作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

1月29日，房企三道紅線不再要求上報(bào)的消息發(fā)酵，大漲的反而是白酒。當(dāng)日地產(chǎn)指數(shù)上漲約3%，白酒指數(shù)卻漲超9%，貴州茅臺(tái)領(lǐng)漲8.6%。

隨后幾個(gè)交易日，茅臺(tái)股價(jià)連續(xù)上攻，累計(jì)反彈一度超18%。

然而，這輪反彈不僅僅是因?yàn)槠浔灰暈榈禺a(chǎn)復(fù)蘇的“影子股”，更與其“i茅臺(tái)”的亮眼表現(xiàn)密不可分。

2026年1月1日，“i茅臺(tái)”正式開售飛天53度500ml茅臺(tái)酒。開售的結(jié)果是：一月份月活用戶新增628萬至1531萬，飛天53度500ml茅臺(tái)酒的成交訂單超143萬筆。

若按中金公司每筆訂單成交3瓶飛天茅臺(tái)估算，總成交額將會(huì)超64億元（粗略剔除增值稅后約57億元），占2024年總營收比例達(dá)3%。

資本市場短暫的熱情過后，茅臺(tái)股價(jià)再度轉(zhuǎn)跌，原因可能與批價(jià)的波動(dòng)有關(guān)。今年1月低點(diǎn)時(shí)，26年原箱批價(jià)一度跌穿1500元大關(guān)，隨后在春節(jié)旺季的催化下修復(fù)至1700元上方；但節(jié)后需求回落，批價(jià)再度滑坡至1600元附近。

一邊是“i茅臺(tái)”的高歌猛進(jìn)，一邊是傳統(tǒng)渠道的批價(jià)動(dòng)蕩，那么，茅臺(tái)春節(jié)期間的量價(jià)齊升，究竟是旺季效應(yīng)的曇花一現(xiàn)，還是茅臺(tái)在渠道重構(gòu)與經(jīng)營策略突變下，真正迎來的周期反轉(zhuǎn)信號(hào)？

資本市場態(tài)度轉(zhuǎn)變

2019年以來，貴州茅臺(tái)市盈率（PE）最高曾達(dá)73倍，一度享受著媲美科技板塊（如申萬電子）的成長股估值溢價(jià)；而當(dāng)前其市盈率已回落至21倍左右，估值中樞基本與公用事業(yè)板塊趨同。

這一估值的重塑，折射出資本市場對(duì)茅臺(tái)底層投資邏輯已發(fā)生轉(zhuǎn)變：已由過去追求“業(yè)績與估值雙升”的白馬成長邏輯，切換為追求“穩(wěn)定收息”的類公用事業(yè)邏輯；資金的獲利模式，正從賺取“成長溢價(jià)”向賺取“確定性現(xiàn)金流”過渡。

事實(shí)上，近年來白酒板塊普遍采取加大分紅以穩(wěn)定市值的策略，也進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)“紅利化”的投資屬性。在這一大背景下，茅臺(tái)能否維持甚至提升分紅水平，已成為當(dāng)前市場定價(jià)的核心關(guān)切。

高股息的維系并非無源之水：一方面需要管理層制定出具備長期確定性的分紅政策（體現(xiàn)分紅意愿）；另一方面，更依賴于企業(yè)穿越周期的穩(wěn)健盈利與充沛的自由現(xiàn)金流作為底層支撐（體現(xiàn)分紅能力）。

因此，當(dāng)前茅臺(tái)的核心投資邏輯，已從探討能否維持高成長，全面演變?yōu)槟芊癖３纸?jīng)營的長期穩(wěn)定，并以此為基礎(chǔ)，向資本市場提供具備持續(xù)吸引力的股息率回報(bào)。

業(yè)績驅(qū)動(dòng)邏輯轉(zhuǎn)變

根據(jù)太平洋證券2024年的估算數(shù)據(jù)，茅臺(tái)酒傳統(tǒng)的消費(fèi)場景高度依賴商務(wù)接待（50%）及禮品饋贈(zèng)（30%），真正的個(gè)人自飲占比僅為10%。

過去幾年，隨著地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的減弱，以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈商務(wù)活動(dòng)的收縮，茅臺(tái)的核心消費(fèi)場景受到?jīng)_擊，這是導(dǎo)致其2021年以來股價(jià)持續(xù)回調(diào)的宏觀因素。若繼續(xù)沿用這一分析框架，破局的核心自然落在“地產(chǎn)鏈能否回暖”或“股市能否創(chuàng)造新財(cái)富效應(yīng)”之上。

