誘惑有過，彎路走過，錢也燒過。但廣生堂折騰一圈后發(fā)現(xiàn)：能救自己的，只有當(dāng)初那張牌。

資深分析師：堯 今

這是一個(gè)靠“熬”出頭的細(xì)分行業(yè)，也是中國早年間便敢在創(chuàng)新藥領(lǐng)域和跨國巨頭正面硬剛的細(xì)分戰(zhàn)場(chǎng)。這就是乙肝新藥研發(fā)。

8600萬患者，22%診斷率，15%治療率——這是中國乙肝的現(xiàn)狀。2025年9月，九部門聯(lián)合發(fā)文，定下目標(biāo)：2030年診斷率、治療率雙雙達(dá)到80%。政策點(diǎn)火，賽道升溫。

有一家公司，在這條路上熬了二十年。它是國內(nèi)唯一同時(shí)擁有四大核苷類抗乙肝病毒仿制藥的企業(yè)，其中恩替卡韋和替諾福韋均為臨床一線首選用藥。從仿制藥起家，到集采中虧損，再到押注全球領(lǐng)先的口服核衣殼抑制劑GST-HG141——它已于2025年進(jìn)入III期臨床。

2025年夏天，它的股價(jià)兩個(gè)月漲了四倍，被貼上“妖股”標(biāo)簽。但暴漲之后是回落，喧囂之后是質(zhì)疑。而今，股價(jià)從高點(diǎn)回落至百元區(qū)間。

這家公司叫廣生堂。

剛剛過去的2026年3月18日，全國愛肝日。在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)回看廣生堂的故事，或許能讓我們更清晰地理解：這只被貼上“妖股”標(biāo)簽的股票背后，究竟是一場(chǎng)資本的狂歡，還是一次被市場(chǎng)提前定價(jià)的價(jià)值重估？

過去半年里，三件事接連落地：2月初，核心管線GST-HG141完成III期全部入組；3月中旬，聯(lián)合療法GST-HG131的II期臨床申請(qǐng)獲受理；再往前推，與片仔癀的合資銷售公司已然就位。資本的潮水已經(jīng)退去。現(xiàn)在的問題是：它手里那幾張牌，到底值多少錢？

▲廣生堂上市以來股價(jià)走向

出戰(zhàn)百億乙肝市場(chǎng)

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要理解廣生堂的成色，首先要理解乙肝這個(gè)賽道。

再看現(xiàn)有治療藥物情況及市場(chǎng)格局。目前國內(nèi)已上市的乙肝一線抗病毒治療主要分為兩大類：核苷（酸）類似物（NAs） 和 干擾素。其中，核苷（酸）類藥物在國內(nèi)乙肝治療市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。2024年中國乙肝治療藥物市場(chǎng)規(guī)模約為123.4億元，其中核苷（酸）類藥物占比高達(dá)80%。

具體包括百時(shí)美施貴寶的恩替卡韋、吉利德的替諾福韋和丙酚替諾福韋、豪森藥業(yè)的艾米替諾福韋、西安新通藥物的甲磺酸普雷福韋等原研藥物，另還有多款仿制藥入局分食市場(chǎng)，且伴隨著核心品種被納入國家集采，競(jìng)爭(zhēng)激烈。再看干擾素方面，隨著原研相繼退出，特寶生物的派格賓基本一家獨(dú)大。

但問題的核心在于：現(xiàn)有療法無法完全實(shí)現(xiàn)臨床治愈。核苷類似物能有效抑制病毒復(fù)制，但難以清除乙肝表面抗原（HBsAg），實(shí)現(xiàn)HBsAg轉(zhuǎn)陰的10年累積率不足3%；干擾素雖能通過免疫調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)有限療程的治愈，但應(yīng)答率有限、副作用大、注射給藥依從性差。這就是巨大的未滿足臨床需求，也正是新藥研發(fā)的焦點(diǎn)所在。

