文｜王熠

3月19日阿里巴巴公布2025年第四季度（2026財年三季度）財報。

與上一個季度相似，市場依然聚焦閃購業(yè)務(wù)的進(jìn)展，以及對電商業(yè)務(wù)的提升作用。管理層透露，閃購拉動淘寶實(shí)物電商年度活躍買家增長1億。但結(jié)合財報其它維度來看，在交易轉(zhuǎn)化上還未有明顯效果。

根據(jù)中金公司測算的數(shù)據(jù)，2025年三季度和四季度，淘寶閃購的EBITA（息稅攤銷前利潤）分別為-367億元、-211億元。考慮到淘寶閃購2025年四季度收入約208億元，環(huán)比三季度（229億元）并無明顯下滑，因此閃購減虧幅度還算明顯。

綜合摩根大通、易觀分析的測算數(shù)據(jù)，當(dāng)前即時零售市場已基本呈現(xiàn)雙寡頭格局。對未來，管理層在業(yè)績會中指出，未來會進(jìn)一步提升閃購的市場規(guī)模，同步推動UE好轉(zhuǎn)，并在2028財年實(shí)現(xiàn)即時零售交易規(guī)模過萬億，2029財年整體盈利的目標(biāo)。

這意味著，淘寶閃購未來兩個財年依然會處于投入狀態(tài)。近期受國際環(huán)境波動、通脹預(yù)期抬頭等因素的干擾，資本市場風(fēng)險溢價抬升，對企業(yè)短期財務(wù)業(yè)績的容忍度大幅下降。因此在財報公布后，阿里巴巴在美股和港股股價均有所回調(diào)。

財報表現(xiàn)也引發(fā)了市場的激烈爭論：面對當(dāng)前的虧損規(guī)模，阿里是否應(yīng)該調(diào)整策略，“及時收手”以釋放利潤？

這進(jìn)而指向一個核心議題：阿里堅(jiān)持推進(jìn)淘寶閃購的底層邏輯是什么？ 深入分析可見，其背后的戰(zhàn)略考量，僅憑短期財務(wù)數(shù)據(jù)難以全面衡量。

向即時零售要增長

目前，國內(nèi)電商行業(yè)已經(jīng)邁入存量競爭時代，隨著流量紅利見頂，行業(yè)整體增速持續(xù)回落，對應(yīng)的展業(yè)邏輯因此發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，即平臺與商家從“搶增量”轉(zhuǎn)向“拼存量、搶份額、搶復(fù)購”等。在此背景下，直播電商的快速崛起，持續(xù)分流傳統(tǒng)電商的流量，使得行業(yè)競爭格局進(jìn)一步劣化，由此亦導(dǎo)致阿里核心的電商業(yè)務(wù)持續(xù)承壓。

從各大品類來看，阿里服飾品類長期占據(jù)領(lǐng)先地位，然而各類直播電商依托內(nèi)容種草、場景化展示、算法精準(zhǔn)推薦的打法，對于消費(fèi)者與品牌方更具吸引力，在一定程度上擠壓了阿里的基本盤。而在家電品類，自營類電商平臺配合其物流體系，在消費(fèi)體驗(yàn)、履約、售后等方面具備明顯的競爭優(yōu)勢。

而即時零售是目前為數(shù)不多仍明確具備高成長性的賽道。根據(jù)商務(wù)部研究院的預(yù)測數(shù)據(jù)，2026年、2030年即時零售（不含外賣）的市場規(guī)模將分別達(dá)到1.24萬億、2萬億，對比2025年我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額約13萬億，即時零售將占據(jù)越來越重要的地位。

即時零售市場長期景氣的核心邏輯在于：即時零售與外賣業(yè)務(wù)具備用戶高頻復(fù)購、需求剛性、消費(fèi)決策周期短等特點(diǎn)，不僅契合當(dāng)下的消費(fèi)趨勢，用戶黏性與轉(zhuǎn)化效率也優(yōu)于傳統(tǒng)貨架電商。

值得注意的是，即時零售主要覆蓋的商超、日用品、食品等品類，與傳統(tǒng)的貨架電商具有一定的交叉與重合，而且隨著其市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，這種交叉與重合的程度也將進(jìn)一步加深。

