阿里4Q25點(diǎn)評(píng)：市場(chǎng)先生想聽(tīng)AI故事，且只想聽(tīng)AI故事。

阿里這份最新季度財(cái)報(bào)，如果只看表面，確實(shí)談不上漂亮。

總收入同比僅增長(zhǎng)2%，略低于市場(chǎng)預(yù)期，剔除高鑫零售及銀泰出表后收入同比+9%，經(jīng)調(diào)整EBITA 234億，也低于預(yù)期的 321億。

但拆開(kāi)業(yè)務(wù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)：短期阻力尚存，而長(zhǎng)期AI故事正在強(qiáng)化。

短期看，阿里是道難題。電商低增長(zhǎng)和外賣(mài)虧損仍是阻力所在，但最難的時(shí)候大概率正在過(guò)去。

長(zhǎng)期看，阿里可能是道簡(jiǎn)單題。電商也不會(huì)大幅下滑，掉份額的速度在放緩。外賣(mài)的虧損會(huì)逐步收窄，問(wèn)題只是時(shí)間和節(jié)奏。而AI和云業(yè)務(wù)的落地和進(jìn)展，正在讓AI故事更加清晰。

1、

短期的阿里，依然難，但難的斜率，正在變緩。

淘天本季度CMR收入同比增長(zhǎng)1%，看起來(lái)當(dāng)然不理想。但如果把它放回行業(yè)背景里看，這個(gè)結(jié)果其實(shí)沒(méi)有那么意外。去年四季度，全國(guó)電商GMV增速只有大約2.3%，在這樣一個(gè)整體需求偏弱、且受高基數(shù)和春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)的季度里，你很難要求份額第一的平臺(tái)，交出一個(gè)特別激進(jìn)的增長(zhǎng)數(shù)字。

隨著1-2月全國(guó)電商GMV增長(zhǎng)10.3%，管理層也說(shuō)，一季度有明顯改善。

再看即時(shí)零售。

這一塊是阿里當(dāng)前估值里最讓人煩躁的部分。本季度虧損約超200億，相比上季度350多億已經(jīng)明顯收窄，減虧速度也明顯快于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。雖然數(shù)字依然很大，但邊際變化比絕對(duì)值更重要。而從本季度看，至少可以說(shuō)，虧損的峰值已經(jīng)過(guò)去。更關(guān)鍵的是，管理層已經(jīng)把目標(biāo)說(shuō)得非常清楚：28財(cái)年交易額做到萬(wàn)億，29財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利。

這意味著阿里并不是在打一場(chǎng)沒(méi)有終點(diǎn)的補(bǔ)貼戰(zhàn)，而是在用一個(gè)明確的時(shí)間表?yè)Q一個(gè)明確的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。如果你認(rèn)可即時(shí)零售最終是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，那么今天的虧損本質(zhì)上是買(mǎi)門(mén)票。如果你不認(rèn)可，那當(dāng)然會(huì)覺(jué)得這是一場(chǎng)燒錢(qián)幻覺(jué)。

2、

但真正拉開(kāi)阿里中長(zhǎng)期估值想象力的，是AI故事變得更具體了。

本季度最值得重視的，毫無(wú)疑問(wèn)還是云業(yè)務(wù)。阿里云收入增長(zhǎng)36%，外部客戶收入增長(zhǎng)35%，相比前一季度29%的增速繼續(xù)加快。云服務(wù)在AI需求驅(qū)動(dòng)下，進(jìn)入了新一輪上行周期。

更值得看的是AI相關(guān)收入。
管理層提到，AI相關(guān)收入已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)。它回答了市場(chǎng)最擔(dān)心的問(wèn)題，這到底是一波短期算力租賃脈沖，還是一條正在形成的長(zhǎng)期需求曲線？至少到目前為止，答案更偏向后者。

而且阿里的AI邏輯，和很多講模型故事的公司已經(jīng)不太一樣了。它現(xiàn)在越來(lái)越像一個(gè)圍繞Token消耗構(gòu)建的全棧平臺(tái)型資產(chǎn)。

