文 | 清和 智本社社長(zhǎng)（點(diǎn)擊上方小程序直接閱讀）

　　“一場(chǎng)比2008年更嚴(yán)重的金融危機(jī)，可能在2026年席卷全球?！?/p>

　　華爾街傳奇投資人吉姆·羅杰斯在去年11月演講時(shí)發(fā)出警告。其理由：一是疫情后各國(guó)政府債務(wù)失控；二是AI泡沫。

　　羅杰斯曾預(yù)判1987年美日股市暴跌，并且通過(guò)賣空獲利；還在2006年預(yù)言了美國(guó)次貸危機(jī)，因此其看空言論被市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　最近，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐發(fā)表了一篇文章，他判斷：2026年，像極了1936年，貨幣體系、國(guó)內(nèi)政治格局、全球國(guó)際秩序三重秩序，正在同步走向崩解；同時(shí)警告，五種毀滅性力量正在交織：財(cái)富幻覺(jué)、社會(huì)撕裂、國(guó)際失序、科技?jí)艛嗪吞鞛?zāi)連鎖反應(yīng)。這一言論符合退休后轉(zhuǎn)型做研究的達(dá)利歐風(fēng)格。

　　今年是否可能爆發(fā)史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)？當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)是否存在未被發(fā)現(xiàn)或重視的致命脆弱性？潛伏著哪些“黑天鵝”和“灰犀?！保?/p>

　　本文將深入分析美國(guó)私募信貸風(fēng)險(xiǎn)、美日債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和AI資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，及其背后的邏輯。

　　本文邏輯

　　一、美國(guó)私募信貸風(fēng)險(xiǎn)

　　二、美日債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　三、人工智能泡沫風(fēng)險(xiǎn)

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　　美國(guó)私募信貸風(fēng)險(xiǎn)

　　最近，美國(guó)私募信貸市場(chǎng)有些風(fēng)聲鶴唳。

　　3月6日，貝萊德旗下規(guī)模為260億美元的私募信貸HLEND基金遭遇超額贖回申請(qǐng)，申請(qǐng)比例達(dá)9.3%，但貝萊德只能按照合約限制條款批準(zhǔn)5%。

　　黑石同樣遭遇類似的麻煩，旗下規(guī)模達(dá)820億美元的私募信貸基金B(yǎng)CRED贖回申請(qǐng)達(dá)7.9%，超過(guò)贖回限制比例7%。黑石股東不得不注資，以安撫市場(chǎng)情緒。

　　私募信貸，有別于商業(yè)銀行貸款，它主要是由非銀機(jī)構(gòu)（以資管公司為主）通過(guò)發(fā)行私募基金融資，然后面向中小企業(yè)提供的一種貸款。

　　在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，商業(yè)銀行退出了一部分抵押物不足的市場(chǎng)，美國(guó)非銀機(jī)構(gòu)順勢(shì)填補(bǔ)這一空白。美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率并長(zhǎng)期維持低利率，私募信貸的融資成本低，利差空間增加，這也刺激了非銀機(jī)構(gòu)更大規(guī)模投放該類貸款。近幾年，受AI浪潮驅(qū)動(dòng)，科技公司信貸需求增加，私募信貸市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　當(dāng)前，美國(guó)私募信貸規(guī)模大概1.8萬(wàn)億美元，全球2.3萬(wàn)億美元。

　　美國(guó)私募信貸市場(chǎng)為什么在近期突然出現(xiàn)超額“贖回潮”？

　　主要原因是，市場(chǎng)擔(dān)心AI擊潰技術(shù)企業(yè)的“護(hù)城河”。

　　今年開(kāi)始，資本市場(chǎng)的AI敘事發(fā)生大逆轉(zhuǎn)?！?028年末日預(yù)言”認(rèn)為，AI將大規(guī)模去中介化，擊潰軟件、互聯(lián)網(wǎng)中介服務(wù)公司的“護(hù)城河”，而私募信貸的資產(chǎn)高度集中在中小技術(shù)企業(yè)。

　　數(shù)據(jù)顯示，在私募信貸借款人結(jié)構(gòu)中，信息技術(shù)企業(yè)占比為30%（其中軟件企業(yè)占20%），醫(yī)療企業(yè)占比11%。

