文|小方

來源|博望財(cái)經(jīng)

口腔材料這一行，最難的事，從來不是做出一支材料、一塊樹脂、一盒牙科耗材。難的是，醫(yī)生會(huì)不會(huì)反復(fù)用，技工所愿不愿長期買，渠道商敢不敢持續(xù)壓貨。誰能進(jìn)入日常臨床習(xí)慣，誰才有機(jī)會(huì)將買賣做成長久生意。

近期，港交所披露了Huge Dental Limited（山東滬鴿口腔醫(yī)療集團(tuán)有限公司，下稱“滬鴿口腔”）更新后的招股書，這家成立近二十年的口腔材料企業(yè)正式?jīng)_刺港股。

這家公司所吸引目光的地方，不是在部分細(xì)分賽道排前列，而在于它站在一個(gè)現(xiàn)實(shí)交叉口，老產(chǎn)品還在扛收入，新產(chǎn)品尚未接上分量，國內(nèi)渠道鋪得很廣，海外擴(kuò)張又將費(fèi)用推了上去。收入沒有顯著回撤，利潤先薄了下來。

01

老產(chǎn)品扛起基本盤，新增長還沒有完全“接班”

滬鴿口腔并不是站在一個(gè)已經(jīng)沒空間的賽道。招股書稱，中國口腔材料市場在2024年占整體口腔醫(yī)療器械市場的42.2%，而且2019年至2024年的復(fù)合增長率為11.2%，2024年至2030年預(yù)計(jì)復(fù)合增長率仍有14.0%。也就是說，這不是一個(gè)已經(jīng)封頂?shù)男∩?，而是仍在擴(kuò)容的市場。其中，滬鴿口腔在2024年在中國口腔材料市場按收入計(jì)的市場占有率為1.3%。行業(yè)分散，頭部并不高，規(guī)模天花板并非立刻可見，但誰想繼續(xù)往上走，單靠有幾個(gè)明星產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

滬鴿口腔的底子，不在全都強(qiáng)，而在有幾項(xiàng)能打。招股書顯示，彈性體印模材料是收入貢獻(xiàn)最高的產(chǎn)品，往績期各年約占總收入35%，合成樹脂牙與臨時(shí)冠橋樹脂塊合計(jì)約占總收入30%。從收入構(gòu)成看，2023年、2024年、2025年，其彈性體印模材料占比分別為36.6%、35.7%、34.2%，合成樹脂牙分別為23.4%、20.9%、20.8%，臨時(shí)冠橋樹脂塊分別為8.2%、9.4%、8.5%。

圖片來源：滬鴿口腔招股書

對(duì)于一家口腔材料企業(yè)而言，這既是優(yōu)勢(shì)，也是變量。優(yōu)勢(shì)在于，滬鴿口腔憑借少數(shù)成熟品類，將公司撐到4億元收入附近。變量在于，若其下一步仍要繼續(xù)放大收入規(guī)模，成熟品類與現(xiàn)有渠道能否持續(xù)支撐增量，仍要看新增品類的收入貢獻(xiàn)能否繼續(xù)提高。

這也是滬鴿口腔的另一面現(xiàn)實(shí)，細(xì)分第一很容易會(huì)將其理解為全線“開花”，但招股書中的收入分布并非如此。據(jù)其招股書，口腔臨床類產(chǎn)品里，印模制取材料在2023年、2024年、2025年占比分別為41.4%、44.1%、43.6%，稱得上是最大板塊?？谇患脊ゎ惍a(chǎn)品里，活動(dòng)義齒修復(fù)材料分別占39.2%、37.4%、36.7%，也算是主力。不過，其口腔數(shù)字化產(chǎn)品占比為0.8%、0.6%、0.2%，還遠(yuǎn)談不上能扛收入。

換句話說，滬鴿口腔眼下并不是一家靠數(shù)字化新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張的公司，它還是一家以傳統(tǒng)強(qiáng)品類、臨床與技工耗材，以及高頻消耗類材料為主的企業(yè)。這也在一定程度上形成了舊底盤能否繼續(xù)推動(dòng)新增長的變量。

進(jìn)一步看，會(huì)發(fā)現(xiàn)更具體的事實(shí)。其一，滬鴿口腔并非沒有新增長，只是這些增長還沒有到可以改寫公司收入底色的程度。招股書顯示，其咬合記錄硅橡膠在2023年、2024年、2025年占比分別為3.8%、5.7%、6.7%，氧化鋯瓷塊分別為3.3%、4.3%、6.4%，樹脂黏接材料分別為1.3%、1.5%、2.7%。這幾項(xiàng)指標(biāo)上行，說明其不是只靠一條腿走路。其二，無托槽隱形正畸矯治器的收入占比由7.3%降到5.6%，再降至2.8%。對(duì)此，公司在招股書稱，“2024年及2025年無托槽隱形正畸矯治器銷售下降主要原因是其盈利能力相對(duì)較低。因此，我們主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品組合，計(jì)劃進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品后再推廣?！?/p>

