瑞幸咖啡（LKNCY）于北京時(shí)間 2026 年 2 月 26 日下午美股盤前發(fā)布了 2025 年第四季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 12 月）。

整體上，四季度在外賣補(bǔ)貼力度減弱疊加瑞幸自身補(bǔ)貼收縮的背景下，收入端明顯放緩，而 “外賣大戰(zhàn)” 導(dǎo)致配送費(fèi)用飆升的影響在四季度對(duì)利潤(rùn)的侵蝕程度仍然不小，整體表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

1、開店節(jié)奏有所放緩。瑞幸 Q4 凈新增 1834 家門店，增速環(huán)比有所放緩，海豚君推測(cè)核心原因在于，由于 “外賣大戰(zhàn)” 帶來(lái)的門店履約費(fèi)用的飆升，門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下滑，公司主動(dòng)放緩了開店節(jié)奏以優(yōu)先保障單店盈利質(zhì)量。

但另一方面，值得注意的是瑞幸在東南亞（新加坡、馬來(lái)西亞）的開店速度有所提升。

2、同店?duì)I業(yè)額增速下降明顯。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比增長(zhǎng) 1.2%，由于四季度瑞幸收縮了補(bǔ)貼力度，進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性提價(jià)，但從最終實(shí)際的同店表現(xiàn)上看說(shuō)明提價(jià)難度較大，消費(fèi)者整體的價(jià)格敏感度較高導(dǎo)致杯量不及預(yù)期。

3、月活躍付費(fèi)用戶數(shù)環(huán)比放緩。Q4 瑞幸月活躍付費(fèi)用戶數(shù)同比提升 27%，環(huán)比 2、3 季度明顯放緩，海豚君認(rèn)為背后反應(yīng)的是外賣用戶的私域轉(zhuǎn)化留存率并不高，補(bǔ)貼減少后復(fù)購(gòu)意愿大幅下降。

4、履約成本維持高位，侵蝕利潤(rùn)。Q4 瑞幸毛利率基本保持平穩(wěn)，對(duì)費(fèi)用端拆分看，最大的問題還是在于訂單外賣占比高，導(dǎo)致配送費(fèi)用率仍然維持高位，達(dá)到 13%（正常情況在 7%-9% 之間），侵蝕了利潤(rùn)，最終實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 9.6 億元，同比下滑 13%。

核心業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

Q4 瑞幸整體的業(yè)績(jī)和 Q3 本質(zhì)實(shí)際上相似，都是處于營(yíng)收增長(zhǎng)、利潤(rùn)承壓的狀態(tài)。市場(chǎng)期待的劇本在于伴隨外賣大戰(zhàn)補(bǔ)貼的逐步退坡，在同店增速不大幅放緩的同時(shí)，自提占比的提升帶動(dòng)利潤(rùn)率穩(wěn)步修復(fù)，但顯然這一進(jìn)度沒有市場(chǎng)想象那么快。

對(duì)于 “外賣大戰(zhàn)”，雖然市場(chǎng)監(jiān)管也多次介入，但從結(jié)果看補(bǔ)貼的收斂力度在四季度并不大，雖然較 7，8 月份的高峰期顯著回落，但遠(yuǎn)沒有到外賣大戰(zhàn)之前的比例，結(jié)合調(diào)研信息，Q4 的補(bǔ)貼力度基本和 5，6 月份的水平相當(dāng)。

無(wú)論是平臺(tái)傭金還是配送費(fèi)，都拉低了瑞幸自身的利潤(rùn)，本質(zhì)上是因?yàn)闆_擊到了瑞幸構(gòu)建的以自提為核心的極低渠道成本模型，把瑞幸拉入到了外賣高成本模型，因此，這也是 Q4 瑞幸拼命收縮補(bǔ)貼想要保利潤(rùn)的關(guān)鍵原因：

a、低價(jià)范圍做減法：

一方面，瑞幸把 9.9 的產(chǎn)品范圍從三季度 8-10 款進(jìn)一步縮減至 2 款（僅限美式、拿鐵的基礎(chǔ)款），另一方面，也明顯減少了 “買二送一”、大額優(yōu)惠券的頻次，第三方平臺(tái)拼好飯、爆品團(tuán)等此前最優(yōu)惠的渠道價(jià)格優(yōu)惠比例也明顯收縮。

b、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做加法：

對(duì)于核心的產(chǎn)品（生椰、絲絨拿鐵等），雖然瑞幸沒有直接提價(jià)，但通過(guò)增加 “超大杯”、“加濃縮” 等增值選項(xiàng)間接增厚了單杯潛在的盈利空間，此外，小黃人聯(lián)名、冬至五養(yǎng)拿鐵等爆款新品的定價(jià)較基礎(chǔ)款明顯提升（高 30%-50%）

