“椰子水第一股”IFBH（06603.HK），正遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。

2月27日，新京報(bào)消費(fèi)研究院發(fā)布的一份檢測(cè)報(bào)告，將整個(gè)椰子水行業(yè)推上風(fēng)口。報(bào)告顯示，四款市面常見、標(biāo)稱“100%椰子水”的產(chǎn)品，在同位素檢測(cè)中均被發(fā)現(xiàn)存在外源水或淀粉源糖漿添加。

送檢的四款產(chǎn)品中，有一款的外包裝與IF椰子水高度相似。在臨近“315”的關(guān)鍵時(shí)刻，出現(xiàn)這樣的輿情，對(duì)IFBH而言無(wú)疑是一記重?fù)簟?/p>

在“造假爭(zhēng)議”之外，IFBH的經(jīng)營(yíng)壓力也非常大。

在檢測(cè)風(fēng)波暴發(fā)前不久，if椰子水母公司IFBH Limited（下文簡(jiǎn)稱IFBH）剛交出一份“增收不增利”的成績(jī)單，現(xiàn)金流等多項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)也在惡化。

投資者早就“用腳投票”，上市8個(gè)多月，其股價(jià)下跌超七成，市值縮水近百億。

IFBH曾以“46名員工創(chuàng)收10億”話題引起行業(yè)關(guān)注與討論，資本市場(chǎng)甚至給出了比農(nóng)夫山泉還高的估值。

如今，光環(huán)盡褪。IFBH正面臨著市值大幅縮水、盈利能力下滑、消費(fèi)者信任動(dòng)搖、競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇等多重壓力。

面對(duì)更激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，IFBH曾引以為傲的“輕資產(chǎn)模式”，已經(jīng)捉襟見肘了。

市值蒸發(fā)百億，經(jīng)營(yíng)壓力藏不住了

2月26日，if椰子水母公司IFBH Limited（下文簡(jiǎn)稱IFBH）披露了上市后的首份年報(bào)。這份財(cái)報(bào)，將公司的經(jīng)營(yíng)壓力清晰地?cái)[在了臺(tái)面上。

2025年全年，IFBH營(yíng)收1.76億美元（約合12.76億元人民幣），同比增長(zhǎng)11.9%。表面上看，收入仍在增長(zhǎng)，但盈利能力卻明顯承壓——全年凈利潤(rùn)約2280萬(wàn)美元，同比下滑31.7%。

與此同時(shí)，多項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)也在走弱。

財(cái)報(bào)顯示，IFBH應(yīng)收賬款從2024年的約705萬(wàn)美元（折合人民幣0.49億元），激增至約1924萬(wàn)美元（折合人民幣1.33億元），增幅高達(dá)173%。這意味著部分分銷商的回款節(jié)奏正在放緩。

這直接拖累了公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)。2025年，IFBH經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比下跌70.5%，暴跌至約1233萬(wàn)美元（折合人民幣0.85 億元）。

現(xiàn)金流大幅減少的同時(shí)，支出卻在暴漲。2025年，IFBH的營(yíng)銷開支飆升至1301.7萬(wàn)美元，同比暴漲76.98%，其中僅廣告開支就達(dá)915.9萬(wàn)美元，比2024年全年的營(yíng)銷費(fèi)用還要高。這筆錢主要用于簽約頂流男團(tuán)“時(shí)代少年團(tuán)”，為子品牌Innococo代言，試圖再次靠流量打法開拓新市場(chǎng)。

然而，IFBH在營(yíng)銷上砸下重金，卻沒(méi)能換來(lái)預(yù)期效果。2024年，Innococo還能貢獻(xiàn)16.6%的營(yíng)收，到了2025年，這一占比直接收縮至5.5%。

IFBH在資本市場(chǎng)上也是高開低走，投資者早就開始“用腳投票”。

2025年6月30日，if椰子水母公司IFBH登陸港交所，開盤股價(jià)暴漲58%，市值突破百億港元。上市后的第三個(gè)交易日，其股價(jià)最高達(dá)到48.8港元/股，市值高達(dá)130億港元。