其一，成立ATH部門(mén)，明確以Token為核心的發(fā)展方向。本質(zhì)上是在把AI敘事從模型能力進(jìn)一步升級(jí)到“Token經(jīng)濟(jì)”。模型能力很容易被比較、被追趕，甚至被開(kāi)源稀釋，但如果你真正卡住的是Token生產(chǎn)、傳輸、消耗背后的基礎(chǔ)設(shè)施，那么你拿到的就是一整條AI時(shí)代的過(guò)路費(fèi)，這和電商時(shí)代“讓天下沒(méi)有難做的生意”的理念相呼應(yīng)。

其二，全棧的AI布局。從底層基礎(chǔ)設(shè)施（平頭哥GPU規(guī)?；慨a(chǎn)），到云服務(wù)，再到模型（千問(wèn)），再到C端入口（千問(wèn)APP 2月MAU突破3億），它已經(jīng)不只是一個(gè)云廠商，也不只是一個(gè)模型廠商，而是在嘗試成為一個(gè)完整的AI平臺(tái)。這和很多只靠一層能力講故事的公司相比，估值含金量其實(shí)更高。因?yàn)閱吸c(diǎn)能力容易被替代，平臺(tái)閉環(huán)一旦形成，才有資格談長(zhǎng)期重估。

其三，阿里云漲價(jià)，本身就是一個(gè)很強(qiáng)的信號(hào)。在AI產(chǎn)業(yè)里，大家最擔(dān)心的是需求看起來(lái)很熱，但最后都卷成價(jià)格戰(zhàn)?，F(xiàn)在阿里云敢漲價(jià)，至少說(shuō)明：需求是真實(shí)存在的，供給不是無(wú)限的，阿里能力把技術(shù)能力轉(zhuǎn)化成價(jià)格能力。這比任何“我們很看好AI未來(lái)”的口頭表態(tài)都更有說(shuō)服力。

整體來(lái)看，阿里AI+云業(yè)務(wù)正處于投入期向收獲期過(guò)渡。外部客戶收入加速、AI收入持續(xù)性驗(yàn)證、C端入口初具規(guī)模、Token消耗快速擴(kuò)張，都在加強(qiáng)AI敘事。管理層有信心，未來(lái)五年之內(nèi)，云和AI的商業(yè)化年收入突破1000億美元。

3、

但市場(chǎng)現(xiàn)在糾結(jié)的，不是阿里有沒(méi)有AI，而是AI能不能蓋過(guò)舊業(yè)務(wù)的噪音。

阿里這份財(cái)報(bào)最主要的矛盾，一邊是即時(shí)零售還在虧，構(gòu)成一定噪音；另一邊是云和AI在加速，新的估值主線越來(lái)越清晰。

市場(chǎng)先生現(xiàn)在的態(tài)度很簡(jiǎn)單：我想聽(tīng)AI故事，且只想聽(tīng)AI故事。

這也是為什么，阿里暫時(shí)比較難像純AI標(biāo)的一樣走出線性重估。因?yàn)樗皇且粡埜蓛舻腁I彩票，它是一家同時(shí)背著舊資產(chǎn)包袱、又在押注新周期的復(fù)雜公司。

但反過(guò)來(lái)說(shuō)，也正因?yàn)樗鼜?fù)雜，所以一旦舊問(wèn)題開(kāi)始邊際緩和，新敘事開(kāi)始持續(xù)兌現(xiàn)，估值彈性反而可能更大。

答案并不難，難的是我們?nèi)绾芜x擇。

也許需要等到那一天，當(dāng)短期阻力逐步減弱，長(zhǎng)期AI敘事持續(xù)強(qiáng)化，市場(chǎng)最終才會(huì)承認(rèn)，它定價(jià)的可能不再是一家電商公司，而是一張AI時(shí)代最稀缺的基礎(chǔ)設(shè)施門(mén)票。

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