星光不負(fù)趕路人,江河眷顧奮楫者！

作者：行者

編輯：陳晨

風(fēng)品：李莉

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

國貨美妝上市潮洶涌。截至2026年2月25日，2025年以來已有超40家相關(guān)企業(yè)沖刺IPO，覆蓋原料商、包材商、品牌商、運(yùn)營商等產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

1月26日，港交所披露，網(wǎng)紅護(hù)膚品牌HBN母公司護(hù)家科技正式遞表。憑借踩中功效護(hù)膚賽道風(fēng)口，精準(zhǔn)切中用戶需求，短短幾年便躋身前十國產(chǎn)護(hù)膚品牌。展現(xiàn)出來的成長性以及細(xì)分壁壘，無疑是扣關(guān)資本的最大底氣。然另一廂，公司也面臨品牌單一、渠道依賴，以及營銷研發(fā)失衡等挑戰(zhàn)。

底氣與羈絆同在，護(hù)家科技好“過關(guān)”嗎？

1

凈利高增背后 警惕三點(diǎn)隱憂

一切基本面說話。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），護(hù)家科技營收19.48億元、20.83億元、15.14億元，同比增長6.9%、10.2%。相應(yīng)凈利3883.5萬元、1.3億元、1.45億元，同比增長232.5%、190.3%。

營利雙增，尤其凈利爆發(fā)式增長，成為沖刺重要支撐?？扇羯钊敕治?，并非無懈可擊。

首先，營收增速相對平緩，需警惕競爭加劇、制約成長空間。

據(jù)中國日報(bào)網(wǎng)，2025年，限額以上單位化妝品零售總額整體跑贏社會(huì)消費(fèi)品增速；然競爭白刃化也是不爭事實(shí)，年內(nèi)國內(nèi)化妝品業(yè)淘汰品牌量達(dá)26941個(gè)，占總活躍品牌量的41.08%，尤其尾部品牌生存壓力顯著。

其次，自身盈利隱藏結(jié)構(gòu)性隱憂。護(hù)家科技凈利潤率從2023年的1.9%顯著提至2025年前三季的9.6%，期間費(fèi)用壓縮或運(yùn)營杠桿釋放是一個(gè)考量。后續(xù)持續(xù)性、穩(wěn)健度要打個(gè)問號，畢竟成本控制有邊際效應(yīng)，一旦達(dá)到極致再難壓縮。

值得注意的是，期間成本有上升跡象，比如2024年銷售成本占比從23.4%升至26.6%，若持續(xù)抬高公司盈利或?qū)⑹苡绊憽?/p>

再者，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)矛盾，盈利質(zhì)量有待提升空間。招股書顯示，2024年公司凈利1.29億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.56億元，凈現(xiàn)比（經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤）約1.2倍，未展現(xiàn)出強(qiáng)勁的利潤變現(xiàn)能力。2025年前三季凈利躍至1.45億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額則僅為0.65億元，凈現(xiàn)比不足0.45倍。

以此觀之，護(hù)家科技增長質(zhì)量、基本盤還待進(jìn)一步扎實(shí)。

2

依賴“煩惱” 第二曲線考題

深入業(yè)務(wù)面，看看品牌、渠道的集中依賴或有更深體會(huì)。

首先，增長動(dòng)能系于少數(shù)品牌，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較單一。據(jù)招股書，改善型護(hù)膚品是護(hù)家科技主要收入來源，2023年、2024年及2025年前三季分別貢獻(xiàn)15.94億元、16.31億元和11.90億元，占總營收比均在七成以上。以2025年前三季為例，貢獻(xiàn)了78.6%收入和74.5%毛利。相比之下，維穩(wěn)型護(hù)膚品僅占21.4%。

深入產(chǎn)品面，收入大部來自HBN品牌，HBN又依賴少數(shù)明星單品。招股書顯示，α-熊果素瑩亮精萃水、視黃醇塑顏精華乳和視黃醇緊塑賦活晚霜三大單品，一度占據(jù)品牌店鋪銷售近四成。

行業(yè)分析師李小敬表示，過度依賴單一品牌，一方面讓公司業(yè)績與品牌口碑、營銷效果、成分熱度的可持續(xù)性高度綁定，一榮俱榮一損俱損。一旦產(chǎn)品競爭力下滑或遇重大負(fù)面輿情，將影響業(yè)績表現(xiàn)。尤其護(hù)膚品業(yè)，具有較顯著的流行周期性、消費(fèi)者偏好多變性，依賴單一品牌風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

