美國(guó)的滯脹狀態(tài)需要時(shí)間的確認(rèn)，但有一點(diǎn)可以明確的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在變得更加顯著，隨著聯(lián)儲(chǔ)的“不作為”和特朗普的“做負(fù)功”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨“戴維斯雙殺”時(shí)刻。

文：國(guó)金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人鐘天

美國(guó)的滯脹狀態(tài)需要時(shí)間的確認(rèn)，一份糟糕的非農(nóng)報(bào)告和單周暴漲35%的原油期貨價(jià)格增加了進(jìn)入這種狀態(tài)的可能。中東沖突僅開始一周，無論是油價(jià)之于美國(guó)，還是政經(jīng)穩(wěn)定之于伊朗，都尚未到退卻的閾值，非農(nóng)數(shù)據(jù)的高波動(dòng)使得我們應(yīng)當(dāng)專注于中期趨勢(shì)變化。

有一點(diǎn)可以明確的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在變得更加顯著，隨著聯(lián)儲(chǔ)的“不作為”和特朗普的“做負(fù)功”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨“戴維斯雙殺”時(shí)刻——美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“盈利端”并沒有改善：非農(nóng)疲軟，非AI的順周期經(jīng)濟(jì)低迷；美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“估值端”則出現(xiàn)了松動(dòng)：AI敘事的“二象性”與戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊。

一、非農(nóng)新增就業(yè)依然疲軟

最核心的非農(nóng)數(shù)據(jù)依然延續(xù)著疲軟的趨勢(shì)，2月非農(nóng)扼殺了此前對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)已然復(fù)蘇的期待，就業(yè)廣度差，數(shù)據(jù)波動(dòng)大的特征越發(fā)明顯。

4.44%的失業(yè)率，私人部門-8.6萬(wàn)人的新增就業(yè)，以及在人口調(diào)整后大幅回落的勞動(dòng)力（參與率），足以證明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)遠(yuǎn)非此前聯(lián)儲(chǔ)官員口中的那樣穩(wěn)健。另一方面，聯(lián)儲(chǔ)期待的“勞動(dòng)供給走弱壓制失業(yè)率”終于變得更加顯性，問題是這與聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策無關(guān)。

考慮到“出生-死亡模型”的波動(dòng)，以及凱撒醫(yī)療集團(tuán)3.1萬(wàn)員工罷工影響，1-2月的醫(yī)療保健業(yè)的月均新增就業(yè)仍保持在4.8萬(wàn)人(25年均值5.7萬(wàn)人)不可謂不強(qiáng)；但其余私人部門就業(yè)仍相當(dāng)疲軟，且負(fù)增長(zhǎng)居多。

與此同時(shí)，永久失業(yè)人數(shù)仍在持續(xù)而緩慢的上升，全職就業(yè)率在過去數(shù)月中的下降幅度亦超過了以往的季節(jié)性趨勢(shì)，都是惡化的信號(hào)。

尤其注意到，非農(nóng)經(jīng)過數(shù)據(jù)修正后，核心私人部門就業(yè)的同比增速?gòu)?024年9月便開始轉(zhuǎn)負(fù)（恰好也是這輪聯(lián)儲(chǔ)降息周期的開端），至今仍處于同比收縮趨勢(shì)，而廣義政府部門就業(yè)的同比增速也跌落至2021年以來的最低水平。

1990年至今，核心私人部門就業(yè)的同比轉(zhuǎn)負(fù)都對(duì)應(yīng)著NBER認(rèn)定的經(jīng)濟(jì)衰退（硬著陸），這與此前觸發(fā)“薩姆規(guī)則”有異曲同工之感。

當(dāng)時(shí)我們提到薩姆規(guī)則的失靈源自失業(yè)率正經(jīng)受供給而非需求沖擊，當(dāng)下我們還需要加上更多的需求側(cè)“定語(yǔ)”—— 如果AI相關(guān)投資在GDP中仍能保持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟仍可獲得相當(dāng)程度的對(duì)沖；換言之，對(duì)美國(guó)非AI實(shí)體部門依然無法抱有太高的復(fù)蘇期待。

二、無AI，不增長(zhǎng)

我們理解在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中實(shí)體資產(chǎn)與AI資產(chǎn)是一個(gè)“伴生”關(guān)系，甚至在過去兩年是一個(gè)“從屬”關(guān)系：無AI，不增長(zhǎng)。我們通過對(duì)美國(guó)名義GDP的逐步拆解來做出論證，首先從GDP中拆除庫(kù)存、政府支出和凈出口這些波動(dòng)極大的“非核心”部分，可以發(fā)現(xiàn)其余的核心GDP部分（消費(fèi)+固定資產(chǎn)投資）在過去兩年表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)定。

進(jìn)一步的，如果我們把核心部分拆分為順周期（耐用品消費(fèi)+住宅投資+設(shè)備投資+數(shù)據(jù)中心）與非順周期(服務(wù)消費(fèi)+除數(shù)據(jù)中心外非住宅結(jié)構(gòu)投資)部分，可以發(fā)現(xiàn)周期性部分的名義GDP環(huán)比折年率增速出現(xiàn)明顯回落，非順周期部分依然相對(duì)穩(wěn)健。

在聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，這種增速的劈叉亦說明貨幣政策效用的下降，即利率敏感型部門變得“不敏感”。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，占整體名義GDP16.5%的周期性經(jīng)濟(jì)部分才是政策的作用目標(biāo)；如果我們把占名義GDP1%的AI部分拿掉，剩下的那15.5%周期性實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分自2022年第四季度以來再次環(huán)比（折年率）收縮。而2015-2019年期間，唯一的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)發(fā)生在2019年第一季度——隨后便是聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次25bp降息。

