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2026年春天，大模型行業(yè)的風(fēng)向變了。

資本的耐心正在消退，狂熱逐漸退潮。投資人現(xiàn)在只關(guān)心兩個問題：你的技術(shù)有沒有不可替代性，以及商業(yè)模式能不能跑通盈利。

表面是行業(yè)承壓，背后是技術(shù)悄然逼近臨界點(diǎn)。過去兩個月，Openclaw的橫空出世，預(yù)示著AI編程能力完成了一次質(zhì)的躍遷，Agent因此不再停留在實(shí)驗(yàn)室概念，而是開始嵌入真實(shí)的企業(yè)工作流。支撐這一切的，是代碼能力。它是智能體創(chuàng)造價值的底層語言，也是大模型公司能否跑通商業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵變量。

就在此時，中國首個大模型公司的年報出爐——MiniMax交出了上市后的首份成績單。數(shù)字里有亮點(diǎn)，但比數(shù)據(jù)更值得追問的是：行業(yè)拐點(diǎn)已至，這家公司究竟站在技術(shù)浪潮的哪一側(cè)？它又配得上當(dāng)前2500多億的市值嗎？

01
增長的代價：數(shù)字背后的結(jié)構(gòu)性變化

先看基本面。

2025年全年，MiniMax實(shí)現(xiàn)營收7903.8萬美元，同比增長158.9%，海外收入占比超過七成。但第四季度收入約2600萬美元，同比增速從前三季度的175%回落至130%。增長節(jié)奏放緩，說明戰(zhàn)略調(diào)整的陣痛正在顯現(xiàn)。

更值得關(guān)注的，是收入結(jié)構(gòu)的變化。

與訂閱制和持續(xù)性API調(diào)用相關(guān)的收入，從483萬美元增長到3186萬美元，增幅達(dá)6.6倍，在總收入中的占比也從15.8%躍升至40.3%。

這個指標(biāo)的穿透力，比總營收增速更強(qiáng)。它背后意味著客戶粘性在增強(qiáng)，調(diào)用行為從偶發(fā)走向常態(tài)。

虧損的數(shù)字看起來確實(shí)嚇人。全年凈虧損18.72億美元，但這里面包含了16億美元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的賬面虧損。剔除這一因素后，經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元，同比微增2.7%。

更關(guān)鍵的是銷售費(fèi)用在收縮：從8700萬美元降到5190萬美元，降幅達(dá)40.3%，而同期收入翻倍。這使得銷售費(fèi)用占營收的比重從285%銳減至65.7%。曾經(jīng)燒錢換增長的路徑，正在轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動。

毛利率從12.2%提升到25.4%，看起來不錯。但結(jié)合招股書披露的分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，前三季度C端毛利率只有4.7%，B端卻高達(dá)69.4%。再加上四季度B端收入占比從29%提升至41%，不難推斷：整體毛利率改善，主要靠高毛利的B端業(yè)務(wù)放量，C端盈利能力并沒有實(shí)質(zhì)性提升。

公允地說，這未必是負(fù)面信號，而是一種必要的戰(zhàn)略取舍：C端產(chǎn)品承擔(dān)積累交互數(shù)據(jù)、收集用戶反饋的任務(wù)，通過構(gòu)建數(shù)據(jù)飛輪，為B端能力輸出打基礎(chǔ)。閆俊杰在業(yè)績會上也強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)：對話模型M2-her的迭代受益于星野和Talkie的海量交互，視頻模型的精進(jìn)則依托于海螺AI累計生成的6億個視頻。

但這種“C端燒錢換數(shù)據(jù)、B端變現(xiàn)補(bǔ)缺口”的模式，能否形成可持續(xù)閉環(huán)，仍需要時間驗(yàn)證。

02
代碼能力：MiniMax手里最大的籌碼

模型層面的進(jìn)階，是MiniMax押注“代碼-智能體”閉環(huán)的核心支撐。

2026年2月，它發(fā)布了主打“Agent原生設(shè)計”的基座模型M2.5，在SWE-Bench Verified上拿到80.2%的分?jǐn)?shù)，和Claude Opus 4.6的80.8%幾乎持平。這個表現(xiàn)直接回應(yīng)了行業(yè)對智能體核心能力——代碼能力的需求。

成本優(yōu)勢是它的另一張牌。M2.5輸入價格0.30美元/百萬token，輸出價格區(qū)間為1.10-2.40美元/百萬token。相比之下，Claude Opus 4.6的輸入價格是5美元、輸出25美元，價格便宜了10到20倍。

