從紙面數(shù)據(jù)看，英偉達第四財季業(yè)績令人印象深刻：營收681.3億美元，超過662.1億美元的市場預(yù)期（據(jù)LSEG數(shù)據(jù)），同比增長73%。該公司還預(yù)計第一財季營收將達到780億美元，高于分析師預(yù)期的726億美元。數(shù)據(jù)中心銷售仍是支柱，貢獻了總營收的91%，達623億美元，超過預(yù)期的606.9億美元（據(jù)StreetAccount）。

然而，市場可能希望看到超大規(guī)模云服務(wù)商支出將持續(xù)的證據(jù)。周四，股票市場對這家芯片制造商轉(zhuǎn)為看跌，股價下跌5%，投資者對科技市場和AI未來持更冷靜的看法。

"這種分歧很重要，"執(zhí)行顧問公司SnapStrat首席商務(wù)和戰(zhàn)略官邁克爾·基恩在LinkedIn帖子中表示。"市場正在重新定價風(fēng)險。"

華爾街的懷疑態(tài)度可能不是質(zhì)疑AI需求，而是質(zhì)疑有多少需求已經(jīng)計入英偉達的估值中。

基恩發(fā)布的報告顯示了投資者擔(dān)心的幾種情況——從潛在的數(shù)據(jù)中心過度建設(shè)到超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出放緩和Token成本通縮——這些都可能導(dǎo)致英偉達和其他AI基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的銷售下滑。"市場的克制反應(yīng)反映了更結(jié)構(gòu)性的評估，"基恩寫道。"英偉達的營收來自超大規(guī)模云服務(wù)商的資本支出。"

華爾街的反應(yīng)讓人想起本月早些時候AMD財報后的下跌，盡管業(yè)績超出預(yù)期，AMD股價仍下跌17%。

分析師表示，投資者正將預(yù)期推向新高。

"英偉達的股價反應(yīng)更多是由他們是否超越了市場對超預(yù)期表現(xiàn)的期待驅(qū)動，而不是他們是否單純超預(yù)期，"Futurum Group首席市場策略師謝伊·博洛爾告訴《數(shù)據(jù)中心知識》。"當(dāng)你訓(xùn)練投資者每次都期待上漲時，這就是陷阱……由于業(yè)績只是出色而非壯觀，膝跳反應(yīng)仍然是下跌，盡管長期方向保持不變。"

從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理

英偉達從驅(qū)動大規(guī)模語言模型訓(xùn)練的熱門GPU銷售中獲得了歷史性收益。但分析師表示，市場開始從大量訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理——實際在生產(chǎn)中運行訓(xùn)練好的模型。推理并不總是需要同樣高強度的計算，這對英偉達高利潤率、需求旺盛的Blackwell芯片來說可能是壞消息。

該公司最近加強了推理方面的營銷。本月早些時候的一篇博客文章宣傳了Blackwell的推理效率和成本節(jié)約。

盡管如此，英偉達在推理計算方面面臨著日益激烈的競爭——來自FuriosaAI的RNGD服務(wù)器系列、其他初創(chuàng)公司，以及其在GPU領(lǐng)域的主要競爭對手AMD，后者本周與Meta達成了一項價值1000億美元的多年推理協(xié)議。

"雖然仍處于萌芽階段，但有許多新的芯片廠商即將進入市場，這將對推理市場產(chǎn)生重大影響，英偉達在這個領(lǐng)域有敞口——如果按我們預(yù)期的那樣在未來1-2年內(nèi)從訓(xùn)練大幅轉(zhuǎn)向推理，那么高端英偉達芯片就像是試圖成為緊湊型汽車或SUV的拖拉機，供通勤者開車上班使用，"J. Gold Associates總裁兼首席分析師杰克·戈爾德告訴《數(shù)據(jù)中心知識》。

盡管市場變化和競爭加劇，英偉達仍將繼續(xù)表現(xiàn)良好，Moor Insights & Strategy副總裁兼首席分析師馬修·金博爾表示。"英偉達的財報、評論、問答或前景中沒有任何內(nèi)容值得其股價出現(xiàn)顯著上漲以外的表現(xiàn)，"金博爾告訴《數(shù)據(jù)中心知識》。"雖然推理為AMD、Cerebras、高通等公司開辟了市場，但英偉達仍將保持主導(dǎo)地位……我看英偉達（和我提到的其他每家公司）都只有上漲空間。"

數(shù)據(jù)中心知識分析：從狂熱到審視

英偉達的季度業(yè)績并沒有打破AI敘事；它暴露了預(yù)期變得多么高漲。當(dāng)一家公司公布73%的營收增長、數(shù)據(jù)中心銷售超預(yù)期、指引高于共識卻仍然下跌時，信號從業(yè)績表現(xiàn)轉(zhuǎn)向了市場定位。

關(guān)鍵風(fēng)險不是需求崩潰而是集中度：大約十分之九的營收與數(shù)據(jù)中心相關(guān)——其中大部分來自超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出——英偉達處于科技史上最激進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中心。市場現(xiàn)在希望看到支出持續(xù)穩(wěn)定的證據(jù)，而不僅僅是爆發(fā)性增長。

同時，從訓(xùn)練向推理的逐步轉(zhuǎn)變帶來了利潤率和競爭問題。即使整體AI需求增長，需求組合的變化也可能影響定價權(quán)。

英偉達仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，但為完美定價的主導(dǎo)地位幾乎沒有猶豫的余地。

Q&A

Q1：為什么英偉達業(yè)績超預(yù)期股價還下跌？

A：雖然英偉達營收681.3億美元超預(yù)期，同比增長73%，但投資者期望值過高。市場擔(dān)心AI需求已被過度計入估值，且約90%營收依賴數(shù)據(jù)中心，主要來自超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出，投資者希望看到支出持續(xù)性證據(jù)。

Q2：英偉達在AI推理市場面臨什么挑戰(zhàn)？

A：市場正從大量訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理應(yīng)用，推理不需要同樣高強度計算，可能影響英偉達高利潤Blackwell芯片需求。同時面臨FuriosaAI、AMD等競爭對手挑戰(zhàn)，AMD剛與Meta達成1000億美元推理協(xié)議。

Q3：英偉達未來前景如何？

A：分析師認為英偉達仍將保持主導(dǎo)地位。盡管推理市場為AMD、Cerebras、高通等開辟機會，但英偉達在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的優(yōu)勢明顯，長期發(fā)展前景依然看好，只是市場對完美表現(xiàn)的預(yù)期過高。