可見，滬鴿口腔近兩年收縮了部分盈利能力較低品類的推廣力度，并將更多資源投向收入貢獻(xiàn)上行的品類。然而，新增品類能否形成新的收入接續(xù)，仍要看相關(guān)品類的推廣與銷售變化。

02

收入沒有明顯回撤，利潤為何先薄了

若只看收入，滬鴿口腔這幾年的數(shù)據(jù)并不難看。招股書顯示，其2023年?duì)I收為3.58億元，2024年為3.99億元，2025年為4.00億元，基本穩(wěn)定在4億元附近。不過，年內(nèi)利潤從2023年的0.88億元降到2024年的0.77億元，再降至2025年的0.48億元。若換成利潤率看，稅前利潤率由29.6%降到27.7%，再降至15.1%，年內(nèi)利潤率由24.7%降到19.2%，再降至11.9%。這或在一定程度上說明，滬鴿口腔的產(chǎn)品不是賣不動(dòng)，而是賺得沒有以前“厚”。

圖片來源：滬鴿口腔招股書

值得關(guān)注的是，這種利潤變薄，并不是由毛利率大幅失守引發(fā)。招股書顯示，滬鴿口腔2023年、2024年、2025年的綜合毛利率分別為57.0%、58.6%、58.3%，并沒有出現(xiàn)明顯“塌陷”。經(jīng)銷商銷售方面，其中國內(nèi)地毛利率分別為55.5%、59.0%、59.8%，海外經(jīng)銷分別為58.1%、57.5%、57.1%，大體也還穩(wěn)定。從毛利率看，其近三年整體毛利水平較平穩(wěn)，利潤收窄并非由毛利率大幅下滑直接帶動(dòng)，更多與費(fèi)用端變化有關(guān)。

圖片來源：滬鴿口腔招股書

招股書顯示，滬鴿口腔2023年、2024年、2025年，銷售及經(jīng)銷開支占收入比分別為19.0%、18.0%、20.6%，行政開支分別為8.4%、11.4%、14.0%，研發(fā)開支分別為6.7%、7.4%、7.8%，其他開支分別為0.1%、0.2%、3.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.4%、0.6%、0.9%。與此同時(shí)，匯兌損益由2023年的收益1.0%、2024年的收益0.9%，轉(zhuǎn)為2025年的虧損0.1%。

值得關(guān)注的是，滬鴿口腔招股書稱，除稅前利潤減少，主要由于經(jīng)營支出增加，以支持我們的全球擴(kuò)張及產(chǎn)品策略，特別是支持海外市場拓展及印尼制造業(yè)務(wù)，以及因匯率波動(dòng)而產(chǎn)生的衍生性金融工具公允價(jià)值變動(dòng)。

而收入相對(duì)穩(wěn)定、毛利并不難看、利潤先薄的組合，對(duì)一家沖刺IPO的企業(yè)而言，既不是最壞情況，也并非不值得關(guān)注的小事。因?yàn)檫@些先花出去的錢，能不能換回更大的銷售半徑、更高的生產(chǎn)效率、更厚的利潤，是其接下來的一大變量。

還值得關(guān)注的一點(diǎn)在于，海外業(yè)務(wù)在滬鴿口腔近年來的發(fā)展中，亦扮演重要角色。從渠道層面看，招股書顯示，其海外經(jīng)銷收入在2023年、2024年、2025年占比分別為30.0%、31.2%、30.7%，海外直銷占比為0.5%、0.8%、1.4%。也就是說，海外業(yè)務(wù)已經(jīng)是滬鴿口腔不可忽視的一塊收入來源，但并非以直銷為主，而是經(jīng)銷主導(dǎo)。

圖片來源：滬鴿口腔招股書

從招股書數(shù)據(jù)看，近三年海外經(jīng)銷毛利率分別為58.1%、57.5%、57.1%，整體較平穩(wěn)。海外業(yè)務(wù)已是重要收入來源，但匯率波動(dòng)、區(qū)域市場變化與當(dāng)?shù)亟◤S投入，仍會(huì)影響利潤表現(xiàn)。

