文｜新立場(chǎng)

3月10日，蔚來發(fā)布了它歷史上最值得銘記的一份季度財(cái)報(bào)。

2025年Q4，蔚來實(shí)現(xiàn)營(yíng)收346.5億元，同比增長(zhǎng)75.9%；綜合毛利率17.5%，同比提升5.8個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8.1億元，凈利潤(rùn)2.8億元。調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為12.5億元，凈利潤(rùn)7.3億元。這是蔚來自2014年成立以來，首次實(shí)現(xiàn)單季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)雙雙轉(zhuǎn)正。

從產(chǎn)品矩陣來看，多品牌戰(zhàn)略的初步成效也在這一季度顯現(xiàn)：蔚來品牌、樂道品牌、螢火蟲品牌三線并進(jìn)，共同撐起了創(chuàng)歷史新高的交付數(shù)字。全新ES8以"加量不加價(jià)"的姿態(tài)攪局40萬元級(jí)純電SUV的競(jìng)爭(zhēng)；樂道L90以不到20萬元的電池租用門檻，打開了大眾市場(chǎng)的大門；就連最不被看好的螢火蟲，去年12月單月銷量也突破7,000臺(tái)。

蔚來多品牌矩陣初見成效的背后，更值得注意的，是李斌早年設(shè)定的那個(gè)天方夜譚的"基建先行"戰(zhàn)略得到驗(yàn)證。

長(zhǎng)久以來，資本市場(chǎng)對(duì)蔚來的質(zhì)疑從未停歇：在電池技術(shù)突飛猛進(jìn)的今天，花上百億去建換電站是不是一種巨大的資源錯(cuò)配？但當(dāng)蔚來品牌守住高端，樂道和螢火蟲瘋狂下沉，并最終在財(cái)報(bào)上結(jié)出盈利果實(shí)時(shí)，李斌也證明了：換電不僅僅是一種補(bǔ)能方式，也是一張極具排他性的商業(yè)大網(wǎng)。蔚來目前已在全球建成3,729座換電站，累計(jì)完成超過一億次換電服務(wù)。過去被視為燒錢無底洞的服務(wù)體系，正在開始自我造血。

毫無疑問，2026年是蔚來的關(guān)鍵年份：全年Non-GAAP盈利、換電網(wǎng)絡(luò)從成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)中心。第一件事已有眉目，第二件事，則需要時(shí)間與銷量的雙重驗(yàn)證。

"換電賭約"只能贏半場(chǎng)

盈利，對(duì)李斌和蔚來而言，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)命題，它更像一場(chǎng)關(guān)乎技術(shù)信仰的"自證"。

過去十年，蔚來身上最大的標(biāo)簽是"花錢太猛"。李斌也曾在采訪中直言，財(cái)報(bào)上長(zhǎng)期的虧損對(duì)公司的影響是全方位的。長(zhǎng)期虧損不僅會(huì)壓低用戶轉(zhuǎn)化率，讓潛在買家對(duì)品牌的持續(xù)性產(chǎn)生疑慮；還會(huì)影響招聘，讓頂級(jí)人才在選擇雇主時(shí)猶豫；甚至?xí)肮?yīng)鏈，讓供應(yīng)商在賬期談判中握有更多籌碼。

直到2025年下半年，隨著樂道L90和全新ES8的上市，蔚來的商業(yè)設(shè)想終于被揭開——構(gòu)建覆蓋全價(jià)格帶的多品牌矩陣（蔚來、樂道、螢火蟲），來分?jǐn)傹嫶蟮幕ㄅc研發(fā)成本。

細(xì)看財(cái)報(bào)，蔚來品牌在Q4交付占比升至54%，其中全新ES8的規(guī)模交付將單車汽車收入從Q3的約22萬元推高至25.3萬元。汽車銷售收入達(dá)316億元，成本259億元，毛利57億元——這一數(shù)字既比2024年同期高出5個(gè)百分點(diǎn)，也比2025年Q3高出3.4個(gè)百分點(diǎn)，收入端抬升而成本端未同步擴(kuò)張，毛利率自然走出了階躍式改善。