能力雖有差距，但對用戶而言，這個性價比的“殺傷力”在于：一個連續(xù)運(yùn)行的Agent，每小時成本僅約1美元，1萬美元就能支撐4個Agent全天候工作一年。

調(diào)用量的爆發(fā)，驗(yàn)證了性價比的吸引力。據(jù)媒體報道，2026年2月，M2系列文本模型日均Token消耗量比2025年12月增長超過6倍，編程套餐Coding Plan增幅超過10倍。

OpenRouter的數(shù)據(jù)更有說服力：M2.5以2.45萬億token的月消耗量空降調(diào)用量榜首，環(huán)比激增197%，成為該平臺首個日token消耗量突破500億的中國模型。Notion把M2.5接入其Custom Agents，也是第一次選用非歐美模型，某種程度上是對M2.5技術(shù)能力的認(rèn)可。

但技術(shù)進(jìn)階總要付出代價。Artificial Analysis的評測數(shù)據(jù)顯示：M2.5的幻覺指數(shù)從M2.1的-30降至-41，幻覺率從67%攀升至88%。

這背后是MiniMax在模型推理能力和輸出可靠性之間做了取舍——為了搶占智能體的先發(fā)優(yōu)勢，不得不在可靠性上做出讓步。

而對于面向企業(yè)級場景的智能體而言，輸出的可靠性恰恰是核心前提。一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的幻覺問題，可能會影響客戶信任，甚至引發(fā)業(yè)務(wù)風(fēng)險。這也是MiniMax后續(xù)需要解決的核心技術(shù)痛點(diǎn)。

03
戰(zhàn)略縱深：差異化賽道中的機(jī)遇與隱憂

事后看來，在大模型行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇的當(dāng)下，MiniMax早期的戰(zhàn)略選擇顯得極為清醒。

2023年，國內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司紛紛扎堆對標(biāo)ChatGPT，陷入同質(zhì)化競爭的泥潭時，MiniMax選擇了一條差異化路徑。閆俊杰當(dāng)時的表述是：“我們在那條路上創(chuàng)造不了獨(dú)特價值。”基于這一判斷，MiniMax將有限的資源集中投向三個核心方向：星野/Talkie兩款C端產(chǎn)品、海螺AI視頻模型，以及開放平臺。

三組關(guān)鍵數(shù)據(jù)，初步驗(yàn)證了這條差異化路徑的可行性：

海外收入占比達(dá)73%，說明其海外市場布局已站穩(wěn)腳跟，具備了較強(qiáng)的國際競爭力；開放平臺增速接近200%，彰顯出開發(fā)者生態(tài)的活力與增長潛力；營銷費(fèi)用下降四成的同時收入實(shí)現(xiàn)翻倍，印證了“依靠模型口碑與開發(fā)者生態(tài)實(shí)現(xiàn)自然擴(kuò)散”的模式行之有效，也體現(xiàn)了其經(jīng)營效率的持續(xù)提升。

閆俊杰對“平臺公司”的重新定義，暗藏著MiniMax的戰(zhàn)略野心：互聯(lián)網(wǎng)時代的平臺，核心是流量入口，比拼的是流量聚合能力；而AI時代的平臺，核心是智能范式的定義者，其價值可以簡化為“智能密度×Token吞吐量”——智能密度決定了模型的核心競爭力，Token吞吐量則決定了商業(yè)變現(xiàn)的規(guī)模與潛力。

這種認(rèn)知，也決定了MiniMax的戰(zhàn)略縱深，使其跳出了單純的模型競爭，轉(zhuǎn)向了生態(tài)與范式的競爭。

但清醒的戰(zhàn)略選擇，并未完全規(guī)避行業(yè)共同的隱憂。

2月下旬，港股AI板塊的情緒波動，意外撕開了大模型行業(yè)的脆弱面：智譜因流量激增導(dǎo)致服務(wù)承壓，股價單日下跌22%；MiniMax雖然沒有直接出現(xiàn)服務(wù)故障，但也被板塊情緒波及，下跌13%。

這一波動并非個例，而是折射出AI創(chuàng)業(yè)公司從初創(chuàng)期邁入成長期的共同深層困境——“增長斷層”：當(dāng)用戶規(guī)模與調(diào)用量快速增長時，技術(shù)支撐、服務(wù)能力、盈利模式能否同步跟上，成為考驗(yàn)企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

更深層的隱憂，在于技術(shù)路線的路徑依賴。當(dāng)用戶選擇MiniMax時，核心理由往往是“接近頂尖模型，而且更便宜”；而放棄選擇時，理由也很直白：“既然差距不大，為什么不用原版”。這種后發(fā)者的“參照系困境”，像一個無形的枷鎖——即便在性價比上做到極致，也可能永遠(yuǎn)在別人劃定的賽道里追趕，難以形成真正的不可替代性。這也是所有后發(fā)大模型企業(yè)面臨的共同難題。