上市之初，香港資本市場(chǎng)也給了它很高的估值。IFBH市凈率接近16倍，市盈率超過(guò)了43倍。同期，飲料行龍頭農(nóng)夫山泉同期才13倍的市凈率，34.5倍市盈率。

IFBH股價(jià)達(dá)到48.8港元/股的高點(diǎn)后，便一路下滑，9個(gè)月的時(shí)間，其股價(jià)下跌了76.3%，最低跌至10.3港元/股，市值蒸發(fā)近百億港元，僅剩31億港元。

▲IFBH的股價(jià)走勢(shì)，圖源同花順

年報(bào)中，IFBH將業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的主因歸結(jié)于——副品牌Innococo在拖后腿。

IFBH財(cái)務(wù)總監(jiān)OngYingShyun在財(cái)報(bào)會(huì)上表示，Innococo的收益下滑，主要由于分銷商內(nèi)部問(wèn)題，甚至有數(shù)月停止發(fā)貨，以及新運(yùn)動(dòng)飲品上市時(shí)間有所推遲。

然而，這些更像是表層原因。真正的問(wèn)題，或許隱藏在IFBH的商業(yè)模式之中。

模式弊端盡顯，副牌難救場(chǎng)

上市后，IFBH輕資產(chǎn)模式的脆弱性，正逐漸暴露出來(lái)。

在招股書中，IFBH曾自信的表示：自成立以來(lái)，我們憑借輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

這一模式的核心，是將生產(chǎn)、物流與銷售幾乎全部外包。

IFBH沒(méi)有自己的工廠，一瓶IF椰子水的原料采購(gòu)、加工生產(chǎn)、包裝成型，都是由泰國(guó)代工廠完成，品牌方僅派駐小型團(tuán)隊(duì)監(jiān)督生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)與品質(zhì)。

該公司也沒(méi)有建立倉(cāng)儲(chǔ)體系，IFBH全程委托第三方物流企業(yè)，將產(chǎn)品從泰國(guó)工廠運(yùn)輸?shù)街袊?guó)終端渠道。

產(chǎn)品銷售則完全依賴分銷商，IFBH在中國(guó)市場(chǎng)分設(shè)線上、線下核心分銷商，分別負(fù)責(zé)電商平臺(tái)、商超便利店、餐飲渠道等布局，品牌方不直接參與終端銷售。

在這樣的架構(gòu)下，IFBH幾乎只保留兩項(xiàng)核心職能——品牌營(yíng)銷與運(yùn)營(yíng)。

在椰子水行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)尚不激烈的階段，這套模式確實(shí)展現(xiàn)出驚人的效率。2024年，IFBH全球員工僅46人，卻創(chuàng)造出超過(guò)10億元營(yíng)收，人均創(chuàng)收超過(guò)2400萬(wàn)元、人均創(chuàng)利533萬(wàn)元，人效遠(yuǎn)超傳統(tǒng)飲料企業(yè)。

然而，隨著行業(yè)的發(fā)展，這套模式的弊端也逐漸顯現(xiàn)。

2017年if椰子水剛進(jìn)入中國(guó)時(shí)，國(guó)內(nèi)椰子水市場(chǎng)剛起步，還沒(méi)有出現(xiàn)絕對(duì)的頭部品牌。if椰子水當(dāng)時(shí)踩中了健康飲品的風(fēng)口，就憑借“天然、健康”的標(biāo)簽，吸引了大批中產(chǎn)消費(fèi)者，很快就成為中國(guó)內(nèi)地椰子水市場(chǎng)的老大。

當(dāng)椰子水賽道逐漸熱起來(lái)后，局勢(shì)開始改變。

椰子水的原料結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)品形態(tài)高度標(biāo)準(zhǔn)化，技術(shù)門檻并不高。對(duì)于那些本就擁有原料渠道、生產(chǎn)工廠或銷售網(wǎng)絡(luò)的飲料企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)入這一品類的難度并不大。

很快，椰子水賽道就擠滿了各類玩家。銀河證券研報(bào)顯示，2016年椰子水行業(yè)玩家約20+家，2023年增長(zhǎng)至50+家，2024年增長(zhǎng)至200+家。