全新ES8的成功，其實(shí)源于蔚來內(nèi)部產(chǎn)品策略的一次自我糾偏。過去數(shù)年，蔚來的銷量大頭始終依賴5566車型（ET5/5T及ES6/EC6），高價(jià)旗艦ES8始終突破無望。但這一次，新ES8以"下探"打法：起售價(jià)較上代下降約10萬元，電池租用方式降至30萬元——重新打開了中高端市場(chǎng)。

蔚來品牌矩陣的協(xié)同效應(yīng)也開始顯現(xiàn)。2025年全年，蔚來品牌交付178,806臺(tái)，樂道品牌交付107,808臺(tái)，螢火蟲品牌交付39,414臺(tái)。三個(gè)品牌覆蓋的價(jià)格帶形成了梯次結(jié)構(gòu)：螢火蟲守住15萬元級(jí)入門純電，樂道L90以26.58萬元（電池租用不到20萬元）打開大型SUV的走量通道，蔚來主品牌則繼續(xù)堅(jiān)守高端市場(chǎng)。

回顧一年前的輿論場(chǎng)，這套多品牌戰(zhàn)略曾被普遍質(zhì)疑，認(rèn)為其在資源有限時(shí)鋪開三個(gè)品牌，是在稀釋勢(shì)能、分散子彈。但樂道L90上市4個(gè)月交付破4萬臺(tái)，螢火蟲12月單月突破7,000臺(tái)，都在用銷量數(shù)據(jù)回應(yīng)質(zhì)疑。曾被寄予厚望卻上市即折戟的樂道L60、因此下課的艾鐵成，則成為蔚來從探索走向盈利的注腳。

銷量的階段性反彈只是硬幣的一面。在硬幣的另一面，這家過去習(xí)慣了高舉高打的公司，終于迫于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)壓力，在內(nèi)部推行了極為嚴(yán)苛的開支縮減。李斌通過CBU機(jī)制重構(gòu)經(jīng)營(yíng)邏輯，Q4研發(fā)費(fèi)用同比下降44.3%，銷售及行政費(fèi)用下降27.5%。多品牌共用SKY門店體系，大幅降低了渠道成本。開源節(jié)流之下，18.1%的整車毛利率水到渠成。

一端拉升單車毛利，一端強(qiáng)制壓縮開支，蔚來當(dāng)下的財(cái)務(wù)軌跡與特斯拉早年有相似之處：都是在連續(xù)多年虧損后，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移（主力車型均價(jià)提升）與規(guī)模效應(yīng)共振，實(shí)現(xiàn)毛利率的階躍式改善。不同在于，蔚來同時(shí)承載著換電基礎(chǔ)設(shè)施這一特斯拉從未嘗試過的重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，這使得它的盈利質(zhì)量在某種程度上更依賴持續(xù)的銷量增長(zhǎng)來攤薄固定成本。

換電模式要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，必須依靠足夠的規(guī)模來攤薄重資產(chǎn)成本。蔚來目前日均換電約10萬次，分?jǐn)傊?,729座換電站，每站日均約27次。而行業(yè)通常測(cè)算的盈虧平衡點(diǎn)在日均60至80次之間。這意味著，盡管換電總量已突破一億次，絕大多數(shù)換電站仍處于"建得越多、虧得越多"的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

與此同時(shí)，蔚來目前證明了換電的商業(yè)可行性，卻未必能阻擋快充帶來的技術(shù)替代性。馬斯克在早期放棄換電，便是因?yàn)樘厮估瓐?jiān)信電化學(xué)的摩爾定律最終會(huì)解決充電速度問題，Supercharger（超充）是輕量化且高毛利的。

隨著小鵬、理想、極氪乃至蔚來自身都在積極推進(jìn)的900V高壓快充技術(shù)逐步普及，"充電10分鐘續(xù)航500公里"正在從宣傳話術(shù)演變?yōu)榭闪慨a(chǎn)的產(chǎn)品參數(shù)。屆時(shí)，換電的核心效率優(yōu)勢(shì)將被系統(tǒng)性稀釋。