此外，版權(quán)風(fēng)險如同一把懸在頭頂?shù)睦麆ΓS時可能影響企業(yè)的發(fā)展。2025年9月，迪士尼等好萊塢片商在加州起訴MiniMax，指控其海螺AI在模型訓(xùn)練、內(nèi)容生成及推廣階段存在侵權(quán)行為，潛在索賠金額可能達(dá)到數(shù)千萬美元。

目前案件仍處于初期階段，但它的走向不僅關(guān)乎MiniMax的財務(wù)成本，更可能重塑大模型公司的數(shù)據(jù)合規(guī)策略，進(jìn)而直接影響商業(yè)模式，也給MiniMax的海外業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了不確定性。

04
MiniMax的“成色驗(yàn)證期”在半年之后

閆俊杰對2026年行業(yè)趨勢的三個預(yù)判，勾勒出MiniMax的發(fā)力方向：編程領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)入L4-L5級智能，實(shí)現(xiàn)從“工具”到“同事級”的協(xié)作跨越；辦公場景將復(fù)刻編程領(lǐng)域的高速發(fā)展軌跡；多模態(tài)創(chuàng)作將實(shí)現(xiàn)“直出可交付”，中長視頻生成能力的突破，會讓AI生成內(nèi)容真正具備實(shí)用價值。

三者疊加之下，閆俊杰預(yù)計，Token消耗量將迎來一到兩個數(shù)量級的爆發(fā)式增長，公司ARR有望邁入10億美元區(qū)間。但這個愿景的實(shí)現(xiàn)，依賴M3基座模型和Hailuo 3視頻模型的能力突破——這兩款產(chǎn)品，是MiniMax實(shí)現(xiàn)“代碼-智能體”閉環(huán)、跨越“增長斷層”的關(guān)鍵抓手。

研發(fā)投入的節(jié)奏，也印證了戰(zhàn)略重心在轉(zhuǎn)移。2025年公司研發(fā)費(fèi)用2.53億美元，同比增長33.8%，增速遠(yuǎn)低于收入增速；但四季度單季研發(fā)費(fèi)用約7247萬美元，比前三季度季均高出20%。

隨著M3和Hailuo 3進(jìn)入關(guān)鍵訓(xùn)練階段，2026年研發(fā)支出的壓力只會更大。今年1月IPO募資的約48.2億港元，雖然提供了一定的資金緩沖，但行業(yè)算力競賽的烈度并未降低。

截至2月底，公司ARR已突破1.5億美元，對應(yīng)月度收入約1250萬美元，接近2025年月均水平的兩倍。但必須清醒的是，對于一家年收入還不到8000萬美元的公司來說，當(dāng)前的估值錨定的從來不是當(dāng)下的業(yè)績，而是市場對其未來智能體戰(zhàn)略落地的預(yù)期。

回到開篇的問題：當(dāng)“代碼-智能體”成為商業(yè)模式閉環(huán)的核心，MiniMax究竟站在了哪一側(cè)？

它手里有籌碼：B端收入加速增長，海外市場已經(jīng)站穩(wěn)腳跟，經(jīng)常性收入占比躍升，營銷效率持續(xù)改善；M2.5的性能和成本形成的剪刀差，內(nèi)部近90%任務(wù)由AI完成的組織效率，都證明它在技術(shù)和商業(yè)化上已取得階段性成果。

但它背上的負(fù)重同樣不輕：C端貢獻(xiàn)了三分之二的收入，卻幾乎不產(chǎn)生毛利；幻覺率攀升是技術(shù)取舍的代價，也可能成為市場信任的隱患；版權(quán)訴訟懸而未決；而最根本的疑問在于：當(dāng)商業(yè)模式的核心支撐是“性價比”而不是“不可替代性”，這樣的護(hù)城河，到底能抵御多久行業(yè)巨頭的沖擊？

2026年是大模型行業(yè)的拐點(diǎn)之年，也是MiniMax的分水嶺時刻。它在技術(shù)拐點(diǎn)處的每一步落子，都關(guān)乎生死。

兩個季度后，隨著M3模型的發(fā)布、辦公場景的滲透、中長視頻能力的落地，市場將能更清晰地判斷：這2500億究竟是價值錨點(diǎn)，還是又一個被證偽的預(yù)期。屆時，MiniMax的未來走向，以及它對這個問題的回答，都將逐漸清晰。