那么，一旦主要競爭對手憑借本地生活端的原有布局，在即時零售領(lǐng)域形成規(guī)模優(yōu)勢并壟斷用戶心智，由此帶動消費(fèi)習(xí)慣的遷移，不僅會持續(xù)分流用戶，而且還將逐步侵蝕服飾、標(biāo)品等阿里電商業(yè)務(wù)的腹地。

由此可見，阿里發(fā)力即時零售、力推閃購業(yè)務(wù)，既是主動進(jìn)攻也是防御手段。對于阿里而言，當(dāng)前正是即時零售的關(guān)鍵卡位階段，發(fā)力閃購、爭取增量市場不僅打開了新的增長曲線，更能通過高頻剛需的場景盤活線下商超、生鮮門店資源，有效對沖其傳統(tǒng)優(yōu)勢品類被分流的壓力，也是穩(wěn)住電商基本盤的關(guān)鍵。

用戶心智仍需繼續(xù)強(qiáng)化

從即時零售行業(yè)的發(fā)展邏輯來看，價格、配送效率、使用習(xí)慣（心智）是影響用戶選擇即時零售平臺的三大核心要素。在行業(yè)快速擴(kuò)張期間，價格優(yōu)勢與高效配送是培養(yǎng)用戶心智的有效手段；而行業(yè)步入穩(wěn)態(tài)后，用戶心智則成為決定性因素。

方正證券2020年的一篇研報數(shù)據(jù)顯示，在對300人的問卷調(diào)查中，僅23%用戶點(diǎn)餐時會比較多平臺價格，54%用戶不清楚各平臺騎手服務(wù)差異，68%用戶對總體價格水平缺乏明確的對比認(rèn)知。

但隨著行業(yè)發(fā)展，艾瑞咨詢在2025年12月的一次調(diào)研（樣本2000人），數(shù)據(jù)顯示，44.8%的用戶由此前只用一家平臺轉(zhuǎn)變?yōu)橄聠吻皩Ρ热遥?9.5%的用戶由只看/使用一家轉(zhuǎn)變?yōu)橹辽俦容^兩家平臺。

這表明，當(dāng)下用戶仍處于多平臺比價的動態(tài)階段，尚未形成絕對的單一平臺使用習(xí)慣。既然已爭取到市場份額和大量新用戶，此時若為了短期止損而放棄即時零售投入，將導(dǎo)致前期投入資金和成果無法轉(zhuǎn)化為長期優(yōu)勢，顯然不夠明智。

一個穩(wěn)妥的路徑是，通過漸進(jìn)或動態(tài)的補(bǔ)貼調(diào)整，及時關(guān)注用戶黏性變化，直到用戶黏性對補(bǔ)貼不再敏感，才是恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼退坡時點(diǎn)。

另一方面，從運(yùn)營效率的角度來看，高單量是提高配送時效、降低單均配送成本的必要手段。單量決定了能夠容納騎手?jǐn)?shù)量的上限，而騎手?jǐn)?shù)量又決定了單均配送時效與配送成本。

根據(jù)方正證券2019年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，外賣平臺單個騎手日均服務(wù)用戶數(shù)更高，每單配送費(fèi)反而更低。騎手可以通過較低配送費(fèi)“走量”獲得更高收入。因此對淘寶閃購而言，想要優(yōu)化UE模型，除了技術(shù)和運(yùn)營能力的提升外，高單量帶來的規(guī)模效應(yīng)也同樣不可或缺。

此外，跳出淘寶閃購本身的敘事，站在阿里巴巴的整體戰(zhàn)略視角，如前文所述，淘寶閃購在短期內(nèi)或許難以帶來可觀的直接收入和賬面利潤，但其核心價值在于對基本盤的護(hù)城河作用。

作為高頻消費(fèi)場景的代表，即時零售能夠有效拉動并穩(wěn)定用戶的打開頻次與平臺黏性。

對于傳統(tǒng)電商App而言，在流量紅利見頂?shù)漠?dāng)下，用戶活躍度是非常關(guān)鍵的生命線指標(biāo)。閃購不僅能夠通過“高頻帶低頻”的效應(yīng)反哺淘寶大盤，更能作為一道防御壁壘，有效延緩傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)面臨的流量下滑趨勢，抵御來自本地生活平臺或內(nèi)容電商跨界蠶食核心電商份額的風(fēng)險。