廣東椰泰飲料集團(tuán)的“輕上”、佳農(nóng)食品推出“佳果源”、做椰子糖的海南春光食品也推出了“一口鮮氣椰汁”。山姆、盒馬、小象等商超巨頭也推出自有品牌的椰子水，良品鋪?zhàn)?、周黑鴨等零食玩家也紛紛入局?/p>

國(guó)產(chǎn)品牌們還把椰子水的競(jìng)爭(zhēng)拉入到一個(gè)IFBH不擅長(zhǎng)的戰(zhàn)場(chǎng)——“價(jià)格戰(zhàn)”。

▲椰子水主要產(chǎn)品的價(jià)格梳理，圖源銀河證券研報(bào)

在電商平臺(tái)上，超吉椰1L裝椰子水售價(jià)約為9.95元/瓶；盒馬、小象的自有品牌1L椰子水均售價(jià)9.9元/瓶。

IFBH由于沒(méi)有工廠和供應(yīng)鏈，在價(jià)格戰(zhàn)中陷入被動(dòng)。在if天貓旗艦店，其1L椰子水如今售價(jià)51.9元/4瓶，單價(jià)為12.9元/瓶，在價(jià)格上毫無(wú)優(yōu)勢(shì)。

隨著品牌不斷增多，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的椰子水品類，消費(fèi)者自然更傾向于性價(jià)比更高的產(chǎn)品。

結(jié)果就是，if椰子水的市場(chǎng)份額以極快的速度被蠶食。據(jù)“馬上贏”的數(shù)據(jù)，if的線下市占率從高峰期的超過(guò)60%，一路跌到了2025年第三季度的30.3%，幾乎腰斬。

在這場(chǎng)椰子水大戰(zhàn)中，IFBH曾經(jīng)引以為傲的輕資產(chǎn)模式，幾乎毫無(wú)還手之力。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，IFBH也在嘗試尋找新的增長(zhǎng)曲線。

IFBH已經(jīng)開始走多品牌、多品牌的路線，先后推出椰青紅茶、椰子咖啡等品類，重點(diǎn)培育電解質(zhì)水品牌Innococo，同時(shí)將市場(chǎng)拓展至東南亞、澳洲及美洲市場(chǎng)。

這些新業(yè)務(wù)并沒(méi)有復(fù)制if椰子水的成功。

2025年，由于椰子咖啡和椰子紅茶收入分別減少70萬(wàn)美元、50萬(wàn)美元，導(dǎo)致公司其他椰子水飲料業(yè)務(wù)收入錄得138.3萬(wàn)美元，同比減少55.17%。同期，受菊花飲品等銷售額下降影響，公司其他飲料業(yè)務(wù)收入錄得307.9萬(wàn)美元，同比減少12.58%。

被寄予厚望的第二大品牌Innococo同樣未能打開局面。去年，該品牌收入僅966.9萬(wàn)美元，同比下降63.15%。

更糟糕的是，在副品牌尚未成長(zhǎng)為新的增長(zhǎng)支點(diǎn)之前，主品牌if椰子水卻正遭遇一場(chǎng)新的信任危機(jī)。

被逼至十字路口，下一步怎么走？

新京報(bào)消費(fèi)研究院發(fā)布的那份檢測(cè)報(bào)告，直接撕開了多款網(wǎng)紅100%椰子水產(chǎn)品“純天然”的遮羞布。

新京報(bào)消費(fèi)研究院選取了市面上四款熱銷、均標(biāo)稱“100%椰子水”的產(chǎn)品，在公證處監(jiān)督下封樣后送往歐洲專業(yè)檢測(cè)機(jī)構(gòu)，參照歐盟標(biāo)準(zhǔn)完成檢測(cè)。

結(jié)果顯示，四款產(chǎn)品均被檢出存在外源水、外源糖添加情況，部分產(chǎn)品甚至檢出了淀粉源糖漿的典型標(biāo)記物——這類成分通常提取自玉米、大米等的工業(yè)糖漿，本不該出現(xiàn)在純椰子水產(chǎn)品中。

