當(dāng)資本市場(chǎng)的情緒從“技術(shù)仰望”轉(zhuǎn)向“商業(yè)兌現(xiàn)”，中國(guó)大模型賽道也迎來(lái)了真正意義上的分水嶺。

近日，彭博社援引知情人士稱，AI“六小虎”之一的階躍星辰（StepFun）正考慮赴港IPO，計(jì)劃募資約5億美元。報(bào)道指出，公司已與潛在顧問(wèn)就股權(quán)出售事宜展開(kāi)磋商，最早或于今年完成上市，但發(fā)行規(guī)模與時(shí)間表仍存在變數(shù)。

如果消息最終落地，這將是繼智譜AI、MiniMax之后，又一家沖擊資本市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)大模型頭部公司。一個(gè)值得追問(wèn)的問(wèn)題是：在技術(shù)能力仍在追趕全球前沿的當(dāng)下，階躍星辰憑什么講好“第三股”的故事？而港股，為什么成為這批大模型公司的集體出口？

港股為何成為大模型“決賽圈”的試金石？

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，階躍星辰的IPO傳聞并非孤立事件，而是大模型賽道階段性分化的產(chǎn)物。

過(guò)去一年，中國(guó)大模型創(chuàng)業(yè)公司經(jīng)歷了明顯洗牌：一方面，騰訊、阿里巴巴等巨頭在自有模型與應(yīng)用層面持續(xù)加碼；另一方面，獨(dú)立創(chuàng)業(yè)公司在資本寒潮與高算力消耗的雙重壓力下，融資能力出現(xiàn)顯著分層。

公開(kāi)資料顯示，階躍星辰就在今年1月剛完成超50億元人民幣B+輪融資，投資方包括上海國(guó)投先導(dǎo)基金、國(guó)壽股權(quán)、浦東創(chuàng)投等產(chǎn)業(yè)資本，騰訊投資、啟明創(chuàng)投、五源資本等老股東跟投。這是過(guò)去12個(gè)月中國(guó)大模型賽道單筆規(guī)模最大的融資之一。

與之對(duì)照的是港股市場(chǎng)對(duì)AI板塊的重新定價(jià)?！督缑嫘侣劇放?，自智譜AI與MiniMax上市以來(lái)，港股投資者對(duì)大模型企業(yè)給予了顯著溢價(jià)——智譜AI上市首日市值約579億港元，隨后一度突破2500億港元；MiniMax上市首日市值達(dá)1067億港元，亦在后續(xù)交易中沖高。這種“二級(jí)市場(chǎng)估值數(shù)倍于一級(jí)市場(chǎng)”的定價(jià)差，成為未上市公司的重要激勵(lì)。

換言之，港股正在從“流動(dòng)性洼地”轉(zhuǎn)向“技術(shù)成長(zhǎng)股的定價(jià)修復(fù)場(chǎng)”。在美元基金退出渠道受限、A股科創(chuàng)板審核趨嚴(yán)的背景下，香港成為兼顧國(guó)際資本與中國(guó)科技敘事的現(xiàn)實(shí)選擇。

但資本窗口只是前提，真正決定企業(yè)能否在IPO后站穩(wěn)腳跟的，是商業(yè)模式的確定性。

階躍星辰押注“AI+終端”的閉環(huán)邏輯

在技術(shù)層面，階躍星辰成立于2023年，由前微軟全球副總裁姜大昕創(chuàng)辦。公司推出Step系列通用大模型，包括Step-1、Step-1V以及萬(wàn)億參數(shù)MoE預(yù)覽版Step-2，并在2026年初開(kāi)源Step 3.5 Flash模型。

公開(kāi)信息顯示，該模型在AIME等數(shù)學(xué)基準(zhǔn)測(cè)試中取得高分，并在OpenRouter“Fastest Models”“Trending”榜單獲得較高關(guān)注度。

不過(guò)，姜大昕在公開(kāi)采訪中多次強(qiáng)調(diào)，“刷榜并非核心競(jìng)爭(zhēng)力”。這是一種克制且理性的自我態(tài)度。

真正構(gòu)成階躍星辰差異化的，是其商業(yè)路徑選擇。相較于月之暗面更偏文本與全球化路線，階躍星辰自成立之初即押注“原生多模態(tài)”與“AI+終端”。至今，其已發(fā)布38款自研基座模型，其中31款為多模態(tài)模型，并與OPPO、榮耀等手機(jī)廠商合作，公開(kāi)披露裝機(jī)量超過(guò)4200萬(wàn)臺(tái)，日均服務(wù)近2000萬(wàn)人次。