另一方面，高營收意味著HBN市場地位已確立，也意味著市場滲透率上升難度加大，接下來可能面臨邊際效益遞減挑戰(zhàn)。若不能快速建立多品牌矩陣，來覆蓋更多不同消費(fèi)層級、膚質(zhì)需求與價(jià)格帶的能力，恐限制后續(xù)的成長上限。

當(dāng)然，護(hù)家科技也在居安思危、試圖打造第二曲線。比如2025年，通過全資子公司推出全新美妝品牌“洛可馨LOCKSKIN”。只是面對前狼后虎，能否孵化成功尚存不確定性。

其次，較重依賴線上渠道，線下拓展面臨一定挑戰(zhàn)。

據(jù)招股書，公司2025年前三季線上營收占比高達(dá)95.1%。其中，線上直銷模式占主導(dǎo)，高度集中于天貓、抖音等主流電商平臺(tái)。

享受電商紅利的同時(shí)，該渠道結(jié)構(gòu)也埋下隱患。一是公司前景與平臺(tái)規(guī)則變化、流量分配算法及傭金政策深綁，需防范自主性降低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加；二是近年線上流量成本持續(xù)走高，公司需為獲取用戶、客戶服務(wù)支付大量成本，繼而增加盈利壓力。

意識到風(fēng)險(xiǎn)后，護(hù)家也大力拓展線下渠道，目標(biāo)直指一二線城市核心商圈，以優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)?？膳c線上相比，線下建立堪稱“重資產(chǎn)投入”，包括門店租金、裝修、人力等資本投入，以及更長的培育周期。

而且，線下早已壁壘森嚴(yán)，珀萊雅、歐萊雅等已建立龐大的渠道體系。作為后來者，護(hù)家科技能否快速建立起高效的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，從巨頭口中分得一杯羹，尚是未知數(shù)，也是此番IPO需向市場釋疑的一道考題。截至2025年前三季度，公司線下收入占比尚不足5%。

3

供應(yīng)商、研發(fā)、分紅面面觀

能肯定的是，商場如戰(zhàn)場，補(bǔ)齊短板、成功突圍是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。深入運(yùn)營面，供應(yīng)鏈優(yōu)化、庫存效率提升、資源分配科學(xué)性及內(nèi)部治理上，護(hù)家科技還有精進(jìn)空間。

供應(yīng)商方面，截至2025年前三季，公司前五大供應(yīng)商采購額占比達(dá)46%。需警惕主要供應(yīng)商波動(dòng)，對公司生產(chǎn)與成本造成潛在沖擊。而且，護(hù)家科技部分產(chǎn)品是代工生產(chǎn)，主要由芭薇股份、諾斯貝爾等第三方合同制造商生產(chǎn)。

庫存方面，2023年到2025年前三季，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從105天升至130天，顯示產(chǎn)品流轉(zhuǎn)速度放緩。眾所周知，護(hù)膚品迭代快、保質(zhì)期敏感，庫存積壓不僅占用資金，還含存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，有無銷售預(yù)測偏差、渠道庫存管理不善或產(chǎn)品競爭力下滑等問題需企業(yè)審視。

較勁時(shí)刻，資源支出科學(xué)分配很重要。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為0.66億元、0.58億元和0.40億元，研發(fā)費(fèi)占比從3.4%降至2.6%。同期，銷售及分銷開支達(dá)12.68億元、12.38億元和8.71億元，雖也呈下滑態(tài)勢，整體體量及占比依然高出前者不少，2025年前三季占收入比達(dá)57.6%。

反觀同行，2025年前三季度，華熙生物、貝泰妮研發(fā)費(fèi)率分別為11.42%、4.95%，均高于護(hù)家科技。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，都說不創(chuàng)新無未來，研發(fā)投入薄弱不僅容易與公司“功效性護(hù)膚”“科研驅(qū)動(dòng)”的宣傳相悖，也影響創(chuàng)新能力、發(fā)展后勁及穩(wěn)健度。尤其護(hù)膚品業(yè)競爭激烈、迭代快，更需從源頭夯實(shí)基本功。

不算多苛求，往期罰單或正是提醒。如2023年8月，北京市市監(jiān)局公開一則行政處罰決定書顯示，HBN旗下兩款產(chǎn)品HBN品牌多重勝肽御齡精華油和HBN品牌御顏緊塑精萃霜均不具備抗老功效，當(dāng)事人（即“妍麗化妝品（中國）有限公司北京第五分公司）違反《廣告法》，罰款1185元并責(zé)令改正。

此外，上市前公司還進(jìn)行了一筆大額分紅。2026年1月，股東批準(zhǔn)宣派現(xiàn)金股息1億元。其中，5600萬元截至最后可行日期已支付，并預(yù)計(jì)上市前支付剩余部分。