雖然新京報(bào)給送檢產(chǎn)品的品牌標(biāo)識(shí)打上了馬賽克，但知名自媒體“剁椒Spicy”根據(jù)包裝形態(tài)、容量規(guī)格辨認(rèn)出四款送檢產(chǎn)品分別為：泰國(guó)進(jìn)口網(wǎng)紅品牌if、熱門的盒馬自營(yíng)椰子水、直播電商端主力軍輕上、主打 “NFC 純鮮” 的佳果源。

▲被送檢的四款椰子水產(chǎn)品，圖源新京報(bào)

3月4日，IFBH通過(guò)官方微博發(fā)布聲明稱，其產(chǎn)品并未添加外糖源，但僅憑一紙公告，顯然無(wú)法徹底打消消費(fèi)者心中的疑慮。

在這場(chǎng)檢測(cè)風(fēng)波之前，IF就因品控問(wèn)題頻繁被消費(fèi)者投訴。在小紅書上，關(guān)于if椰子水“不同批次味道不一樣”的討論早就不絕于耳，有的說(shuō)像餿了，有的說(shuō)像甘蔗汁。

據(jù)“黑貓投訴”的消息，2025年3月有京東用戶投訴稱自己購(gòu)買的if椰子水產(chǎn)品中出現(xiàn)了白色異物；同年5月，又有天貓超市的用戶反饋，他們購(gòu)買的處于保質(zhì)期內(nèi)的if椰子水產(chǎn)品出現(xiàn)了霉斑。

▲消費(fèi)者對(duì)IF椰子水的投訴，圖源黑貓投訴

這些來(lái)自消費(fèi)端的反饋，最終都指向同一個(gè)核心問(wèn)題——品質(zhì)管控。

問(wèn)題的根源，很大程度上來(lái)自IFBH的生產(chǎn)模式。由于生產(chǎn)完全依賴代工，品牌方對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的控制能力受限。IFBH也在招股書中坦言，公司主要供應(yīng)商均為泰國(guó)代工廠商，品牌方對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的直接監(jiān)管有限。

當(dāng)產(chǎn)品穩(wěn)定性出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，這種“輕資產(chǎn)+代工”模式的弊端，很容易被放大。

如今，IFBH正站在關(guān)鍵的十字路口——是繼續(xù)堅(jiān)持輕資產(chǎn)模式，還是回歸傳統(tǒng)打法？

如果說(shuō)上半場(chǎng)，IFBH依靠流量與資本講故事，迅速成為中國(guó)椰子水賽道的頭部品牌；那么進(jìn)入下半場(chǎng)后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。品牌之間不再只是比拼營(yíng)銷能力，而是在供應(yīng)鏈、品控能力和組織效率上展開較量。

事實(shí)上，在消費(fèi)品行業(yè)，不少依靠輕資產(chǎn)模式快速崛起的品牌，最終都不得不走向更“重”的路徑——自建工廠、自建供應(yīng)鏈，以換取對(duì)品質(zhì)與成本的控制力。元?dú)馍直闶堑湫桶咐?/p>

另外，這場(chǎng)檢測(cè)風(fēng)波，很可能成為改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯的催化劑。

行業(yè)媒體普遍認(rèn)為，這次造假風(fēng)波后，椰子水行業(yè)很可能迎來(lái)更嚴(yán)格的監(jiān)管以及更清晰的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。一旦行業(yè)進(jìn)入更規(guī)范的發(fā)展階段，椰子水賽道很可能從“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)”。

銀河證券參考美國(guó)椰子水競(jìng)爭(zhēng)格局演變趨勢(shì)得出一個(gè)結(jié)論：龍頭Vita coco長(zhǎng)期保持行業(yè)第一名的位置，主要得益于其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力與營(yíng)銷能力。

對(duì)IFBH來(lái)說(shuō)，如果想繼續(xù)穩(wěn)住行業(yè)頭部的位置，就必須補(bǔ)齊短板。比如自建工廠、布局供應(yīng)鏈、完善品控體系重拾消費(fèi)者信任等等。

這些都需要更多真金白銀的投入，也就是說(shuō)，IFBH需要放下對(duì)輕資產(chǎn)模式的執(zhí)念，補(bǔ)上過(guò)去幾年快速擴(kuò)張中落下的功課。