文 | 山上，作者 I 何簡(jiǎn)，編輯 I 王彬

中國(guó)大模型公司 MiniMax 于 3 月 2 日披露 2025 年全年業(yè)績(jī)，這是 MiniMax 上市后的首份年報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，MiniMax 2025 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 158.9% 至 7903.8 萬(wàn)美元，毛利同比增長(zhǎng) 437.2% 至 2007.9 萬(wàn)美元。但同期 MiniMax 虧損同樣增幅顯著，年內(nèi)錄得虧損約 18.72 億美元，同比擴(kuò)大 302.3%。

MiniMax 2025 年年度財(cái)報(bào)

虧損擴(kuò)大主要來(lái)自金融負(fù)債公允價(jià)值虧損。2024 年，公司該項(xiàng)虧損為 2.14 億美元，但 2025 年飆升至 15.9 億美元。MiniMax 表示，變動(dòng)主要由于公司估值持續(xù)增加，致使優(yōu)先股錄得重大重新計(jì)量虧損。

忽略這些會(huì)計(jì)指標(biāo)上的噪音數(shù)據(jù)，以經(jīng)調(diào)整凈虧損口徑衡量，2025 年 Minimax 經(jīng)調(diào)整凈虧損 2.5 億美元，與上年 2.44 億美元基本持平。

上市后的首場(chǎng)財(cái)報(bào)電話會(huì)上，MiniMax 創(chuàng)始人兼 CEO 閆俊杰繼續(xù)對(duì)外釋放信心。他在會(huì)上給出 2026 的三個(gè)預(yù)測(cè)，AI 編程的智能化水平進(jìn)一步提高、AI 智能體在辦公領(lǐng)域滲透顯著提升以及多模態(tài)創(chuàng)作將走向直出可交付的中長(zhǎng)內(nèi)容。

這些預(yù)測(cè)的話外之音是，市場(chǎng)對(duì) Token 的需求量將呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)——閆俊杰的原話是“一到兩個(gè)數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)”。Token 消耗量大增，意味著 MiniMax 的收入也會(huì)持續(xù)飆升。閆俊杰說(shuō)，MiniMax 將會(huì)從大模型公司向 AI 時(shí)代的平臺(tái)型公司邁進(jìn)。

今年 1 月 9 日，MiniMax 在港股主板上市，成為港股市場(chǎng)中僅有的兩家大模型上市公司之一，股價(jià)屢屢攀升，上市以來(lái)累計(jì)漲幅約 140%。

昨日財(cái)報(bào)發(fā)布后，MiniMax 今日股價(jià)一度觸達(dá) 905 港元以上高位，體量一度超過快手、攜程，接近京東。

全球 Token 消耗大增的受益者

大模型公司們的財(cái)報(bào)可能是市場(chǎng)上最清晰易懂的財(cái)報(bào)，因?yàn)樗麄兊纳虡I(yè)模式足夠簡(jiǎn)單，業(yè)務(wù)也并不復(fù)雜。只要模型能力足夠強(qiáng)，用的人足夠多，公司營(yíng)收和利潤(rùn)就能持續(xù)增長(zhǎng)。

和多數(shù)大模型創(chuàng)業(yè)公司們類似，MiniMax 過去幾年來(lái)都保持著高倍數(shù)的營(yíng)收增速，但增速已開始回落。2023 年公司開始商業(yè)化，2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng)高達(dá) 782.2%，2025 年?duì)I收增速回落至 158.9%。

具體到 2025 年第四季度，根據(jù) MiniMax 招股書中披露的去年前三季度營(yíng)收簡(jiǎn)單計(jì)算，MiniMax 去年第四季度營(yíng)收達(dá) 2560.1 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)約 131.3%，增速較 2025 年前三個(gè)季度的約 175% 同比增速明顯回落，但仍高于市場(chǎng)預(yù)期。

營(yíng)收增速回落的主要原因是 MiniMax 的 C 端訂閱收入增長(zhǎng)放緩。后者基數(shù)更大，占全年?duì)I收比重更多。

MiniMax 將收入來(lái)源分為“AI 原生產(chǎn)品”和“開放平臺(tái)及其他基于 AI 的企業(yè)服務(wù)”兩大類別，分別對(duì)應(yīng) C 端及 B 端。其中，“AI 原生產(chǎn)品”包括 MiniMax、MiniMax 語(yǔ)音、海螺 AI 和 Talkie/星野等 AI 原生應(yīng)用的訂閱服務(wù)，“開放平臺(tái)及其他基于 AI 的企業(yè)服務(wù)”主要為以 Token 計(jì)算的 API 接口收入。