了解了基礎(chǔ)和戰(zhàn)場(chǎng)，我們來看看在研的新藥是如何從不同路徑發(fā)起進(jìn)攻的。

當(dāng)前，全球乙肝藥物研發(fā)的重心已從單純的“病毒抑制”轉(zhuǎn)向追求“臨床治愈”（又稱功能性治愈），即停藥后HBsAg持續(xù)檢測(cè)不到、HBV DNA低于檢測(cè)下限、肝功能正常。為此，業(yè)界探索了多種全新的作用機(jī)制，形成了清晰的研發(fā)路徑。

目前進(jìn)展最快、最有可能率先打破現(xiàn)有治療格局的，主要是兩款藥物：葛蘭素史克的ASO療法bepirovirsen和廣生堂的GST-HG141（奈瑞可韋），跑在全球前列。

先看領(lǐng)跑者GSK。

2026年2月，GSK宣布，日本厚生勞動(dòng)省已正式受理bepirovirsen的新藥上市申請(qǐng)。這是該藥物在全球范圍內(nèi)的首個(gè)監(jiān)管申報(bào)，意味著它距離成為“全球首款乙肝臨床治愈創(chuàng)新藥物”僅一步之遙。這一里程碑基于兩項(xiàng)全球III期臨床試驗(yàn)的積極結(jié)果：與標(biāo)準(zhǔn)治療相比，bepirovirsen聯(lián)合方案能顯著提高患者的臨床治愈率。此外，長(zhǎng)期隨訪研究B-Sure正在驗(yàn)證這一療效的持久性。

對(duì)于中國患者而言，好消息也已臨近。3月17日，CDE官網(wǎng)公示顯示，bepirovirsen擬納入優(yōu)先審評(píng)，適用于核苷（酸）類似物經(jīng)治、HBsAg≤3000IU/mL、無肝硬化的成人慢性乙肝感染者。此前該藥已在國內(nèi)獲突破性療法認(rèn)定，此次優(yōu)先審評(píng)的擬納入，意味著這款全球領(lǐng)先的ASO療法距離中國患者又近一步。

再看緊隨其后的廣生堂。

2026年2月初，廣生堂公告其核心在研藥物GST-HG141（奈瑞可韋）已完成III期臨床試驗(yàn)全部578例受試者入組。這是全球首個(gè)進(jìn)入III期臨床的核衣殼調(diào)節(jié)劑口服藥，屬于潛在的First-in-class項(xiàng)目。在全球范圍內(nèi)，其研發(fā)進(jìn)度遙遙領(lǐng)先于其他同類口服藥。

GST-HG141的最終定位，不僅是單藥，更是作為“基石”，聯(lián)合另一款在研口服藥GST-HG131，組成全球首創(chuàng)的“全口服聯(lián)合療法”，向乙肝臨床治愈發(fā)起總攻。

從目前的進(jìn)度來看，bepirovirsen (ASO注射劑) 在單藥沖刺臨床治愈的賽道上暫時(shí)領(lǐng)先，有望最先撞線。而廣生堂的GST-HG141 (口服衣殼抑制劑) 則在口服聯(lián)合療法的基石藥物賽道上處于全球領(lǐng)跑位置。

此外，其他技術(shù)路徑如siRNA（如浩博醫(yī)藥的AHB-137）、免疫療法（如歌禮制藥的ASC22）等也都在II期臨床階段展現(xiàn)出積極的數(shù)據(jù)，構(gòu)成了乙肝治愈研究的后續(xù)梯隊(duì)。

可以預(yù)見，未來2-3年將是乙肝治療領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展的關(guān)鍵時(shí)期。

廣生堂的乙肝布局，值得看嗎？

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那么，廣生堂的乙肝布局值得看嗎？

要回答這個(gè)問題，得從頭說起。

廣生堂的故事始于2001年。福建奧華集團(tuán)收購閩東第二制藥廠，這家后來攪動(dòng)資本市場(chǎng)的藥企就此誕生。

2007年底，公司拿到仿制阿德福韋酯的批文，正式切入核苷類抗乙肝病毒藥物賽道。此后數(shù)年，它成為國內(nèi)唯一一家同時(shí)擁有阿德福韋酯、拉米夫定、恩替卡韋、替諾福韋四大核苷類抗乙肝病毒藥物的企業(yè)——在那個(gè)仿制藥的黃金時(shí)代，這套產(chǎn)品組合堪稱王炸。