從非農(nóng)新增就業(yè)到GDP結(jié)構(gòu)性增速，這些數(shù)據(jù)都在呼吁聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息的發(fā)生。

換言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中對(duì)利率最為敏感的那15%部分并沒有展現(xiàn)出復(fù)蘇跡象，這與非農(nóng)就業(yè)趨勢(shì)對(duì)應(yīng)，也與一些微觀軼事對(duì)應(yīng)，比如美國(guó)建筑商過去兩年間反復(fù)提及數(shù)據(jù)中心成為建筑訂單的最主要支撐。

最后，需要重視“油價(jià)上漲和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)”共振對(duì)于美國(guó)居民可負(fù)擔(dān)性的壓力。

2026年至今美國(guó)與歐洲制造業(yè)PMI持續(xù)小幅反彈，但從實(shí)際調(diào)查中這更多對(duì)應(yīng)的是低價(jià)庫(kù)存消耗后的被迫補(bǔ)庫(kù)需求，而非需求的修復(fù)。這些補(bǔ)充的庫(kù)存將更多反饋出關(guān)稅所帶來的價(jià)格上漲，而中東沖突帶來的原油價(jià)格飆升可能進(jìn)一步推動(dòng)“被迫漲價(jià)”的發(fā)生，對(duì)需求產(chǎn)生更大壓力。

三、AI敘事松動(dòng)和中東持久戰(zhàn)可能沖擊估值體系

哪怕白宮官網(wǎng)優(yōu)先事項(xiàng)(Priority)的頭版頭條就是引領(lǐng)全球人工智能(Lead the world in AI)，但現(xiàn)在AI敘事處在一個(gè)微妙的狀態(tài)：既怕AI技術(shù)過于顛覆，又怕AI不夠突破的“神鬼二象性”階段。

Citrini的《2028美國(guó)AI末日預(yù)言》在美股市場(chǎng)翻云覆雨，本質(zhì)上對(duì)于AI的破壞力過于高看。但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)是個(gè)超級(jí)混沌系統(tǒng)。歷史反復(fù)證明，當(dāng)邏輯推導(dǎo)出的遠(yuǎn)景過于極端時(shí)，預(yù)言者往往低估了人類看似低效、實(shí)則極具韌性的自適應(yīng)能力。

而OpenAI的Capex削減、英偉達(dá)業(yè)績(jī)連續(xù)超預(yù)期卻無法帶來股價(jià)進(jìn)一步拉升、以及META和微軟“優(yōu)等生”與“劣等生”的認(rèn)知反轉(zhuǎn)，都意味著2026年對(duì)于“用鏟人”業(yè)績(jī)的更高要求，以及“謹(jǐn)慎激進(jìn)”的投資態(tài)度。

美國(guó)“估值端”的另一個(gè)松動(dòng)來自于2026年的兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)和格陵蘭島風(fēng)波的延續(xù)。美以突襲伊朗并未復(fù)刻委內(nèi)瑞拉的速戰(zhàn)速?zèng)Q，歐洲乃至北約國(guó)家與美國(guó)在此事的表達(dá)越發(fā)“離心離德”，疊加格陵蘭島事件后部分主權(quán)基金對(duì)于美元資產(chǎn)擺出的“拒絕姿態(tài)”（當(dāng)然，截至目前更多僅只是姿態(tài)），這些都對(duì)美元資產(chǎn)吸引力帶來沖擊。

目前市場(chǎng)似乎沒有定價(jià)美國(guó)會(huì)陷入戰(zhàn)爭(zhēng)泥沼，這是基于過去一年無數(shù)次TACO形成的肌肉記憶。但特朗普開啟這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)本身就顯得缺乏理性，尤其是眾多信源都交叉驗(yàn)證出美國(guó)對(duì)于伊朗抵抗能力的低估。自然，我們也就無法從理性人的角度來理解潛在的解決之道。

無論是油價(jià)之于美國(guó)，還是政經(jīng)穩(wěn)定之于伊朗，都尚未到退卻的閾值，未來還會(huì)進(jìn)一步拔高全球生產(chǎn)成本，無疑是對(duì)于美元信任度的挑戰(zhàn)。

總的來看，除了廣義實(shí)物類別資產(chǎn)，其他資產(chǎn)在當(dāng)下都面臨各自的挑戰(zhàn)。但需要認(rèn)識(shí)到的是，這并不是單純的“AI厭惡”所帶來的實(shí)物資產(chǎn)追捧；相反，如果沒有AI在過去幾年的巨量投資，我們更加無法看到實(shí)物資產(chǎn)的“基本面”。一切資產(chǎn)，都帶有了自身的敘事性，而這些敘事更多是正相關(guān)，而非負(fù)相關(guān)的。

因此，在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“戴維斯雙殺”的背景下，HALO交易也非風(fēng)險(xiǎn)免疫，依然需要承擔(dān)相當(dāng)?shù)暮暧^下行風(fēng)險(xiǎn)，并可能被AI的波動(dòng)所放大，而非用以對(duì)沖。

風(fēng)險(xiǎn)提示

AI相關(guān)技術(shù)能力發(fā)展速率超出預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)體政治傾向民粹化加劇，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期放緩；AI技術(shù)引發(fā)物理突破，制造業(yè)生產(chǎn)成本明顯降低，信用需求激增，帶來新一輪生產(chǎn)力解放。

報(bào)告信息

證券研究報(bào)告：《美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“戴維斯雙殺”》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2026年3月8日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券股份有限公司

證券分析師：宋雪濤

SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130525030001

證券分析師：鐘天

SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130526020001

本文源自：券商研報(bào)精選