MiniMax 2025 年度財(cái)報(bào)

2025 年第四季度，MiniMax 的 AI 原生產(chǎn)品收入為 1505.5 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)約 81.9%，而去年前三季度該部收入的同比增速約為 181%。與之相比，以 Token 計(jì)算的 API 接口收入增長(zhǎng)更快，2025 年第四季度該部收入達(dá) 1054.6 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)約達(dá) 277.6%，去年前三季度同比增速僅為 160.2%。

放到全年來(lái)看，2025 年 MiniMax 來(lái)自 C 端的訂閱收入同比增長(zhǎng) 143.4% 至 5310 萬(wàn)美元，B 端的 API 接口收入同比增長(zhǎng) 197.8% 至 2600 萬(wàn)美元。其中，C 端收入占比較上年降低 4.2 個(gè)百分點(diǎn)至 67.2%，B 端收入占比超過 3 成達(dá) 32.8%。

Token 消耗量的上升一定程度上代表模型能力被市場(chǎng)認(rèn)可。去年第四季度，MiniMax 旗下的大語(yǔ)言模型 M 系列、視頻模型海螺系列以及語(yǔ)音模型 Speech 系列都迎來(lái)更新。

今年 2 月，MiniMax 發(fā)布最新旗艦?zāi)Ｐ?M2.5，號(hào)稱在編程、工具調(diào)用及辦公等生產(chǎn)力場(chǎng)景達(dá)到全球頂尖水平。MiniMax 稱，M2 系列文本模型在今年 2 月的平均單日 Token 消耗量較 2025 年 12 月增長(zhǎng)超 6 倍，其中來(lái)自編程套餐的 Token 消耗量增長(zhǎng)超 10 倍。閆俊杰稱，MiniMax 在今年 2 月的 ARR（年度經(jīng)常性收入）已經(jīng)超過了 1.5 億美元。

MiniMax 的 M2.5 模型在性能上仍與海外頂尖模型稍有差距，但成本更低。MiniMax 表示，在每秒輸出 100 Token 的情況下，M2.5 連續(xù)工作一小時(shí)僅需 1 美元，每秒輸出 50 Token 僅需 0.3 美元。

低廉的 Token 價(jià)格一直是中國(guó)開源模型的優(yōu)勢(shì)，尤其在年初 OpenClaw 浪潮興起之后。閆俊杰在財(cái)報(bào)電話會(huì)上介紹，在 AI 模型 API 聚合平臺(tái) OpenRouter 網(wǎng)站上，M2.5 自發(fā)布以來(lái)連續(xù)兩周霸榜。除此之外，包括月之暗面的 Kimi K2.5、智譜的 GLM-5、DeepSeek-V3.2 以及阿里千問系列等模型的 API 調(diào)用量均大幅上漲。

MiniMax 推出的 MaxClaw

財(cái)報(bào)電話會(huì)上，閆俊杰專門提及 OpenClaw 項(xiàng)目的走紅，稱早在 OpenClaw 項(xiàng)目火爆之前，它的創(chuàng)始人 Peter Steinberger 就對(duì) MiniMax 的模型給出極高評(píng)價(jià)，認(rèn)為這是他首選的最好的開源模型。

MiniMax 中國(guó)內(nèi)地及海外收入占比

整個(gè) 2025 年，MiniMax 海外營(yíng)收占比進(jìn)一步提高，海外收入占比從 2024 年的 69.8% 進(jìn)一步提高至 73%，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地收入占比從 30.2% 下降至 27%。

號(hào)稱將成為 AI 時(shí)代的平臺(tái)公司

MiniMax 及智譜是當(dāng)前唯二兩家登陸資本市場(chǎng)的大模型公司。即便前期二者先后公布招股書數(shù)據(jù)時(shí)，外界一度對(duì)大模型公司的高額虧損頗有微詞，但資本市場(chǎng)仍十分看好大模型公司的前景及未來(lái)。

上市以來(lái)，MiniMax 及智譜股價(jià)雙雙飆漲。截至 3 月 3 日午間，MiniMax 股價(jià)累計(jì)漲幅約 140%、智譜股價(jià)累計(jì)漲幅約 300%。