不過，在純電市場(chǎng)的宏觀面上，蔚來確實(shí)也賭對(duì)了方向。2025年9月，純電大三排SUV單月銷量首次同時(shí)超越增程、插混與燃油三大動(dòng)力類型同類車型；去年11月，純電成為唯一同比正增長(zhǎng)的能源形式。30萬元以上市場(chǎng)中，純電滲透率從去年的12%升至今年三季度的18%，同價(jià)位增程車同比下滑10%。趨勢(shì)的風(fēng)向，正在向蔚來多年堅(jiān)守的方向吹。

李斌在2025年NIO Day上將年度主題定為"生長(zhǎng)"。這個(gè)詞的選擇耐人尋味：不是"突破"，不是"超越"，而是"生長(zhǎng)"——一個(gè)有機(jī)的、需要時(shí)間的過程。隨著多品牌開始分擔(dān)基本盤壓力、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的虧損逐步收窄，以及組織費(fèi)用的強(qiáng)制壓縮，李斌口中關(guān)于‘生長(zhǎng)’的長(zhǎng)期敘事，終于在常年的虧損后，于財(cái)務(wù)報(bào)表上找到了正向的數(shù)字落腳點(diǎn)。

小鵬的"妥協(xié)"，蔚來的"執(zhí)念"

中國(guó)造車的歷史上，鮮少有兩家公司在同一時(shí)期同時(shí)陷入低谷、又同時(shí)以截然不同的方式爬了出來。在《新立場(chǎng)》看來，蔚來與小鵬，是這段歷史里最具對(duì)比價(jià)值的一對(duì)樣本。

小鵬的故事，是一次徹底的方向性轉(zhuǎn)向。

2022年，小鵬旗艦SUV G9上市后不到兩天，因配置邏輯混亂、定價(jià)脫離市場(chǎng)，引發(fā)用戶大規(guī)?？棺h，被迫臨時(shí)調(diào)整價(jià)格與配置。"改配風(fēng)波"將小鵬內(nèi)部決策機(jī)制的失靈暴露在聚光燈下——彼時(shí)公司由"總裁辦"三人體制主導(dǎo)，何小鵬甚至不具備一票否決權(quán)，產(chǎn)品策略因此搖擺不定。

外有銷量滑坡，內(nèi)有管理混亂，小鵬陷入了前所未有的低谷。從2018年至2024年，小鵬累計(jì)虧損接近380億元，其中2023年凈虧損103.8億元，達(dá)到歷史峰值。

何小鵬的自我反思是極其殘酷的。他深刻意識(shí)到純技術(shù)驅(qū)動(dòng)的傲慢無法跨越商業(yè)周期。于是，2023年1月，小鵬汽車迎來了那個(gè)改變命運(yùn)走向的人——王鳳英。這位在長(zhǎng)城汽車積累了超過30年經(jīng)驗(yàn)、曾主導(dǎo)哈弗H6等爆款車型打造的"車圈鐵娘子"，正式出任總裁。她的加入標(biāo)志著小鵬從"技術(shù)驅(qū)動(dòng)"向"市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)"的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

《晚點(diǎn)》去年二月的報(bào)道中提到，王鳳英在尚未正式入職的調(diào)研期間，就發(fā)現(xiàn)了小鵬鋼材采購(gòu)中的成本黑洞——直購(gòu)自頂級(jí)供應(yīng)商，價(jià)格卻并非由直購(gòu)團(tuán)隊(duì)談判確定。何小鵬后來花了9個(gè)月才徹底查清這個(gè)問題，并由此意識(shí)到CEO必須親自懂且抓供應(yīng)鏈。

王鳳英主導(dǎo)下，小鵬放棄了單純依靠技術(shù)向上硬剛的策略，轉(zhuǎn)而實(shí)施"兩手抓"：品牌向上的同時(shí)，規(guī)模向下。2024年下半年推出的MONA M03以11.98萬元的起售價(jià)精準(zhǔn)切入中低端市場(chǎng)，迅速成為爆款，2025年上半年穩(wěn)定單月貢獻(xiàn)約1.5萬臺(tái)，MONA M03和P7+合計(jì)售出超13.6萬輛，占小鵬上半年總銷量的69%。