因此，無論從哪個角度來看，淘寶閃購都不應(yīng)僅基于現(xiàn)金流角度來判斷是否停止投入，而要從用戶習(xí)慣、UE模型優(yōu)化程度來進(jìn)行合理規(guī)劃。

如何定價淘寶閃購的投入？

回歸資本市場視角，在當(dāng)前國際宏觀環(huán)境波動的背景下，資金的避險情緒升溫，對企業(yè)短期財務(wù)業(yè)績的要求趨于嚴(yán)苛。這也導(dǎo)致市場對阿里呈現(xiàn)出一種“既要又要”的矛盾訴求：既要求其在競爭激烈的即時零售市場中高歌猛進(jìn)、迅速奪取份額，又要求其大幅縮減虧損，甚至希望立刻看到閃購對電商基本盤產(chǎn)生立竿見影的財務(wù)正反饋。

顯然，淘寶閃購當(dāng)前的“重投入模式”與資本市場偏好“短期回報”的邏輯存在明顯的錯配，但若立足公司治理與穿越周期的長遠(yuǎn)考量，這筆戰(zhàn)略性投入不僅有必要，而且具有前瞻性。從長期戰(zhàn)略維度審視，即時零售已演變?yōu)橄乱淮闶刍A(chǔ)設(shè)施的核心，它對于阿里維持整體業(yè)績的穩(wěn)健增長、構(gòu)筑護(hù)城河以防范核心電商業(yè)務(wù)被“降維打擊”，具有不可替代的且兼?zhèn)浞烙c進(jìn)攻的雙重價值。

事實(shí)上，客觀審視阿里當(dāng)下交出的“階段性答卷”，其戰(zhàn)略已初見成效：在不到一年的時間里，閃購不僅拿下了可觀的市場份額，重塑了原有的外賣與即時配送行業(yè)格局，更關(guān)鍵的是，它為淘寶App帶來了上億級別的新增活躍用戶，且業(yè)務(wù)實(shí)際的單均經(jīng)濟(jì)模型（UE）已呈現(xiàn)出顯著收窄的向好趨勢。

進(jìn)一步而言，即便暫時剝離這些難以被精準(zhǔn)量化的戰(zhàn)略溢價與生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，單從純財務(wù)賬的角度來看，當(dāng)前資本市場對阿里的定價也顯得過分悲觀：

按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，企業(yè)價值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此若要量化閃購?fù)度雽Π⒗锸兄档碾A段性拖累，實(shí)質(zhì)上就是測算閃購在投入周期內(nèi)的現(xiàn)金流出折現(xiàn)值。

首先需要明確的是，盡管閃購使得阿里的自由現(xiàn)金流同比有較大幅度下滑，但這并非永久性損失。按管理層指引2029財年實(shí)現(xiàn)盈利的指引，閃購的現(xiàn)金流出周期主要為2026財年至2028財年（2025.4-2028.4）。

因此，在絕對保守的假設(shè)下——即暫不考慮閃購未來產(chǎn)生正向現(xiàn)金流對公司市值的提振，僅計(jì)算其投入期的負(fù)面拖累，可量化的最大市值折損即為這三個財年的現(xiàn)金流出總額（為簡化計(jì)算，暫不考慮貨幣時間價值）。

FY2026前三季度淘寶閃購累計(jì)EBITA約流出800億元，假設(shè)未來每個季度均保持200億元的流出，那么淘寶閃購三個財年將累計(jì)造成約2600億元的現(xiàn)金流出。

必須強(qiáng)調(diào)的是，這僅是一個悲觀假設(shè)下的“極限值”。要實(shí)現(xiàn)2029財年的盈利目標(biāo)，閃購在FY2027和FY2028的補(bǔ)貼力度必然會呈現(xiàn)邊際遞減態(tài)勢，因此實(shí)際的累計(jì)現(xiàn)金流出將顯著低于上述2600億元的測算值。

從阿里巴巴財報發(fā)布當(dāng)日及后續(xù)市值變化來看，資本市場實(shí)際上處于過度悲觀計(jì)價的情況，這種超調(diào)很大程度上歸因于國際地緣與宏觀波動下的資金風(fēng)險偏好驟降，而非企業(yè)基本面的全面惡化。對未來的阿里而言，其股價的變化可能更多會取決于宏觀環(huán)境而非基本面，如果海外環(huán)境波動減弱、流動性預(yù)期再度升溫，公司股價依然有反彈機(jī)會。

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