招股書顯示，創(chuàng)始人姚哲男和配偶汪女士合計(jì)控制公司股東會(huì)76.19%的投票權(quán)，二人明確持有48.68%的股份，即近半分紅流入姚哲男夫婦口袋。有無突擊分紅之嫌，是否利于市場信心？企業(yè)經(jīng)營狀況及發(fā)展前景又如何呢？

4

四個(gè)看點(diǎn) 查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

當(dāng)然，能從激烈競爭中成功殺出、躋身細(xì)分龍頭，拋開阻點(diǎn)挑戰(zhàn)，護(hù)家科技也有實(shí)力積淀、價(jià)值亮點(diǎn)的一面。

首先，前瞻卡位細(xì)分市場，積累了先發(fā)優(yōu)勢。HBN主打改善型護(hù)膚，是國內(nèi)早C晚A護(hù)膚理念發(fā)起者之一。

據(jù)灼識咨詢報(bào)告，按2024年護(hù)膚品零售額計(jì)，HBN躋身中國護(hù)膚品市場前十，且是其中最年輕的國產(chǎn)品牌。據(jù)招股書，截至2025年前三季，HBN已積累超460萬復(fù)購用戶，2025年在天貓、抖音平臺(tái)平均復(fù)購率分別達(dá)35.4%和44.0%。

經(jīng)營貴在搶占先機(jī)，護(hù)家科技前瞻卡位帶來的先發(fā)優(yōu)勢，短時(shí)間內(nèi)競品較難超越。比如在核心成分領(lǐng)域，招股書提到，公司A醇產(chǎn)品銷量連續(xù)三年位居中國市場第一，明星單品α-熊果苷精萃水亦在精華水品類中實(shí)現(xiàn)銷量三連冠，顯示出較強(qiáng)的產(chǎn)品力與市場認(rèn)可度。

其次，成長基本面無大隱患，為上市打下基礎(chǔ)。雖然營收增長較緩，盈利質(zhì)量有待提升，但凈利快增亦是不爭事實(shí)。2024年凈利達(dá)1.3億元，較2023年的3883.5萬元大增232.5%；2025年前三季至1.45億元，已超2024全年水平。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額雖有波動(dòng)，整體表現(xiàn)尚可，2025年前三季恢復(fù)至0.65億元。

再者，快速突圍一定程度顯示商業(yè)模式跑通。回顧公司發(fā)展，護(hù)家科技抓住了“早C晚A”護(hù)膚風(fēng)口，通過深綁“A醇”成分的“抗老”概念，實(shí)現(xiàn)了從0到1、再從1到10的進(jìn)化，打造了一個(gè)國貨美妝品牌的突圍樣本。

這與創(chuàng)始人姚哲男商業(yè)嗅覺敏感、懂營銷密不可分。其從英國UCLan大學(xué)設(shè)計(jì)學(xué)專業(yè)碩士畢業(yè)后，曾在深圳大學(xué)數(shù)字媒體藝術(shù)系任教，2014年創(chuàng)立衛(wèi)生巾品牌護(hù)你妹，后更名美則，通過社群運(yùn)營與粉絲經(jīng)濟(jì)積累了消費(fèi)賽道創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為后來打造HBN品牌奠定了基礎(chǔ)。

最后，賽道前景可觀，提供了增量空間。護(hù)家科技所處的皮膚學(xué)護(hù)膚品賽道，是近年增長最快的美妝細(xì)分市場之一。

灼識咨詢報(bào)告指出，2024年中國前十大皮膚學(xué)級品牌零售額已超300億元，2019年至2024年年復(fù)合增長率超16.7%，增速遠(yuǎn)高于整體護(hù)膚品市場。

聚焦此番上市，募資擬用于研發(fā)及產(chǎn)品創(chuàng)新、加強(qiáng)生產(chǎn)能力、提升辦公環(huán)境及增強(qiáng)數(shù)字化運(yùn)營能力、投資品牌及市場推廣活動(dòng)、全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)的深化與拓展等。字斟句酌，做大做強(qiáng)之心肉眼可見，若得到資本加持，公司有望分享更多賽道成長紅利。

綜合來看，此番IPO沖關(guān)厚積薄發(fā)，是護(hù)家科技的必須必然之事，但同時(shí)也背負(fù)著短板痛點(diǎn)，有不少考題需要自證。阻點(diǎn)看點(diǎn)交織，還差多少火候、能否實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵一躍？

IPO是試金石，也是磨刀石！日拱一卒、查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)