閆俊杰在財(cái)報(bào)電話會(huì)上展望，2026 年模型的智能水平將會(huì)持續(xù)提升。

其一，編程領(lǐng)域?qū)?huì)出現(xiàn) L4 到 L5 級(jí)別的智能，從工具走向同事級(jí)的協(xié)作；其二，辦公領(lǐng)域?qū)?huì)復(fù)刻去年編程領(lǐng)域的進(jìn)步速度，AI 智能體在辦公領(lǐng)域的交付能力和滲透率將會(huì)顯著提升；其三，多模態(tài)創(chuàng)作將走向直出可交付的中長(zhǎng)內(nèi)容，甚至能夠出現(xiàn)更加接近流式、實(shí)時(shí)輸出的形態(tài)。

閆俊杰稱，這意味著市場(chǎng)對(duì) MiniMax 的需求將會(huì)進(jìn)一步放大，Token 量級(jí)很有可能出現(xiàn)一到兩個(gè)數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)。

在此基礎(chǔ)上，閆俊杰提出了一個(gè)新的定位，稱 MiniMax 從大模型公司向 AI 時(shí)代的平臺(tái)型公司邁進(jìn)。

“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的平臺(tái)公司是流量的入口，而 AI 時(shí)代的平臺(tái)公司我們認(rèn)為是定義和推動(dòng)新智能范式，并在產(chǎn)品和商業(yè)上享受范式紅利的組織。這將依賴于智能范式的定義能力、技術(shù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新能力、可擴(kuò)展的基建和 Token 高效吞吐能力。”

“一家 AI 時(shí)代平臺(tái)公司的價(jià)值，可以簡(jiǎn)單估算為提供智能的密度乘以 Token 的吞吐，當(dāng)兩者都足夠強(qiáng)，平臺(tái)的價(jià)值自然會(huì)顯現(xiàn)?！遍Z俊杰說(shuō)。

分析師們對(duì)于閆俊杰提出的新公司定位頗有疑惑，尤其考慮到眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司也在紛紛押注 AI 的情況下，MiniMax 作為一家創(chuàng)業(yè)公司如何有機(jī)會(huì)能成長(zhǎng)為平臺(tái)公司？

閆俊杰稱，AI 目前還不是一個(gè)存量博弈的市場(chǎng)，每年的增量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于存量。此外 AI 也不是一個(gè)贏家通吃的市場(chǎng)，只要有自身的創(chuàng)新和獨(dú)特性，就會(huì)有自己的機(jī)會(huì)。

閆俊杰認(rèn)為，MiniMax 相比其他競(jìng)爭(zhēng)者有著顯著的差異化優(yōu)勢(shì)，比如他們從成立初期就押注多模態(tài)模型，不斷提升模型的智能密度和邊界從而產(chǎn)生獨(dú)特價(jià)值，并圍繞獨(dú)特價(jià)值來(lái)做產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。

閆俊杰稱他們“有所為有所不為”，比如他們?cè)?2023 年就明確判斷堅(jiān)決不做移動(dòng)端的通用個(gè)人智能助手，堅(jiān)決不做類似于豆包或者 ChatGPT 這樣的對(duì)話產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為自己無(wú)法在這類產(chǎn)品中創(chuàng)造出獨(dú)特的價(jià)值。

和多數(shù)大模型公司類似，MiniMax 仍然處在虧損之中。剔除掉非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目導(dǎo)致的巨幅虧損，MiniMax 2025 年經(jīng)調(diào)整虧損為 2.5 億美元，與上年的 2.44 億美元基本持平，虧損同比擴(kuò)大約 2.7%。同期，MiniMax 的毛利率從 2024 年的 12.2% 提升至 2025 年的 25.4%。

大模型公司的主要開支都用于研發(fā)。去年，MiniMax 的開發(fā)開支同比增長(zhǎng) 33.8% 至 2.53 億美元。MiniMax 在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，“我們的研發(fā)開支同比增幅遠(yuǎn)低于 158.9% 的收入增長(zhǎng)率，足證我們的研發(fā)效率有所提升?！?/p>

但 MiniMax 的資產(chǎn)負(fù)債率仍在持續(xù)走高。資產(chǎn)負(fù)債率按期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額計(jì)算，用于衡量公司杠桿水平和償債風(fēng)險(xiǎn)。截至 2025 年 12 月 31 日，MiniMax 的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 343.3%，上年期末為 187.8%。