03

滬鴿口腔更難的一關(guān)，是如何將規(guī)模換成效率

很多制造企業(yè)走到上市門口，都會(huì)面臨一個(gè)共通難題，賣得更多，并不等于賺得更厚。滬鴿口腔眼下正站在這道門前。招股書提到，于往績記錄期，其現(xiàn)有產(chǎn)能已逐漸達(dá)到極限，于2025年，所用整體產(chǎn)能接近90%。

圖片來源：滬鴿口腔招股書

同時(shí)，招股書提及，其升級(jí)及擴(kuò)張日照工廠的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于三至五年內(nèi)完成，并提示“視市況及我們的銷售業(yè)績（均非我們所能控制）而定”。其中，預(yù)計(jì)擴(kuò)充口腔臨床類、口腔技工類和口腔數(shù)字化產(chǎn)品產(chǎn)能。

從經(jīng)營角度看，這種擴(kuò)產(chǎn)并非沒有道理，產(chǎn)線利用率已經(jīng)不低，若還擴(kuò)充更多品類，并將履約更多海外訂單，制造能力的補(bǔ)位是順理成章的事。

但是，制造擴(kuò)充從來不是建起來就行，關(guān)鍵在于建成之后，能不能在短時(shí)間內(nèi)帶來更好的費(fèi)用攤薄和更高的交付效率。滬鴿口腔計(jì)劃中的印尼工廠，有一定代表性。其招股書稱，其“亦計(jì)劃在印尼設(shè)廠。截至最后實(shí)際可行日期，我們已經(jīng)完成了廠房租賃，并已取得所需的生產(chǎn)許可證及產(chǎn)品注冊(cè)證書，有計(jì)劃于2026年上半年投產(chǎn)。此外，我們計(jì)劃在印尼購買土地以建造更大規(guī)模的工廠?！?/p>

在擴(kuò)張計(jì)劃之外，事實(shí)上，滬鴿口腔也并不缺渠道資源。滬鴿口腔招股書顯示，到2025年末，其已有1762名經(jīng)銷商，海外經(jīng)銷商322家。它也并不缺產(chǎn)品寬度，其覆蓋修復(fù)科、種植科、正畸科、牙體牙髓科、兒牙科等應(yīng)用方向。招股書引述弗若斯特沙利文的資料稱，“截至最后實(shí)際可行日期，我們持有34項(xiàng)國內(nèi)二類及三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，是中國國內(nèi)口腔材料企業(yè)中持有數(shù)量最多的企業(yè)。”

這說明，滬鴿口腔并不是從零出發(fā)去做擴(kuò)張，而是已經(jīng)有了一套相當(dāng)成熟的供給基礎(chǔ)。不過，這種成熟的基礎(chǔ)，并不一定意味著可以帶來更高收益。尤其是當(dāng)其已經(jīng)從“賣出去”邁到如何賣得更廣、更快、更省的階段時(shí)，渠道、產(chǎn)品、工廠、海外基地，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的波動(dòng)都可能進(jìn)一步對(duì)利潤產(chǎn)生影響。

滬鴿口腔雖然基本盤不小，從客戶與供應(yīng)商集中度看，公司并不依賴少數(shù)單一客戶或供應(yīng)商。據(jù)其招股書，滬鴿口腔前五大客戶收入占比在2023年、2024年、2025年分別為16.6%、20.2%、19.2%，最大客戶占比分別為4.4%、5.2%、6.8%；前五大供應(yīng)商采購占比分別為26.2%、22.1%、20.4%，最大供應(yīng)商占比分別為6.7%、7.5%、7.4%。

這意味著，其并沒有被少數(shù)大客戶或單一供應(yīng)商緊緊卡住，抗風(fēng)險(xiǎn)能力并不差。不過，如果換個(gè)角度看，既然客戶并不高度集中，供應(yīng)也不算高度集中，這在一定程度上表明，滬鴿口腔已經(jīng)過了靠一兩家大客戶就能變大的時(shí)期，若要繼續(xù)放大規(guī)模，新增收入更要依靠更廣的客戶覆蓋與產(chǎn)品滲透，而不是寄望于個(gè)別客戶貢獻(xiàn)突然放大。

隨著沖刺IPO進(jìn)程的推進(jìn)，滬鴿口腔的下一程或并不取決于渠道是不是還要繼續(xù)加寬，也不只取決于海外賣得是不是再多一些，而在于能不能將老產(chǎn)品帶來的現(xiàn)金流、渠道寬度和新產(chǎn)能投入，逐步變成更高效率、更厚利潤和更均衡的產(chǎn)品接續(xù)。滬鴿口腔已經(jīng)證明自己能從一門細(xì)分行業(yè)里做出規(guī)模。而站在港交所的門前，其4億元收入的下一步，將是拿什么讓自己的利潤增厚。