結(jié)合 a&b，瑞幸既可以用最低的成本維持自身的 “平價(jià)” 標(biāo)簽，避免被幸運(yùn)咖等超低價(jià)品牌分流，在守住價(jià)格敏感型基本盤的同時(shí)通過(guò)差異化定價(jià)最大化盈利彈性，維持自身的利潤(rùn)率。

雖然減少了用戶端的補(bǔ)貼，另一個(gè)值得注意的動(dòng)作在于Q4 瑞幸加大了對(duì)加盟門店（尤其是杯量偏低）的補(bǔ)貼。

海豚君認(rèn)為，這里一方面是由于 2025 年瑞幸經(jīng)歷了在下沉市場(chǎng)大規(guī)模開設(shè)加盟門店搶占市場(chǎng)，而這些加盟商即將迎來(lái)第一個(gè)淡季（一季度），可以幫加盟商平穩(wěn)過(guò)渡。

另外，也反映出盡管瑞幸當(dāng)前邁入了 3 萬(wàn)家俱樂部，公司仍然認(rèn)為通過(guò)加盟門店在下沉地區(qū)搶占市場(chǎng)的必要性。

展望 2026 年，雖然 Q4 瑞幸階段性放緩了開店節(jié)奏，但可以肯定的是，在國(guó)內(nèi)咖啡滲透率仍在提升的階段，頭部品牌的開店速度并不會(huì)放緩，擴(kuò)大份額仍然是主基調(diào)，只不過(guò)不是以價(jià)格戰(zhàn)的方式，更多比拼的是精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力。

從投資節(jié)奏上，考慮到瑞幸中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，海豚君傾向于認(rèn)為外賣大戰(zhàn)對(duì)瑞幸利潤(rùn)端的沖擊是階段性影響。

以下為詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營(yíng)業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營(yíng)業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營(yíng)門店所帶來(lái)的收入，當(dāng)前直營(yíng)門店突破 20000 家，門店以一二線城市為主，對(duì)瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營(yíng)業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的基本盤，利潤(rùn)占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營(yíng)收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤(rùn)抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營(yíng)收來(lái)源。

當(dāng)前加盟門店超 10000 家，營(yíng)收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場(chǎng)，旨在搶占下沉市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，雖然當(dāng)前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營(yíng)門店。

二、開店節(jié)奏有所放緩

開店數(shù)量上，瑞幸 25Q4 環(huán)比凈新增 1834 家門店，整體門店數(shù)量達(dá)到 31048 家，開店速度相較于 Q3 明顯放緩，但仍然完成了全年 8000 家店的開店目標(biāo)。

此外，從海外的進(jìn)展來(lái)看，東南亞地區(qū)仍然是瑞幸在海外市場(chǎng)擴(kuò)張的主力陣地，其中，新加坡采用 100% 直營(yíng)，復(fù)制國(guó)內(nèi)成熟的 "快取 + 悠享" 雙店型策略，優(yōu)先布局中央商務(wù)區(qū) (CBD)、高校周邊、交通樞紐三大高流量場(chǎng)景，截至 25Q4，瑞幸在新加坡已開出 81 家門店，目前已整體實(shí)現(xiàn)盈利，是瑞幸海外的標(biāo)桿市場(chǎng)。

馬來(lái)西亞則采用加盟模式，與當(dāng)?shù)負(fù)碛写罅可虡I(yè)地產(chǎn)資源的財(cái)團(tuán)——大資工業(yè)旗下的子公司 GASB 簽署 10 年期的獨(dú)家特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議（GASB 負(fù)責(zé)馬來(lái)西亞市場(chǎng)全鏈條運(yùn)營(yíng)，瑞幸提供品牌授權(quán)、數(shù)字化系統(tǒng)、供應(yīng)鏈支持、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)與培訓(xùn)體系）。

目前門店主要集中在吉隆坡、檳城等核心城市，采用 100% 快取店模式，截至 25Q4 共 70 家門店，驗(yàn)證了加盟模式在東南亞的可行性，為后續(xù)進(jìn)一步向印尼、泰國(guó)等市場(chǎng)輸出鋪墊。

