融資活著，還是靠賣貨活著？

宇樹并不是一家輕研發(fā)公司。到 2025 年 9 月末，公司研發(fā)人員已經(jīng)達(dá)到 175 人，占員工總數(shù)的 36.46%；往前看，這一比例在過去幾年一直維持在 35%—40% 之間。對一家仍處于快速擴(kuò)張期的硬件公司來說，這已經(jīng)是相當(dāng)高的研發(fā)密度。

研發(fā)費(fèi)用也在持續(xù)增長，從 2022 年的 2998 萬元增長到 2025 年前 9 個月的 9021 萬元。不過，如果只看研發(fā)費(fèi)用率，宇樹反而呈現(xiàn)下降趨勢：從 2023 年的 31.39% 降到 2025 年前 9 個月的 7.73%。這不是公司忽然不重視研發(fā)了，而是因為收入增速更快，規(guī)模效應(yīng)把費(fèi)用率攤薄了。

這組數(shù)據(jù)釋放的信號是雙重的。一方面，宇樹已經(jīng)建立起一支不算小的研發(fā)團(tuán)隊，并持續(xù)維持高強(qiáng)度投入；另一方面，它還沒有進(jìn)入那種研發(fā)多得嚇人，但商業(yè)化完全跟不上的狀態(tài)。至少從招股書看，它的研發(fā)擴(kuò)張與收入增長，目前還處在同向放大的關(guān)系里。

募資 42 億元，20 多億元砸向模型

如果說前面的問題回答的是宇樹“今天是一家什么樣的公司”，那么最后一個問題回答的，是它想把自己變成什么樣的公司。根據(jù)招股書，宇樹此次 IPO 計劃募資 42.02 億元，其中超過 20 億元將投向智能機(jī)器人模型研發(fā)，包括世界模型和 VLA 等方向。這是一個非常鮮明的信號：宇樹并不滿足于做一家靠整機(jī)銷售驅(qū)動的機(jī)器人制造商，而是在試圖進(jìn)一步占住具身智能時代的“模型層”。

這背后的邏輯并不難理解。硬件整機(jī)可以帶來當(dāng)下收入，也能驗證產(chǎn)品能力，但如果未來機(jī)器人行業(yè)的競爭重心，進(jìn)一步從“誰能做出機(jī)器人”轉(zhuǎn)向“誰能讓機(jī)器人具備更強(qiáng)泛化能力和任務(wù)能力”，那么世界模型和 VLA 這類通用能力層，就會成為決定上限的關(guān)鍵。

問題也正在這里。模型當(dāng)然是宇樹必須講、也必須投的故事，但模型研發(fā)的高投入，并不天然等于模型能力已經(jīng)建立。對資本市場來說，真正要繼續(xù)觀察的，是宇樹能否把今天整機(jī)銷售上的規(guī)模優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化成數(shù)據(jù)、場景和模型迭代上的復(fù)利，而不是只把“模型”變成 IPO 敘事里最好聽的一部分。

結(jié)語

宇樹這次上市，真正值得市場關(guān)注的，不只是“又一家機(jī)器人公司沖 IPO”，而是它讓外界第一次比較具體地看到，一家中國人形機(jī)器人頭部公司在收入、出貨、客戶、現(xiàn)金流和研發(fā)上的真實輪廓。

從招股書看，宇樹已經(jīng)證明了一件事：人形機(jī)器人公司并不一定只能活在 demo、估值和融資新聞里，它也可以長出足夠快的收入、足夠分散的客戶和初步轉(zhuǎn)正的現(xiàn)金流。

但招股書同時也留下了另一重懸念：當(dāng)整機(jī)出貨和規(guī)模化制造逐步走上正軌后，宇樹是否真的能進(jìn)一步穿過硬件公司最容易遇到的天花板，進(jìn)入模型、平臺與生態(tài)競爭，決定的將不是它今天賣了多少臺機(jī)器人，而是它能否把這些機(jī)器人真正變成一個持續(xù)進(jìn)化的智能系統(tǒng)。

這或許才是宇樹上市之后，市場最該繼續(xù)追問的問題。

聲明：本文為 InfoQ 原創(chuàng)，未經(jīng)許可禁止轉(zhuǎn)載。

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