　　私募信貸，與傳統(tǒng)銀行信貸不同，它缺乏充分的不動(dòng)產(chǎn)抵押物，更多基于公司的營(yíng)收預(yù)期。市場(chǎng)擔(dān)心，信息技術(shù)企業(yè)的穩(wěn)定營(yíng)收將遭受AI ?Agent（智能體）的毀滅性打擊，如此基于營(yíng)收預(yù)期的私募信貸將成為危險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　其中也暴露了該類資產(chǎn)配置的一個(gè)突出問(wèn)題：過(guò)度集中（技術(shù)企業(yè)）。

　　這個(gè)問(wèn)題類似于2023年陷于破產(chǎn)的硅谷銀行(SVB)。硅谷銀行的負(fù)債端過(guò)度集中在技術(shù)企業(yè)（活期存款），資產(chǎn)端過(guò)度集中在長(zhǎng)期美債。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模加息，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，美債價(jià)格大跌，而硅谷企業(yè)和員工因資金壓力而要求集中贖回存款，硅谷銀行被迫拋售賬面浮虧的美債，這導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂升級(jí)，最終引發(fā)擠兌危機(jī)。

　　另外，美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，國(guó)際油價(jià)大漲，滯脹擔(dān)憂加劇，零售業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)將被擠壓，投資者集中贖回投向零售企業(yè)的私募信貸基金——零售業(yè)占私募信貸比重為13%，大概2800億美元。

　　流動(dòng)性緊張是每一次擠兌風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)配場(chǎng)景。

　　去年年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張明顯加劇，投資者試圖賣出更多資產(chǎn)贖回更多現(xiàn)金。投資者賣出美股，甚至賣出黃金，近期股價(jià)和金價(jià)都萎靡不振。而引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂私募信貸基金，自然也成為了投資者集中贖回的資產(chǎn)。

　　這輪私募信貸基金贖回潮打擊了資產(chǎn)公司的股價(jià)：今年以來(lái)，藍(lán)鵠股價(jià)累計(jì)下跌34%，黑石、阿波羅均下跌28%，貝萊德下跌10%。

　　如果私募信貸暴雷，是否可能引發(fā)金融危機(jī)？

　　初步判斷：存在局部擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)。

　　主要原因有三：

　　一、資產(chǎn)并未惡化。

　　這輪私募信貸基金出現(xiàn)贖回潮，并非源自資產(chǎn)惡化，而是市場(chǎng)預(yù)期。

　　客觀上來(lái)看，私募信貸的借款企業(yè)資質(zhì)偏低，它們多數(shù)為技術(shù)和零售領(lǐng)域的中小企業(yè)，營(yíng)收中位數(shù)為5億美元，利息覆蓋倍數(shù)為2.1倍，這兩項(xiàng)指標(biāo)都遠(yuǎn)低于美國(guó)銀行和企業(yè)債市場(chǎng)的借款企業(yè)。

　　這是私募信貸的特點(diǎn)，也是其生存空間。不過(guò)，私募信貸信用等級(jí)并非金融市場(chǎng)定義的“次級(jí)貸款”。之前Tricolor、MFS等少數(shù)公司發(fā)生過(guò)欺詐事件、倒閉問(wèn)題，均屬于個(gè)案孤例，從目前公開(kāi)的信息來(lái)看，私募信貸并未出現(xiàn)如2007年次貸危機(jī)那種整體的資產(chǎn)惡化、系統(tǒng)性的信用失調(diào)。

　　堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，銀行對(duì)私募信貸貸款的違約率僅為0.2%，低于工商貸款的1%；貸款回收率達(dá)85%，高于工商貸款的82%。

　　市場(chǎng)存在一種普遍誤解：觸發(fā)贖回上限，被認(rèn)為是一種擠兌。其實(shí)不是，半封閉的私募信貸基金（占總規(guī)模的20%左右）和封閉式私募信貸基金，不是隨時(shí)能夠贖回的，設(shè)置了贖回限制，通常為5%，可以類比為保險(xiǎn)的贖回設(shè)計(jì)。這種設(shè)計(jì)往往是在市場(chǎng)恐慌時(shí)防止非理性集中贖回導(dǎo)致資產(chǎn)踩踏式拋售的一種“鎖死閥門”的風(fēng)控機(jī)制。所以，當(dāng)前觸發(fā)贖回上限，不是資管公司沒(méi)能力兌付，而是這種風(fēng)控機(jī)制在起保護(hù)作用——與硅谷銀行不同。

