3月17日晚間，莎普愛思（603168.SH）一紙關聯(lián)收購公告，將這家深陷業(yè)績虧損的藥企再次推至市場焦點。

公司擬以5.28億元現(xiàn)金，收購實控人林弘立、林弘遠兄弟旗下上海勤禮實業(yè)100%股權，從而間接拿下核心資產上海天倫醫(yī)院100%權益。這筆交易被公司視為推進“藥+醫(yī)”雙輪驅動的關鍵落子，卻因高達2417.87%的評估增值率、關聯(lián)交易的敏感屬性，公告披露當晚便引來上交所火速問詢。

上交所直指交易估值合理性、業(yè)績承諾可實現(xiàn)性、上市公司支付能力以及標的資產權屬資質四大核心問題，而公司此前收購的泰州婦產醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院業(yè)績均在承諾期滿后快速下滑并引發(fā)大額商譽減值，也讓本次高溢價收購的前景蒙上一層陰影。

耐人尋味的是，二級市場給出了截然相反的反饋，公司股價今日盤中觸及漲停，收盤報7.8元/股，市值站穩(wěn)29億元上方。一邊是監(jiān)管層的審慎追問，一邊是二級市場的情緒高漲，莎普愛思這場高溢價關聯(lián)收購，究竟是轉型破局的關鍵一步，還是暗藏風險的資本運作？

虧損期大手筆并購和擔保

莎普愛思此次收購，是公司近年來規(guī)模最大的一筆資產并購，且貼著“關聯(lián)交易”“高溢價”“業(yè)績承壓”三大敏感標簽。

根據公告，本次交易的出售方為上海養(yǎng)和實業(yè)與上海誼和醫(yī)療。前者為莎普愛思控股股東，后者由前者間接控制，二者實控人均為林弘立、林弘遠兄弟。因此，本次交易構成關聯(lián)方資產注入。

交易標的上海勤禮本身為持股平臺，無實質經營業(yè)務，核心資產即為其通過全資子公司上海天倫醫(yī)院運營的集醫(yī)療、預防、保健為一體的現(xiàn)代化綜合性醫(yī)院。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，上海勤禮近年來經營保持增長。公司2024年、2025年分別實現(xiàn)營收1.34億元、1.57億元，凈利潤1898.58萬元、2713.96萬元。

截至2025年12月31日，上海勤禮合并口徑股東全部權益賬面價值僅為2097.01萬元，而經萬隆資產評估采用收益法評估后，標的100%股權估值達到5.28億元，評估增值額高達5.07億元，增值率2417.87%，遠超A股醫(yī)療資產收購的常規(guī)增值水平。

交易雙方最終以評估值為定價依據，確定5.28億元的現(xiàn)金對價，且采用分期付款模式：前兩期支付比例達70%，合計需支付3.696億元，剩余30%分三期與業(yè)績承諾掛鉤支付。

支撐這一高估值的，是評估機構對未來七年較為樂觀的業(yè)績預測。根據公告，收益法評估預計標的公司2026年至2031年營業(yè)收入將從1.73億元增長至2.38億元，凈利潤則由3244萬元增長至5634.16萬元。

評估機構給出的增長依據主要包括：標的醫(yī)院地處上海老齡化程度最高的虹口區(qū)，老年康復病房床位使用率有望從2025年的87.2%提升至2031年的96.83%，床日均費用由570.74元增長至882.75元；內科門診通過進口原研藥引流實現(xiàn)就診量年增6%以上；口腔科依托品牌積累提升種植牙、正畸等高客單價項目占比；中醫(yī)科通過特色診療與AI技術提升患者粘性；大外科骨科手術受益于老齡化剛性需求實現(xiàn)年增12%……

這份大額并購方案推出的時點，恰好是莎普愛思業(yè)績深陷泥潭的關鍵時期。

公司此前發(fā)布的2025年度業(yè)績預告顯示，預計全年歸母凈利潤虧損2.128億元至3.192億元，已連續(xù)兩年大額虧損，虧損核心原因正是前期收購的泰州婦產醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院業(yè)績下滑，公司不得不計提大額商譽減值。

舊并購留下的商譽“雷區(qū)”尚未清理，公司卻再度斥資數(shù)億高溢價收購實控人資產。

公司在公告中將收購目的歸結為注入優(yōu)質資產增強盈利能力、解決同業(yè)競爭、搶抓銀發(fā)經濟機遇、實現(xiàn)藥醫(yī)協(xié)同四個方面。但從交易結構來看，本次收購本質是實控人將旗下醫(yī)療資產注入上市公司，既履行了解決同業(yè)競爭的承諾，又通過高溢價實現(xiàn)資產證券化變現(xiàn)，而上市公司則需在虧損狀態(tài)下承擔巨額現(xiàn)金支出，交易的利益傾斜傾向顯而易見。

值得關注的是，收購計劃發(fā)布當日，莎普愛思還同步拋出擔保計劃，擬為全資子公司上海雄企生物提供不超過3.5億元的融資及日常履約擔保，且未設置任何反擔保措施。但被擔保方上海雄企生物截至2025年9月末資產負債率已高達1079%，處于明顯資不抵債狀態(tài)，上市公司此番提供的大額擔保金額占其凈資產比例達22.02%，在業(yè)績持續(xù)虧損的背景下，無疑進一步放大了公司的整體財務風險。

