前段時(shí)間經(jīng)常跟大家提到，“38號(hào)文”為一眾房企以及地方國(guó)企、城投平臺(tái)提供了最好的轉(zhuǎn)型契機(jī)，不管是存量土地、存量資產(chǎn)盤活，還是更加細(xì)分的城市更新、城中村改造、產(chǎn)業(yè)投資、公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)等，今后唯有具備規(guī)劃能力、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入能力、資金平衡能力和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力的企業(yè)才能活得下去。

需要注意的是，我們目前對(duì)地方國(guó)企和城投平臺(tái)綜合實(shí)力的判斷更多的是以他們獲取資源的能力為依據(jù)，如果他們獲取資源的能力較強(qiáng)，那么至少可以往兩個(gè)方向轉(zhuǎn)型，一是轉(zhuǎn)型為城市運(yùn)營(yíng)商，從過(guò)去的“建設(shè)城市”變?yōu)椤斑\(yùn)營(yíng)城市”，比如供水供熱、污水處理、智慧停車、產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)等；二是轉(zhuǎn)型為專業(yè)投資平臺(tái)，比如以服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地為主要目標(biāo)，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、投資新興產(chǎn)業(yè)、培育專精特新企業(yè)等。

當(dāng)然，就現(xiàn)狀而言，絕大多數(shù)地方國(guó)企和城投平臺(tái)還是對(duì)市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型感到格外困惑。即便近兩年政策文件頻繁出臺(tái)，轉(zhuǎn)型口號(hào)喊得震天響，真正到落地的時(shí)候很多國(guó)企和城投從上到下還是一片茫然。

為便于說(shuō)明，我們結(jié)合近幾年為一些地方國(guó)企、城投平臺(tái)做的市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型方案，重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)轉(zhuǎn)型方向和轉(zhuǎn)型難點(diǎn)的問(wèn)題。

城投轉(zhuǎn)型的核心痛點(diǎn)是造血能力即市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)收入的貢獻(xiàn)率。

今年春節(jié)過(guò)后，至少12個(gè)省份公布了更新后的融資平臺(tái)公司名錄調(diào)整方案，與往年不同，本次調(diào)整呈現(xiàn)規(guī)模大、公示透明、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的特點(diǎn)。退平臺(tái)名單的公示，相當(dāng)于官方認(rèn)證的政府融資平臺(tái)信用“斷奶”，其新增債券發(fā)行說(shuō)明書首頁(yè)必須顯著標(biāo)注“本公司已退出政府融資平臺(tái)，新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)”的風(fēng)險(xiǎn)提示。

長(zhǎng)期以來(lái)，城投的業(yè)務(wù)就是基建代建——政府給項(xiàng)目，城投去融資、去建設(shè)，錢從財(cái)政來(lái)，還從財(cái)政走。這種模式養(yǎng)成了路徑依賴即城投平臺(tái)干慣了代建，不會(huì)干別的了。城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型為真正的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，短期將市場(chǎng)化業(yè)務(wù)收入占比拉高，這并不是一件容易的事。我們還發(fā)現(xiàn)，區(qū)縣城投的問(wèn)題更加突出，受區(qū)域資源限制，它們很難像省級(jí)、市級(jí)平臺(tái)那樣通過(guò)收購(gòu)上市公司、投資科技產(chǎn)業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。新業(yè)務(wù)拓展方面則存在畏難情緒，員工對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)會(huì)比較熟悉，而對(duì)新領(lǐng)域缺乏積極性。

債務(wù)壓力下的生存問(wèn)題，隱性債務(wù)走向經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。

大多數(shù)城投平臺(tái)，資產(chǎn)負(fù)債率都在60%以上，高的甚至80%往上，而這些債務(wù)大部分又投向了道路、公園、管網(wǎng)等不產(chǎn)生現(xiàn)金流的公益項(xiàng)目。隱性債務(wù)的強(qiáng)制壓降，讓越來(lái)越多的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)逐漸浮出水面，即城投自己借的錢，不再由地方政府兜底。那么，這些債務(wù)怎么化解？從我們業(yè)務(wù)實(shí)操情況來(lái)看，常規(guī)的主要是三條路徑：專項(xiàng)債置換、政府按約定回款、存續(xù)債務(wù)拉長(zhǎng)期限（逼著債權(quán)人展期）降低成本，但這幾條路，都繞不開(kāi)一個(gè)根本問(wèn)題，平臺(tái)得有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)覆蓋利息支出（這又回到前文所說(shuō)的造血能力）。債務(wù)壓力帶來(lái)的直接影響是再融資能力越來(lái)越弱，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)期，城投靠非標(biāo)即信托、租賃、定融等來(lái)維持資金鏈，多少還可以以時(shí)間換空間，而現(xiàn)在非標(biāo)收縮的情況下，傳統(tǒng)的銀行貸款也不容易批（當(dāng)然真正市場(chǎng)化的產(chǎn)投公司仍然被銀行追著給貸款，這也說(shuō)明市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型的重要性），銀行看到這么高的負(fù)債率和不穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也會(huì)擔(dān)心潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。