在汽車(chē)端，階躍星辰與吉利體系合作推出AgentOS智能座艙解決方案，相關(guān)量產(chǎn)車(chē)型吉利銀河M9上市三個(gè)月銷(xiāo)量近4萬(wàn)輛。按照公司對(duì)外表述，2026年“上車(chē)”規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)百萬(wàn)輛。

從商業(yè)結(jié)構(gòu)看，這種“嵌入硬件出貨體系”的模式，與純API售賣(mài)或C端訂閱形成鮮明對(duì)比，存在幾個(gè)非常鮮明的特性，包括收入隨硬件出貨量增長(zhǎng)、客戶集中度高且合同周期長(zhǎng)、可通過(guò)License、NRE等方式形成可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流。

在大模型行業(yè)普遍尚未跑通盈利模式的當(dāng)下，AI+終端或許是少數(shù)具備規(guī)?；瘡?fù)制可能的路徑之一。尤其是在國(guó)內(nèi)C端訂閱付費(fèi)意愿有限、ToB項(xiàng)目制擴(kuò)張受限的環(huán)境下，終端設(shè)備成為“確定性入口”。

但這條路的難度同樣不低。它要求企業(yè)在算法、系統(tǒng)工程、硬件適配、供應(yīng)鏈協(xié)同等多維度具備復(fù)合能力。

2026年初，印奇出任階躍星辰董事長(zhǎng)，與CEO姜大昕、首席科學(xué)家張祥雨、CTO朱亦博組成核心班底。公開(kāi)資料顯示，張祥雨為ResNet論文核心作者之一，朱亦博具備大規(guī)模AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。某種程度上，這支團(tuán)隊(duì)的配置正是為“端云協(xié)同”的復(fù)雜工程做準(zhǔn)備。

如果說(shuō)第一階段的大模型競(jìng)爭(zhēng)是“參數(shù)競(jìng)賽”，那么第二階段或許是“工程與落地競(jìng)賽”。

IPO不是終點(diǎn)，而是時(shí)間窗口的再融資

但要理性看待的是，IPO并不意味著勝負(fù)已定。

大模型行業(yè)本質(zhì)上仍處于高投入階段。姜大昕公開(kāi)表示，Scaling Law在可見(jiàn)未來(lái)仍有兩個(gè)數(shù)量級(jí)空間，模型參數(shù)從萬(wàn)億向十萬(wàn)億演進(jìn)，需要算力、系統(tǒng)、數(shù)據(jù)與算法的協(xié)同突破。這意味著持續(xù)的資本消耗與研發(fā)支出。

在這種背景下，上市更像是獲取“長(zhǎng)期籌碼”的方式，而非階段性勝利。

從資本結(jié)構(gòu)角度看，一級(jí)市場(chǎng)投資人也需要退出通道。正如業(yè)內(nèi)人士所言，“公司不急于上市，不等于投資人不需要退出?！碑?dāng)市場(chǎng)情緒回暖，成功IPO既是融資手段，也是對(duì)耐心資本的兌現(xiàn)。

但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)模型公司的定價(jià)，已經(jīng)從單純“技術(shù)想象力”轉(zhuǎn)向“收入結(jié)構(gòu)與成本控制”。誰(shuí)能在技術(shù)迭代的同時(shí)，證明現(xiàn)金流路徑清晰，誰(shuí)才能真正留在牌桌。

階躍星辰的IPO傳聞，本質(zhì)上是一道差異化生存題。如果AI+終端模式跑通，它將成為國(guó)產(chǎn)大模型中最早實(shí)現(xiàn)規(guī)?；儸F(xiàn)閉環(huán)的樣本；如果終端整合難度超出預(yù)期，則高估值下的盈利壓力將迅速顯現(xiàn)。

港股投資者的寬容度不會(huì)無(wú)限延長(zhǎng)。

結(jié)語(yǔ)

2023年是“百模大戰(zhàn)”的元年，2024年是“能力追趕”的一年，而2026年的主題或許正在轉(zhuǎn)向“商業(yè)兌現(xiàn)”。

當(dāng)OpenAI持續(xù)推進(jìn)模型迭代，當(dāng)國(guó)內(nèi)大廠加速應(yīng)用內(nèi)嵌，大模型創(chuàng)業(yè)公司若想獨(dú)立生存，必須回答一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：技術(shù)窗口期內(nèi)，能否建立真正的產(chǎn)品護(hù)城河？階躍星辰選擇的答案，是多模態(tài)+終端閉環(huán)；資本市場(chǎng)給出的反饋，則可能通過(guò)一場(chǎng)IPO定價(jià)來(lái)揭曉。