估值、業(yè)績、資金、權屬全存隱憂

面對這份疑點重重的關聯(lián)收購，上交所的問詢函用四個維度的追問，揭開了交易背后的多重風險。

首先是估值合理性爭議，這也是本次交易最受質疑的環(huán)節(jié)。評估機構選用收益法作為最終估值依據，預測上海天倫醫(yī)院2026-2031年營業(yè)收入增長率分別為9.5%、8.34%、7.52%、6.37%、5.79%、5.39%，并據此給出超高估值。但上交所直接要求公司結合區(qū)域競爭格局、醫(yī)保政策、床位使用率等核心指標，說明收入增長預測的可實現(xiàn)性。

從行業(yè)邏輯來看，上海天倫醫(yī)院地處上海虹口區(qū)，區(qū)域內三甲醫(yī)院密集，社會辦醫(yī)競爭激烈，老年康復、中醫(yī)、口腔等核心科室均面臨充分競爭；同時醫(yī)保支付政策持續(xù)收緊，對民營醫(yī)院營收增長形成明顯約束。評估報告中的持續(xù)增長預測，是否與實際經營能力匹配，是否存在為抬高估值刻意美化預期的情形，仍存在較大疑問。

以及，評估機構選取盈康生命、三星醫(yī)療等8家公司作為可比標的，本次收購對應靜態(tài)市盈率為19.45倍，低于可比案例平均值42.38倍，動態(tài)市盈率14.1倍，略高于平均值14.03倍。上交所質疑其篩選標準是否合理，是否存在選擇性選取標的以推高估值的問題。

其次是業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性，這也是莎普愛思的“舊傷新痛”。

交易對方承諾，上海勤禮2026-2028年凈利潤分別不低于3240萬元、3730萬元、4265萬元，三年累計不低于1.1235億元，較2025年2714萬元的凈利潤需保持年均超15%的增長。但公司歷史并購案例早已敲響警鐘，此前收購的泰州婦產醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院，均在業(yè)績承諾期滿后快速下滑，最終引發(fā)商譽減值。

上交所明確要求公司披露兩家前期收購醫(yī)院的業(yè)績兌現(xiàn)情況、商譽減值測試結果，并對比說明本次業(yè)績承諾的合理性。同樣的民營醫(yī)院資產、同樣的關聯(lián)收購模式、同樣的業(yè)績承諾安排，天倫醫(yī)院能否跳出“承諾期達標、期滿后變臉”的怪圈，不僅是對醫(yī)院經營能力的考驗，更是對上市公司管控能力的挑戰(zhàn)。

第三重風險聚焦資金來源與支付能力，這是上市公司當前的現(xiàn)實壓力。

公告顯示，5.28億元對價全部以現(xiàn)金支付，資金來源為自有資金及銀行貸款，而公司2025年三季報顯示，貨幣資金加交易性金融資產合計僅約2.23億元，遠不足以覆蓋前兩期3.7億元的付款金額。若依賴并購貸款完成支付，將直接推高公司資產負債率，大幅增加財務費用。上交所要求公司詳細說明資金籌措安排、并購貸款的具體條款，以及大額收購對公司流動性的影響。

最后是標的資產權屬與經營資質的合規(guī)性。上海勤禮為持股平臺，核心資產運營依賴天倫醫(yī)院的經營資質，而標的公司核心經營場所為向實控人親屬租賃的房產，存在潛在關聯(lián)租賃瑕疵；同時，民營醫(yī)院《醫(yī)療機構執(zhí)業(yè)許可證》續(xù)期、醫(yī)保定點資質穩(wěn)定性，均是影響醫(yī)院持續(xù)經營的關鍵。上交所要求公司核實天倫醫(yī)院股權是否清晰、資質是否齊全、租賃資產是否存在瑕疵，直指資產合規(guī)性底線風險。

舊商譽未清又添新債

莎普愛思執(zhí)意推進高溢價關聯(lián)收購，本質是急于擺脫單一藥品業(yè)務的增長困境，希望通過“藥+醫(yī)”雙輪驅動尋找新的業(yè)績支點。但從公司經營脈絡與行業(yè)規(guī)律來看，這場轉型似乎陷入了舊傷未愈、又添新債的困局。

回溯莎普愛思的轉型路徑，公司早年依靠芐達賴氨酸滴眼液占據白內障藥物市場，成為知名OTC藥企，但隨著行業(yè)競爭加劇、品牌紅利消退，原有核心業(yè)務增長見頂。

自2020年起，公司開始切入醫(yī)療服務賽道，先后收購泰州婦產醫(yī)院、青島視康眼科醫(yī)院，試圖搭建“藥品+眼科+婦產”的醫(yī)療服務版圖。但這兩次收購均采用“業(yè)績承諾+高估值”模式推進，最終在承諾期滿后出現(xiàn)業(yè)績滑坡，形成高額商譽減值。

截至2023年末，莎普愛思商譽高達3.65億元；2025年中報顯示，前述兩家醫(yī)院期末商譽余額仍有5611.38萬元。

此次收購上海天倫醫(yī)院，公司試圖轉向綜合醫(yī)院與老年醫(yī)療賽道，貼合銀發(fā)經濟發(fā)展趨勢，卻仍未擺脫過往的高溢價關聯(lián)收購模式。

更關鍵的是，莎普愛思自身已無足夠的財務安全墊承受并購風險。2024年、2025年連續(xù)兩年虧損，商譽減值風險持續(xù)釋放，疊加本次為子公司提供3.5億元大額擔保、5.28億元現(xiàn)金收購支出，公司財務杠桿將大幅攀升，流動性壓力顯著增加。一旦上海天倫醫(yī)院未能兌現(xiàn)業(yè)績承諾，上市公司將面臨業(yè)績補償難兌現(xiàn)、新增商譽減值、財務費用高企的三重打擊。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）