城投的DNA里，市場(chǎng)化基因不夠。

城投的基因往往是行政化，而不是市場(chǎng)化的。很多城投公司，重大事項(xiàng)決策需要上報(bào)國(guó)資、財(cái)政、發(fā)改等多部門審批（個(gè)別省份的城投非標(biāo)融資需要當(dāng)?shù)厥屑?jí)所有或過(guò)半黨組成員簽字，并向省政府報(bào)備才能操作），決策流程冗長(zhǎng)，效率較低，等審批結(jié)果下來(lái)，市場(chǎng)又是一個(gè)變向，機(jī)會(huì)也并不會(huì)等人。工程建設(shè)、項(xiàng)目管理等傳統(tǒng)人才比較多，具備現(xiàn)代企業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)、投融資規(guī)劃等能力的復(fù)合型人才匱乏，技術(shù)層面，數(shù)字化、智能化水平明顯落后于市場(chǎng)需求。長(zhǎng)期在體制內(nèi)生存，這些管理層會(huì)缺乏市場(chǎng)敏感度、成本控制意識(shí)以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。

城投轉(zhuǎn)型，并不是所有平臺(tái)都能活下來(lái)。

在內(nèi)卷的時(shí)代，城投也不例外，未來(lái)同一區(qū)域內(nèi)最終保留的平臺(tái)數(shù)量會(huì)大幅縮減，兼并重組是未來(lái)持續(xù)的主旋律。資源始終是流向效率最優(yōu)的地方，能產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是稀缺的，不可能傾斜給所有主體。

什么平臺(tái)具有優(yōu)勢(shì)或者說(shuō)存活能力強(qiáng)？

我們認(rèn)為是資源獲取能力強(qiáng)的平臺(tái)，主要包括兩個(gè)方向：一類是轉(zhuǎn)型成區(qū)域的運(yùn)營(yíng)商，從過(guò)去的“建設(shè)城市”變成“運(yùn)營(yíng)城市”——供水供熱、污水處理、智慧停車、產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)，只要能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，都可以去做。另一類是轉(zhuǎn)型成專業(yè)投資平臺(tái)，以服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地為主要目的——設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、投資新興產(chǎn)業(yè)、培育專精特新企業(yè)。

比如唐山某城投集團(tuán)的轉(zhuǎn)型，非常值得關(guān)注和學(xué)習(xí)。他們通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)深圳、上海、安徽三家上市公司，快速切入新材料、能源、AI硬件等領(lǐng)域，構(gòu)建起“城投+產(chǎn)投+上市公司”的協(xié)同模式，培育出兩大AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)主體，每年節(jié)約融資成本高達(dá)5億。這種“扛?jìng)?化債”的模式，充分體現(xiàn)了資源整合的能力，也為其他城投轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)可供借鑒的樣本。

此外，一些公開(kāi)的案例更能說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，比如郴州國(guó)控動(dòng)了真格，徹底退出政府融資平臺(tái)序列，成為湖南省第一家完成退平臺(tái)的市級(jí)公司，總部部門從十幾個(gè)砍到7個(gè)，管理層級(jí)壓到3級(jí)以內(nèi)，18家法人戶直接砍掉，決策效率提升30%，更狠的是薪酬改革，搞“超額利潤(rùn)分享”——多勞多得，上不封頂，搞“揭榜掛帥”——15個(gè)攻關(guān)項(xiàng)目，撬動(dòng)12億營(yíng)收。效果呢？2025年，營(yíng)收突破70億，增長(zhǎng)53%；利潤(rùn)跨過(guò)4個(gè)億，增長(zhǎng)32%。人家現(xiàn)在干啥？文旅板塊，飛天山竹筏、高椅嶺網(wǎng)紅點(diǎn)，春節(jié)游客漲34%；礦業(yè)板塊，拿下5個(gè)砂石礦，年產(chǎn)能410萬(wàn)噸；城市運(yùn)營(yíng)，智慧停車、餐廚垃圾處理、車輛檢測(cè)，全是市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。

以上的這些問(wèn)題，每一個(gè)都不好解決，但也正因?yàn)殡y，才更能看出來(lái)，誰(shuí)是真轉(zhuǎn)型，誰(shuí)是換湯不換藥。城投轉(zhuǎn)型的成敗，不僅關(guān)系到其自身的生死，也關(guān)系到地方政府的財(cái)政健康，更關(guān)系到我們城市未來(lái)發(fā)展的質(zhì)量和可持續(xù)性。因此，每當(dāng)跟城投平臺(tái)的管理班子討論到轉(zhuǎn)型話題和如何落地時(shí)，我們都會(huì)毫不保留地針對(duì)城投現(xiàn)狀和痛點(diǎn)給予一些思路和方案，并結(jié)合自身平臺(tái)資源和綜合性業(yè)務(wù)模式去一起落地，我們深知，城投真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型后，我們的城投類投資業(yè)務(wù)才是真正安全的。