但現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)仍面臨考驗(yàn)。2025年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額約8.3萬億，與2013年接近，與2021年的高點(diǎn)仍有差距。雖然在政策的持續(xù)支持下，我國房地產(chǎn)企穩(wěn)的態(tài)勢已經(jīng)十分明顯，但行業(yè)活躍度的反轉(zhuǎn)上行仍有難度。

再看資本市場，根據(jù)世界銀行12月發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)簡報(bào)》，2022年住房占居民資產(chǎn)的47%，銀行存款占23%；另根據(jù)國信證券推算，股票和基金占比則為9.8%，具體到權(quán)益資產(chǎn)占比則會(huì)明顯更低。

2024年以來，盡管上證指數(shù)累計(jì)漲幅近40%，但由于居民資產(chǎn)配置比例偏低，仍未像此前房價(jià)上漲積累足夠的財(cái)富效應(yīng)。國信證券指出，當(dāng)前居民資配轉(zhuǎn)向權(quán)益仍是緩慢鋪墊期，26年會(huì)有增量但可能不會(huì)井噴。

因此綜合來看，無論是從地產(chǎn)鏈企穩(wěn)，還是股市上漲的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)，中短期內(nèi)均難以為茅臺(tái)業(yè)績的變化帶來決定性的影響。

這也讓茅臺(tái)的經(jīng)營思路發(fā)生了根本性的變化，如果商務(wù)宴請(qǐng)和禮品饋贈(zèng)的大盤難有明顯增量，那就尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)來維持業(yè)績的穩(wěn)定，即擴(kuò)大直營收入占比，拓展其他消費(fèi)群體。

由于直營銷售均價(jià)明顯高于賣給批發(fā)渠道的出廠價(jià)，因此直營收入占比的提高，對(duì)茅臺(tái)而言就意味著業(yè)績的增長。根據(jù)長江證券測算，從量價(jià)拆分來看，2024年茅臺(tái)批發(fā)代理（包含經(jīng)銷商、電商商超等）噸價(jià)147.09萬元/噸；直銷渠道噸價(jià)410.73萬元/噸，由于經(jīng)銷渠道系列酒占比高等因素，直銷渠道相比批發(fā)渠道溢價(jià)明顯。

因此對(duì)當(dāng)下的茅臺(tái)而言，密切跟蹤其直營業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)程可能比關(guān)注地產(chǎn)鏈條能否回暖更加重要。

i茅臺(tái)是不是業(yè)績穩(wěn)定器？

2020到2024年是貴州茅臺(tái)直營收入的爆發(fā)階段，也是茅臺(tái)業(yè)績?cè)鲩L的直接助力。2020到2024年，茅臺(tái)直銷收入從132億元增長至748億元，在收入中占比從14%增長至44%。同期，批發(fā)收入僅從816億元增長至958億元。

直營渠道具體包括i茅臺(tái)（線上平臺(tái)）、線下直營店、團(tuán)購（面向政企大客戶）三大類。2024年時(shí)i茅臺(tái)銷售收入超200億元，在直營渠道占比約27%，在總營收占比約11.5%。

經(jīng)營思路上，此前i茅臺(tái)、線下直營店主要銷售單價(jià)較高、偏向收藏的精品茅臺(tái)和生肖茅臺(tái)，團(tuán)購渠道雖銷售1499元飛天茅臺(tái),但普通消費(fèi)者難以觸及，本質(zhì)上依然服務(wù)于傳統(tǒng)商務(wù)與禮贈(zèng)需求。

但本次i茅臺(tái)正式開售飛天53度500ml茅臺(tái)酒，直接扭轉(zhuǎn)了此前茅臺(tái)的經(jīng)營思路：

一是終端零售價(jià)實(shí)現(xiàn)間接下降。無論是與直銷渠道的精品茅臺(tái)相比，還是與通過經(jīng)銷渠道最終零售的普通飛天茅臺(tái)相比，1499元/瓶的購入價(jià)均顯著降低了消費(fèi)者的資金購入門檻。

二是產(chǎn)品將更具備大眾高端消費(fèi)屬性。終端零售價(jià)的下降提升了大眾消費(fèi)者的價(jià)格承受度，從i茅臺(tái)的成交情況來看，當(dāng)前大眾消費(fèi)熱情較高。

三是業(yè)績反而可以上升。此前批發(fā)渠道飛天茅臺(tái)1169元/瓶，而通過i茅臺(tái)零售的1499元/瓶飛天茅臺(tái)則為公司帶來約300元/瓶的增量毛利（約25%的單瓶營收增長）。