北美地區(qū)在面臨高租金疊加低品牌認(rèn)知度的情況下，目前仍處于單點(diǎn)模型打磨階段。

作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比提升 1.2%，環(huán)比三季度明顯下滑，拆分來(lái)看：

杯單價(jià)上，一方面 Q4 隨著 9.9 基礎(chǔ)款補(bǔ)貼的持續(xù)減少（目前僅保留了美式，生椰拿鐵等少數(shù)產(chǎn)品），瑞幸的多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格回升至 10.9-13.9 元區(qū)間。

另一方面，結(jié)合調(diào)研信息，由于瑞幸會(huì)員體系的升級(jí)以及自有渠道優(yōu)惠力度的提升，疊加 Q3 上線的 Lucky AI 1.0 智能體的精準(zhǔn)推送，Q4 瑞幸的付費(fèi)會(huì)員比例仍在持續(xù)拉高，達(dá)到 28%-30%（環(huán)比 Q3 提升 3pct），由于付費(fèi)會(huì)員客單價(jià)比普通用戶高 30%-40%，也帶動(dòng)了杯單價(jià)的提升。

杯量上，由于四季度瑞幸主動(dòng)收縮了補(bǔ)貼力度，進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性提價(jià)，從最終實(shí)際的同店表現(xiàn)上看說(shuō)明提價(jià)難度較大，消費(fèi)者整體的價(jià)格敏感度較高導(dǎo)致杯量不及預(yù)期。

此外，產(chǎn)品端，Q4 瑞幸推出了 20 款新品，推新頻率較去年同期有所提升。對(duì)于咖啡品類，瑞幸針對(duì)重度咖啡消費(fèi)群體推出了戰(zhàn)略新品桑巴深烘系列，應(yīng)對(duì)消費(fèi)者對(duì)咖啡風(fēng)味更濃郁的需求，結(jié)合調(diào)研信息，深烘 + 冬季養(yǎng)生限定系列（五養(yǎng)拿鐵）貢獻(xiàn)了咖啡類杯量增長(zhǎng)的 35%-40%。

對(duì)于非咖品類，除了對(duì)原有的果蔬、輕乳茶進(jìn)行了升級(jí)外，瑞幸加大了 IP 聯(lián)名款的推新（王者榮耀&小黃人），吸引了非咖啡用戶轉(zhuǎn)化。

月活躍付費(fèi)用戶數(shù)增速放緩。Q4 瑞幸月活躍付費(fèi)用戶數(shù)為 9800 萬(wàn)，同比提升 27%，環(huán)比 2、3 季度明顯放緩，由于外賣大戰(zhàn)期間，平臺(tái)高額補(bǔ)貼吸引了大量?jī)r(jià)格敏感型用戶，補(bǔ)貼退潮后，這部分用戶活躍度驟降，拉低整體用戶增速，說(shuō)明外賣用戶的私域轉(zhuǎn)化留存率并不算高。

1.履約成本維持高位，侵蝕利潤(rùn)

Q4 瑞幸實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 127.8 億元，同比增長(zhǎng) 32.9%，不及預(yù)期。拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，自營(yíng)門店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 99 億元，同比增長(zhǎng) 31.2%，加盟業(yè)務(wù)收入 28.5 億元，同比增長(zhǎng) 39.3%，增速快于自營(yíng)門店的增長(zhǎng)，核心還是在于 2025 年瑞幸系統(tǒng)性降低了加盟門檻，通過(guò)加盟模式加速下沉搶占點(diǎn)位。

Q4 毛利率整體保持平穩(wěn)，費(fèi)用端拆分看，四季度公司的配送費(fèi)用達(dá)到 16.3 億元，同比增長(zhǎng) 94%，占營(yíng)收的比重從去年同期 8.7% 大幅拉升到 12.8%，仍然是利潤(rùn)端最大的拖累項(xiàng)。

但從中期來(lái)看，由于外賣補(bǔ)貼并不可持續(xù)，因此對(duì)于瑞幸來(lái)說(shuō)，本季度飆升的配送費(fèi)用實(shí)際上也只是短期影響，后續(xù)伴隨自提比例的提升，配送費(fèi)用率大概率還是會(huì)回落至 10% 以下的常態(tài)化水平。

其他費(fèi)用項(xiàng)包括銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率整體保持平穩(wěn)，最終實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 9.6 億元，同比下滑 13%。

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