　　目前來(lái)看，私募信貸市場(chǎng)儲(chǔ)備著約870億美元靈活的流動(dòng)性，同時(shí)場(chǎng)外備有超5000億美元的可用資金。只要美國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外備用金可以在“鎖死閥門”的機(jī)制下有序應(yīng)對(duì)贖回，最重要的是阻斷集中贖回—拋售資產(chǎn)—信用惡化的負(fù)反饋循環(huán)。

　　另外，市場(chǎng)對(duì)軟件公司的悲觀預(yù)期，我認(rèn)為是過(guò)度夸大，甚至是一種錯(cuò)誤預(yù)期。不可否認(rèn)，?Agent可以替代某一些軟件公司，但是我們不能忽視行業(yè)縱深、數(shù)據(jù)壁壘和公司級(jí)應(yīng)用的難度。從邏輯上來(lái)看，AI的主流方向是垂直AI。因此，掌握行業(yè)數(shù)據(jù)和核心技術(shù)的軟件公司，在AI時(shí)代，其資產(chǎn)反而將擴(kuò)大。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)是一種主觀市場(chǎng)、情緒行情，哪怕錯(cuò)誤的預(yù)期，甚至一句謠言，都可能引發(fā)擠兌危機(jī)。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)傳遞有限。

　　之前，德意志銀行在其年度報(bào)告中披露，其私募信貸敞口按攤余成本計(jì)算已升至259億歐元，占其貸款總額的5%。其中，對(duì)科技行業(yè)的貸款敞口增至158億歐元。

　　華爾街經(jīng)常說(shuō)，“看到一只蟑螂時(shí)，可能還有更多”。這份報(bào)告讓市場(chǎng)為全球商業(yè)銀行捏了一把汗。

　　不過(guò)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)私募信貸的直接敞口非常?。吼B(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司持有的私募信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重只有3.5%，商業(yè)銀行持有的私募信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不到1%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)壓力測(cè)試結(jié)果顯示，如果私募信貸發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，美國(guó)22家大型銀行的一級(jí)資本充足率仍能維持在13%的水平，完全具備吸收損失的能力。波士頓聯(lián)儲(chǔ)的研究顯示，銀行對(duì)私募信貸貸款的96%均為第一順位優(yōu)先擔(dān)保貸款。銀行具備足夠的能力切斷來(lái)自私募信貸違約的風(fēng)險(xiǎn)鏈。

　　私募信貸基金的持有者多數(shù)為大型機(jī)構(gòu)，其中養(yǎng)老基金、私募基金、保險(xiǎn)公司、主權(quán)財(cái)富基金、非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)合計(jì)占比近70%。這些機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，杠桿率低，風(fēng)險(xiǎn)敞口小，以長(zhǎng)期資金為主，即便私募信貸違約也不會(huì)擊穿其資產(chǎn)負(fù)債表引發(fā)連鎖反應(yīng)。目前，私募信貸基金的杠桿率偏低，控制在兩倍以下，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)期的銀行杠桿率。

　　三、救助能力強(qiáng)大。

　　私募信貸基金高度集中于資管公司，包括阿波羅、黑石、阿瑞斯、藍(lán)鵠、貝萊德，這些公司的資產(chǎn)力量雄厚，具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　如果發(fā)生擠兌危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)作為“最后貸款人”，設(shè)立特別工具直接針對(duì)資產(chǎn)公司輸入流動(dòng)性救助。2023年，美聯(lián)儲(chǔ)在激進(jìn)加息、利率高位時(shí)期，依然可以設(shè)立特別工具，給硅谷銀行和區(qū)域性銀行注入流動(dòng)性，及時(shí)遏止危機(jī)蔓延。

　　在當(dāng)前美伊戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)際失序、債務(wù)壓頂、資產(chǎn)泡沫、滯脹預(yù)期、輿論混亂和預(yù)期不穩(wěn)定時(shí)期，私募信貸贖回潮是對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)一次壓力測(cè)試。

　　如果贖回加劇，疊加油價(jià)失控、股債大跌，恐慌蔓延，交叉感染，相互踩踏，惡性循環(huán)，是否可能爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)？