再來看i茅臺(tái)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的實(shí)際影響，做一個(gè)激進(jìn)的線性外推：假如i茅臺(tái)全年可保持2026年1月的經(jīng)營業(yè)績，那么銷售53度標(biāo)準(zhǔn)飛天茅臺(tái)可以為貴州茅臺(tái)帶來約684億元的營業(yè)收入。另根據(jù)i茅臺(tái)披露，1月份除53度飛天茅臺(tái)外的其他訂單約為69萬單，假定2026年i茅臺(tái)其他酒品的銷售金額與2024年的200億元保持一致，那么i茅臺(tái)全年的營收將接近900億元大關(guān)，占據(jù)公司總營收的半壁江山。

再看線下直營店、團(tuán)購渠道，假如這兩個(gè)渠道可以維持2024年合計(jì)約548億元的總營收，那么茅臺(tái)的直銷營業(yè)收入將會(huì)超過1400億元，此時(shí)即便傳統(tǒng)的批發(fā)收入下降50%，茅臺(tái)依然可以維持營業(yè)收入的平穩(wěn)。另一方面，由于茅臺(tái)直銷渠道的單瓶毛利更高，因此直銷營業(yè)收入占比的大幅提升，還能夠令茅臺(tái)在維持營收穩(wěn)定的狀態(tài)下獲得利潤的小幅增長。

大眾消費(fèi)得起五千萬瓶飛天茅臺(tái)嗎？

上述邏輯推演面臨兩個(gè)現(xiàn)實(shí)拷問：一是1月份的“開門紅”是否僅為春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)？二是國內(nèi)大眾市場能否承接如此龐大的茅臺(tái)酒消費(fèi)？

依據(jù)前文假設(shè)，若i茅臺(tái)全年維持1月熱度，預(yù)計(jì)全年將售出約5148萬瓶飛天茅臺(tái)。以第七次全國人口普查的約5億戶家庭為基數(shù)，這意味著全國需要有10%的家庭每年消耗一瓶。

從這一角度看，問題又可以簡單轉(zhuǎn)化為，中國前10%收入的家庭能否維持1瓶/年的飛天茅臺(tái)消費(fèi)。根據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2025年全國居民人均可支配收入前20%分位為10萬/年，家庭總可支配收入約25萬/年，因此前10%收入的家庭推測還會(huì)明顯高于25萬/年的量級(jí)。不考慮房貸等潛在支出，單純從收入的角度來看，這些家庭覆蓋1瓶/年的飛天茅臺(tái)消費(fèi)難度并不算高，這也給了茅臺(tái)股價(jià)支撐的底氣。

至于1月份的火爆是否僅為春節(jié)效應(yīng)的曇花一現(xiàn)，投資者只需持續(xù)高頻跟蹤i茅臺(tái)后續(xù)公布的月度經(jīng)營數(shù)據(jù)，即可進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

批價(jià)方面，在茅臺(tái)以商務(wù)接待及禮品饋贈(zèng)為主的銷售邏輯下，批價(jià)首先是終端需求活躍度的直接體現(xiàn)，其次是“社交貨幣”的定價(jià)錨。而在以大眾消費(fèi)為主的銷售邏輯下，批價(jià)是商務(wù)接待、禮品饋贈(zèng)、大眾消費(fèi)缺口三項(xiàng)真實(shí)需求的反應(yīng)，茅臺(tái)可以通過直營渠道的供應(yīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)批價(jià)的調(diào)控。當(dāng)然，考慮到現(xiàn)階段批價(jià)依然是穩(wěn)經(jīng)銷商利潤率、穩(wěn)社會(huì)庫存消化的重要指標(biāo)，在茅臺(tái)“徹底轉(zhuǎn)型”前，批價(jià)仍有參考值；但如果前述外推結(jié)果得以實(shí)現(xiàn)，那么茅臺(tái)的批價(jià)波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響就不會(huì)像現(xiàn)在這么劇烈。

最后再回到股價(jià)，如果確認(rèn)茅臺(tái)業(yè)績可以保持穩(wěn)定，那么公司股價(jià)是否就可以持續(xù)上漲？在投資邏輯切換為類公用事業(yè)邏輯后，公司股價(jià)還要受到股息率的約束。

目前，長江電力的靜態(tài)股息率約為3.5%，高速公路板塊的股息率約為4%，而貴州茅臺(tái)股息率則約為3.7%，若公司股價(jià)大幅上漲，股息率下滑過多，類公用事業(yè)邏輯將會(huì)被打破，除非茅臺(tái)進(jìn)一步提升分紅水平。

因此對(duì)于仍企圖通過博弈估值擴(kuò)張來賺取快錢的投資者而言，當(dāng)下的茅臺(tái)已不再是最佳標(biāo)的，但對(duì)青睞紅利股的投資者而言，仍可密切關(guān)注i茅臺(tái)進(jìn)展。

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