仿制藥時(shí)代的廣生堂，日子頗為滋潤。2012年至2014年，營收年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)42.23%。2015年4月22日，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為福建省第一家A股上市的民營藥企。

然而，上市即巔峰。

此后數(shù)年，業(yè)績(jī)一路下滑：總營收長(zhǎng)期徘徊在3-4億元，凈利潤從2016年的6641萬元，到2023年虧損3.49億元。此后兩年虧損幅度有所收窄。原因并不復(fù)雜：乙肝市場(chǎng)整體縮水，仿制藥競(jìng)爭(zhēng)白熱化——阿德福韋酯一度有20多家仿制藥同臺(tái)競(jìng)技；集采沖擊兇猛，加之轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥后研發(fā)投入持續(xù)加碼，2023年研發(fā)投入占營收比例高達(dá)74.33%；2024年公司研發(fā)投入約2.38億元，同比增長(zhǎng)55.52%，占營業(yè)收入的比重高達(dá)53.59%。利潤被層層蠶食，肉眼可見。

但正是在這十年間，廣生堂并非無所作為。相反，它悄悄布局了一張大牌。

2016年，公司決心從仿制向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，立項(xiàng)針對(duì)乙肝功能性治愈的GST-HG131和GST-HG141，以及與藥明康德合作的多個(gè)靶向藥項(xiàng)目。一場(chǎng)“乙肝登峰計(jì)劃”就此開啟。

2021年，為了更有效地推進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)，廣生堂做了一次關(guān)鍵的組織變革：以五款在研創(chuàng)新藥（GST-HG161、GST-HG151、GST-HG141、GST-HG131和GST-HG121）和貨幣資金出資，與核心員工持股平臺(tái)共同投資設(shè)立創(chuàng)新藥控股子公司——福建廣生中霖生物科技有限公司。

廣生中霖總部設(shè)在上海虹橋商務(wù)區(qū)，專注于抗病毒和肝臟疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物研發(fā)。如今，其在研管線已覆蓋抗新冠病毒、乙肝臨床治愈、抗肝纖維化以及癌癥靶向藥物，1個(gè)產(chǎn)品獲批上市，5個(gè)產(chǎn)品管線進(jìn)入臨床階段。

值得一提的是，中間雖然有一個(gè)小插曲——廣譜抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制劑“泰中定”于2023年11月獲附條件批準(zhǔn)上市。但市場(chǎng)真正關(guān)注的，始終是乙肝管線。

兩款又在前列的乙肝在研管線，成色幾何？我們一一來看。

第一款GST-HG141。這是一種新型乙肝核心蛋白/核衣殼調(diào)節(jié)劑，屬于全新機(jī)制的一類新藥，也是全球首個(gè)進(jìn)入III期臨床的新型乙肝核心蛋白變構(gòu)調(diào)制劑，已獲國家藥監(jiān)局突破性治療品種認(rèn)定。2026年1，其III期臨床試驗(yàn)完成全部578例受試者入組。

第二款GST-HG131。這是一種口服HBsAg抑制劑，也是目前全球唯一完成II期臨床的同靶點(diǎn)口服藥。2025年7月獲突破性治療認(rèn)定。II期數(shù)據(jù)顯示，HBsAg下降迅速，最快患者在給藥7天內(nèi)即可觀察到約0.8 Log10 IU/mL的降幅。其作用機(jī)制是通過抑制HBV RNA的poly(A)尾部聚合，降低HBV RNA的穩(wěn)定性并加速降解，從而重啟免疫系統(tǒng)對(duì)病毒的識(shí)別。全球范圍內(nèi)尚無同類產(chǎn)品上市，而廣生堂擁有其全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

兩款產(chǎn)品均已納入國家“新發(fā)突發(fā)與重大傳染病防控”科技重大專項(xiàng)。

在賭什么？

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理解廣生堂的戰(zhàn)略價(jià)值，需要看清一個(gè)本質(zhì)問題：市場(chǎng)究竟在賭什么？