正是這款"下沉"的車型，將小鵬從銷量與虧損泥潭中拉了出來。2024年凈虧損收窄至57.9億元，同比收窄44%；2025年上半年總收入340.9億元，同比增長(zhǎng)132.5%；第二季度毛利率達(dá)17.3%，一度超越同期的特斯拉。何小鵬隨后在多個(gè)場(chǎng)合宣布，公司預(yù)計(jì)在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)了首次季度盈利。

小鵬的復(fù)蘇，是典型硅谷式的：發(fā)現(xiàn)路線錯(cuò)誤，迅速Pivot（轉(zhuǎn)型），用極致的性價(jià)比去下沉市場(chǎng)換取現(xiàn)金流。蔚來的重生，則是另一套敘事結(jié)構(gòu)——按照多年前寫好的劇本，一步步走下來。

2025年初，蔚來同樣站上了輿論的風(fēng)口浪尖。平臺(tái)換代與產(chǎn)品空窗期疊加，媒體將其與2019年的至暗時(shí)刻相提并論。但蔚來的應(yīng)對(duì)方式與小鵬的轉(zhuǎn)型路徑截然相反：沒有轉(zhuǎn)向，沒有換帥，沒有重新定義品牌定位。李斌以CBU（核心業(yè)務(wù)單元）機(jī)制重構(gòu)經(jīng)營(yíng)邏輯，將公司業(yè)務(wù)劃分為12個(gè)核心單元，每個(gè)單元設(shè)定明確經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與可量化投入回報(bào)。

"本質(zhì)上抓經(jīng)營(yíng)就是低效的投資少做，高效的投資堅(jiān)決做；低效的項(xiàng)目少干不干，高效的項(xiàng)目堅(jiān)決干。"他在內(nèi)部反復(fù)講這句話。這是一場(chǎng)效率的革命，而不是方向的革命。

蔚來堅(jiān)持的那些東西，一樣都沒變：純電路線、換電模式、用戶導(dǎo)向、長(zhǎng)期主義。它依然在智駕芯片、充換電基建、全域整車操作系統(tǒng)上重金投入。蔚來最大的變化，是成為了一家"摳門"的公司；蔚來最大的不變，是那些被外界反復(fù)質(zhì)疑的核心賭注。

《新立場(chǎng)》認(rèn)為，蔚來與小鵬，很典型地代表了中國(guó)造車新勢(shì)力走出低谷的兩種范式，一種是創(chuàng)業(yè)公司式的快速迭代，信仰市場(chǎng)，通過激進(jìn)的人員與產(chǎn)品調(diào)整重獲市場(chǎng)；另一種是戰(zhàn)略型長(zhǎng)跑，堅(jiān)持長(zhǎng)期策略，用耐力和一致性換取技術(shù)積累的兌現(xiàn)。前者依賴危機(jī)的催化，后者依賴時(shí)間的檢驗(yàn)。

這種范式在同樣能在資本結(jié)構(gòu)的差異中窺探一二。蔚來的生死時(shí)刻，在2020年。那一年，幾家合肥國(guó)資機(jī)構(gòu)聯(lián)合注資70億元，將其從資金鏈幾近斷裂的絕境中救回，并提供了土地與電力等配套資源。

同年，《政府工作報(bào)告》將換電站納入新基建項(xiàng)目，與充電樁、數(shù)據(jù)中心并列，并給予補(bǔ)貼政策上的特殊待遇，從政策層面為換電模式做了官方背書。次年，中國(guó)石化、中國(guó)石油與蔚來達(dá)成深度合作，直接利用現(xiàn)有加油站空間部署換電站，加速了選址與建設(shè)效率。

2023年，以蔚來為主導(dǎo)的"換電聯(lián)盟"成立，長(zhǎng)安、吉利、奇瑞、江淮等車企陸續(xù)加入，正式開啟換電電池標(biāo)準(zhǔn)化與網(wǎng)絡(luò)共享合作。這一系列支持的疊加，使得蔚來走出的路，是一條典型的"公私合營(yíng)式創(chuàng)新"——中國(guó)新能源戰(zhàn)略意志與商業(yè)創(chuàng)業(yè)精神相互嵌合的獨(dú)特實(shí)驗(yàn)。

