摩爾線程-U（688795.SH）發(fā)布的2025年度業(yè)績快報，首次系統(tǒng)性驗證了公司從“技術研發(fā)階段”向“商業(yè)化落地階段”跨越的成長邏輯，但同時也揭示出其仍處于高投入、高風險的產(chǎn)業(yè)早期階段。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，公司已進入營收快速釋放期。2025年，摩爾線程實現(xiàn)營業(yè)收入15.05億元，同比增長243.37%，營收規(guī)模較2022年的0.46億元實現(xiàn)跨越式增長，三年復合增速超過200%。這一增速在全球GPU及AI算力產(chǎn)業(yè)中均屬極高水平，表明公司產(chǎn)品已完成從研發(fā)驗證到規(guī)?；瘧玫年P鍵轉折。

增長的核心驅動力來自AI算力需求爆發(fā)以及旗艦產(chǎn)品的規(guī)?；涞?。公司公告顯示，基于第四代MUSA架構“平湖”的MTT S5000 GPU已實現(xiàn)量產(chǎn)并完成集群部署，其單卡AI稠密算力最高可達1000 TFLOPS，計算效率達到國外同代產(chǎn)品先進水平。隨著AI大模型訓練和智算中心建設加速，公司AI算力產(chǎn)品收入占比已達94.82%，成功實現(xiàn)從消費級GPU向AI算力基礎設施供應商的戰(zhàn)略轉型。

盈利能力方面，公司仍處于虧損階段，但規(guī)模效應已開始顯現(xiàn)。2025年歸母凈利潤為-10.24億元，較2024年的-16.18億元收窄36.70%。虧損收窄主要得益于收入規(guī)模擴大帶來的費用攤薄效應，表明其商業(yè)模式已具備初步自我造血能力。不過，公司仍處于持續(xù)高研發(fā)投入階段，2022年至2025年累計研發(fā)投入已超過43億元，短期內(nèi)實現(xiàn)盈利仍存在較大不確定性。

公司資產(chǎn)結構則在IPO后顯著改善。2025年12月上市募集資金后，公司凈資產(chǎn)同比增長154.69%，歸母所有者權益增至114.35億元，每股凈資產(chǎn)由11.22元提升至24.33元。這一資本補充顯著增強了公司的抗風險能力，為未來持續(xù)進行高強度研發(fā)和生態(tài)建設提供了資金保障。但GPU行業(yè)屬于典型資本密集型賽道，未來仍可能依賴持續(xù)融資支持技術迭代和市場擴張。

從行業(yè)地位看，摩爾線程已成為國產(chǎn)全功能GPU領域的重要參與者之一。在美國對高端芯片出口管制持續(xù)強化的背景下，國產(chǎn)GPU替代需求快速釋放，市場空間顯著擴大。英偉達在中國市場的份額下降，為本土廠商提供了關鍵的發(fā)展窗口。摩爾線程憑借完整GPU架構設計能力和持續(xù)產(chǎn)品迭代，已具備參與國產(chǎn)算力基礎設施建設的能力，這種“國產(chǎn)替代”屬性構成其估值的重要支撐邏輯。

然而，公司面臨的競爭環(huán)境也正在快速加劇。國內(nèi)GPU賽道參與者顯著增加，包括沐曦股份、壁仞科技、昆侖芯及平頭哥等廠商均已實現(xiàn)商業(yè)化落地并獲得訂單。例如，百度昆侖芯已在中國移動AI算力設備采購中獲得主要份額，沐曦股份2025年營收已達16.44億元，超過摩爾線程同期水平。與此同時，GPU競爭的核心不僅在硬件性能，更在開發(fā)者生態(tài)構建。英偉達CUDA平臺擁有超過450萬開發(fā)者，而摩爾線程生態(tài)開發(fā)者規(guī)模約為20萬，生態(tài)差距仍然明顯。

商業(yè)質量方面，公司客戶集中度較高。2025年上半年，公司前五大客戶收入占比高達98.29%，第一大客戶占比達56.63%，且超過77%收入來自政務信創(chuàng)客戶。這種高度集中的客戶結構意味著其收入穩(wěn)定性仍依賴政策驅動，尚未形成廣泛的市場化客戶基礎。未來能否進入互聯(lián)網(wǎng)科技公司和大型云廠商供應鏈，將成為其商業(yè)模式成熟的重要標志。

從估值角度看，公司目前處于典型的“高成長預期定價”階段。由于尚未實現(xiàn)盈利，傳統(tǒng)市盈率估值方法不適用，市場主要基于市銷率（PS）及遠期增長空間進行定價。按照2025年15.05億元營收計算，對應當前約2760億元市值，公司市銷率超過180倍，估值已充分反映市場對其未來成長空間的樂觀預期。

市場交易層面，公司股價波動較大，過去52周區(qū)間為523元至941元，目前約608元，較高點回撤超過35%。機構目標價182元與當前市場價格存在明顯差距，反映出機構基于基本面的理性估值與市場情緒驅動之間存在顯著分歧。近期主力資金持續(xù)凈流出，也顯示部分早期資金正在兌現(xiàn)收益。

從未來關鍵觀察指標來看，公司能否支撐當前估值，主要取決于幾個核心變量：首先是營收增速能否在高基數(shù)下持續(xù)保持快速增長；其次是毛利率能否隨著規(guī)模擴大實現(xiàn)轉正；再次是客戶結構能否從政務客戶向互聯(lián)網(wǎng)和商業(yè)客戶擴展；最后是開發(fā)者生態(tài)和軟件體系能否持續(xù)完善，從而構建長期競爭壁壘。

整體來看，摩爾線程正處于從“研發(fā)驅動型企業(yè)”向“商業(yè)驅動型企業(yè)”轉型的關鍵階段。其營收爆發(fā)式增長、虧損持續(xù)收窄以及產(chǎn)品規(guī)?；涞?，證明公司已初步具備商業(yè)化能力。但與此同時，公司仍未實現(xiàn)盈利，客戶結構集中，生態(tài)體系尚未成熟，且估值已處于較高水平。

當前約600元的股價，本質上反映的是市場對國產(chǎn)GPU長期替代空間的預期，而非公司當前盈利能力的體現(xiàn)。對于風險偏好較低、注重短期盈利確定性的投資者而言，公司當前估值安全邊際有限；但對于看好國產(chǎn)算力長期發(fā)展、能夠承受較高波動的長期投資者而言，公司已進入產(chǎn)業(yè)化驗證階段，未來表現(xiàn)將取決于其能否持續(xù)兌現(xiàn)商業(yè)化增長并逐步實現(xiàn)盈利。

從本質上看，當前價格買入的不是公司的現(xiàn)狀，而是其未來在全球算力產(chǎn)業(yè)中的潛在位置。

作者/大碗

來源/大碗思維

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