但必然都離不開賭技術(shù)路徑，賭商業(yè)化能力，賭價(jià)值重估的臨界點(diǎn)。

一是賭技術(shù)，聯(lián)合療法是乙肝治愈的唯一答案。

每一種新藥機(jī)制都有其天然的強(qiáng)項(xiàng)與弱點(diǎn)。

RNA干擾療法能高效降低HBsAg，但需要注射給藥，且抗原可能復(fù)燃；衣殼抑制劑能搗毀病毒“兵工廠”，但對(duì)核內(nèi)cccDNA的消耗是間接的，起效較慢；免疫療法能喚醒免疫系統(tǒng)，卻需要病毒抗原水平足夠低才有勝算。

因此，未來的“臨床治愈”策略，大概率是多兵種協(xié)同作戰(zhàn)。單一藥物無法包打天下，聯(lián)合用藥才是終極答案。

這正是廣生堂“全口服聯(lián)合療法”的核心邏輯：用GST-HG141搗毀病毒核衣殼，配合核苷類似物抑制病毒復(fù)制，徹底壓制敵軍；再用GST-HG131阻斷HBsAg信號(hào)，拔掉病毒的“保護(hù)傘”。當(dāng)病毒和抗原雙雙消失，免疫系統(tǒng)才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期緩解。

2026年3月，這一聯(lián)合療法迎來關(guān)鍵進(jìn)展：GST-HG131聯(lián)合GST-HG141的II期臨床試驗(yàn)申請(qǐng)獲受理，并被納入優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批試點(diǎn)項(xiàng)目。這意味著審評(píng)周期將有效縮短，研發(fā)進(jìn)程有望提速。

二是賭商業(yè)，一場(chǎng)“肝膽相照”的未雨綢繆。

要知道，管線再光鮮，最終都要面對(duì)一個(gè)樸素的問題：藥該怎么賣？業(yè)化能力，一直是廣生堂的短板，這是市場(chǎng)對(duì)廣生堂最大的疑慮所在。

審視公司財(cái)務(wù)狀況，答案并不樂觀：2024年歸母凈利潤虧損1.56億元；2025年上半年繼續(xù)虧損6669萬元；截至2025年三季度，歸母凈利潤-1.12億元，同比減少57.96%。連續(xù)虧損、持續(xù)“燒錢”、資產(chǎn)負(fù)債率攀升——?jiǎng)?chuàng)新藥的研發(fā)周期，正在考驗(yàn)這家企業(yè)的現(xiàn)金流耐力。

就在這最關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)上，廣生堂打出了一張出人意料的牌。

2025年，公司與片仔癀旗下子公司合資成立“廣生合癀（漳州）醫(yī)藥有限公司”，廣生堂持股51%，片仔癀持股49%。這一合作被業(yè)內(nèi)戲稱為“肝膽相照”——片仔癀在保肝護(hù)肝領(lǐng)域擁有深厚的品牌積淀和成熟的銷售渠道，恰好補(bǔ)上了廣生堂最弱的一環(huán)。

新藥尚未上市，商業(yè)化渠道已然鋪就。這筆交易試圖提前消除廣生堂最大的不確定性。這是典型的“未雨綢繆”，但市場(chǎng)能多大程度買賬，還得再看。

三是賭未來，即價(jià)值重估的臨界點(diǎn)。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

GST-HG141的III期臨床雖已完成入組，但數(shù)據(jù)的最終讀出仍需時(shí)日。全球范圍內(nèi)，GSK的bepirovirsen已在日本遞交上市申請(qǐng)，有望成為全球首款用于乙肝臨床治愈的創(chuàng)新藥物。國內(nèi)賽道上，東陽光藥的莫非賽定同樣處于III期臨床；摯盟醫(yī)藥的卡農(nóng)克韋、浩博醫(yī)藥的AHB-137則處于II期階段，正在加速追趕。

這是一個(gè)高手云集的賽道，也是一場(chǎng)輸不起的競(jìng)賽。

對(duì)于廣生堂而言，2026年注定是關(guān)鍵之年：GST-HG141的III期數(shù)據(jù)即將讀出，GST-HG131聯(lián)合療法的II期臨床即將啟動(dòng)，“突破性治療”帶來的快速審評(píng)通道已然鋪就，與片仔癀的商業(yè)化合作為未來埋下伏筆。多重催化劑將密集出現(xiàn)。

勝負(fù)未分，但棋至中盤。

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