反觀小鵬，其脫困路徑更接近于純粹的商業(yè)世界自救。雷軍是小鵬的早期天使投資人，兩人的私交延續(xù)至今；2023年7月，大眾宣布以約7.05億美元收購(gòu)小鵬約4.99%股權(quán)，這筆資金極大充盈了小鵬現(xiàn)金流；同年，小鵬還通過收購(gòu)滴滴旗下智能電動(dòng)汽車項(xiàng)目，將滴滴納入戰(zhàn)略股東。引入職業(yè)經(jīng)理人王鳳英完成產(chǎn)品與管理變革，這一系列融資，皆來自商業(yè)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化判斷。

兩條路，都通向了季度盈利的同一個(gè)終點(diǎn)，但地基與路徑的差異，決定了它們各自的風(fēng)險(xiǎn)敞口與未來想象空間的邊界。一個(gè)有趣的對(duì)比是：小鵬的反轉(zhuǎn)靠的是放棄某些堅(jiān)持，蔚來的反轉(zhuǎn)靠的是堅(jiān)持某些堅(jiān)持。在中國(guó)汽車市場(chǎng)這個(gè)一切都以"快"為導(dǎo)向的語境里，蔚來的方式其實(shí)顯得更加獨(dú)特。

寫在結(jié)尾

季度盈利，是一個(gè)句號(hào)，也是一個(gè)問號(hào)。它宣告了一段旅程的階段性勝利，卻也讓下一段旅程的挑戰(zhàn)變得更加清晰可見。蔚來證明了它能活下去，證明了換電模式在商業(yè)上并非不可行，證明了李斌十年堅(jiān)持的那些判斷并非空想。

挑戰(zhàn)同樣清晰。2026年前兩個(gè)月，蔚來整體交付約4.8萬輛，月均約2萬輛，銷量結(jié)構(gòu)嚴(yán)重依賴ES8，而ES6、ET5等走量車型未能有效發(fā)揮作用。蔚來給出的一季度銷量指引為8萬至8.3萬臺(tái)，意味著3月單月需要交付3.2萬至3.5萬臺(tái)才能完成目標(biāo)——這對(duì)于正處于新品空窗期的蔚來，是一道需要實(shí)力支撐的考題。

這是一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑，賭注是李斌用十年時(shí)間押注的那條技術(shù)路線。

2018年，蔚來在深圳南山科技園建起全球第一座換電站。那時(shí)，公共快充功率普遍在60kW左右，充滿一輛車要一個(gè)多小時(shí)。李斌提出的3分鐘換電，幾乎是唯一能讓純電體驗(yàn)媲美加油的解決方案。這套打法有效，并且在市場(chǎng)認(rèn)知上構(gòu)筑了一道清晰的差異化護(hù)城河。

但任何建立在特定技術(shù)代差上的護(hù)城河，都會(huì)隨著技術(shù)迭代而消磨。比亞迪最新的閃充技術(shù)已能在5分鐘內(nèi)將電量從10%充至70%，9分鐘內(nèi)充至97%。第二代刀片電池在零下30攝氏度極寒環(huán)境下，12分鐘即可從20%充至97%——這意味著，蔚來在北方市場(chǎng)的潛在用戶，在考慮越冬能力這道選題時(shí)，有了新的可選項(xiàng)。

但這一輪真正的行業(yè)洗牌，焦點(diǎn)根本不在于‘換電’與‘閃充’孰優(yōu)孰劣。它們其實(shí)共同指向了同一個(gè)終局：徹底終結(jié)內(nèi)燃機(jī)時(shí)代。當(dāng)固態(tài)電池量產(chǎn)、當(dāng)10分鐘滿電成為標(biāo)配、當(dāng)4700座換電站連點(diǎn)成網(wǎng)，傳統(tǒng)燃油車與增程車的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將被瞬間瓦解。

李斌或許要永遠(yuǎn)在重資產(chǎn)的鋼絲上跳舞，但在這個(gè)純電為絕對(duì)主導(dǎo)的新格局里，蔚來和它的對(duì)手們，已經(jīng)贏得了未來。

*題圖及文中配圖來源于網(wǎng)絡(luò)。