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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財經(jīng)的第1955篇原創(chuàng)

圖片來源|AI自動生成

旅行市場的巨輪正在轉(zhuǎn)向，船長梁建章的底氣與隱憂同在。

2026年2月26日，攜程集團公布了其2025年第四季度及全年業(yè)績財報。數(shù)字看起來相當亮眼：

全年凈營業(yè)收入624億元，同比上升約17%；凈利潤更是達到333.86億元，同比飆升93.8%；歸母凈利潤332.94億元，同比上升95.08%。

如果你只看這些，會以為攜程又回到了那個躺著數(shù)錢的黃金時代。但資本市場似乎并不買賬，財報發(fā)布后，攜程股價港股微跌，截至2月26日收盤，每股價格為412港元，單日跌幅約0.92%。

圖表來源｜東方財富（特此感謝）

撥開數(shù)字迷霧，蜜妹也發(fā)現(xiàn)了一個更真實的攜程：它一面享受著降本增效帶來的肌肉感，一面承受著反壟斷調(diào)查的達摩克利斯之劍；它在出境游和國際化道路上高歌猛進，卻在國內(nèi)消費疲軟的當下，嗅到了“窮游”時代的氣息。

01

首先來拆解下那個令人血脈僨張的“95%凈利潤增長”。

乍一看，2025年歸母凈利潤332.94億，比2024年的170.7億多出了162億。但蜜妹細讀財報發(fā)現(xiàn)，其中有一個巨大的“其他收入”項目。

2025年全年，攜程包含在其他（支出）/收入中的投資利得高達213.21億元，而在2024年，這個數(shù)字僅為22.2億元。

這筆錢主要來自哪里？早在2025年第三季度，市場就已經(jīng)知曉，攜程處置了部分投資資產(chǎn)（主要是出售印度MakeMyTrip股權(quán)），獲得了約170億的收益。

這屬于典型的非經(jīng)常性損益。

換句話說，如果沒有這筆一次性的大禮包，攜程的賬面凈利潤不會如此夸張。雖然主營業(yè)務依然健康（營業(yè)利潤從141.8億增長至157.7億），但也達不到“日賺一億”這么夸張。

這里就引出了一個更接近真相的事實：在剔除投資紅利后，攜程的主業(yè)增速回歸常態(tài)的同時，似乎透露出幾分“費力”的痕跡：在扣除188億元和2024年的其他收入差后，攜程的利潤為141.93億元，低于2024年。

02

拋開資本層面的運作，蜜妹看到，攜程的基本面可謂是喜憂參半。

2025年，攜程國際OTA平臺總預訂同比增長約60%，全年服務約2000萬人次入境旅客。隨著中國對多國免簽政策的落地，入境游成了攜程新的現(xiàn)金牛。

另一邊如下表，2025年攜程旅游度假業(yè)務全年僅增8%，遠低于住宿預訂的21%、商旅管理的13%等，成為該司核心業(yè)務中增長最慢的板塊，且四季度環(huán)比還下滑了34%。

社交媒體上流傳的特種兵旅游、酒店大廳過夜等“窮游”攻略，雖不能代表整體，但描繪出一種時代情緒：大家還愿意出門看世界，但在花錢這件事上，變得更謹慎了。

這種情緒直接影響到攜程的高毛利業(yè)務。盡管綜合毛利率仍維持在81%的高位，但那是建立在龐大的流量規(guī)模之上的。

另外在費用控制端，疫情后的攜程脫胎換骨。

2025年，其全年產(chǎn)品研發(fā)費用占凈營收的24%，銷售及營銷費用占24%，行政費用占7%，整體費用結(jié)構(gòu)控制得不錯。

特別是產(chǎn)品研發(fā)費用同比增長約15%，略低于營收增速，這說明研發(fā)效率在提升。但銷售及營銷費用卻同比大增25%，超過了營收增速。

在蜜妹看來，這是一個值得警惕的信號：在流量日益昂貴的今天，攜程獲取新用戶的成本正在變高。

03

在發(fā)布業(yè)績的同時，攜程宣布了一項重要的人事變動：聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。

范敏和季琦，加上梁建章和沈南鵬，曾是攜程創(chuàng)業(yè)“四君子”。隨著范敏和季琦的離開，那個充滿傳奇色彩的創(chuàng)業(yè)組合正式退出日常管理序列。

雖然梁建章依然以董事會執(zhí)行主席的身份坐鎮(zhèn)，但這無疑是一個時代的句號。

接任的吳亦泓、蕭楊均為具有國際投資和財務背景的資深人士。這意味著攜程正在從創(chuàng)始人驅(qū)動的“草莽時代”，全面轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人和資本驅(qū)動的“精算時代”。

未來的攜程，可能會更像一個按照既定程序運行的精密機器，依靠數(shù)據(jù)和國際化戰(zhàn)略驅(qū)動，而不是依靠創(chuàng)始人的個人魅力和冒險精神。

最后值得注意的是，就在這份亮眼財報發(fā)布前的一個月（2026年1月），攜程收到了一份沉重的“新年禮物”——國家市場監(jiān)管總局根據(jù)《反壟斷法》對其啟動調(diào)查。

攜程也在財報中坦誠，“目前調(diào)查仍在進行中……公司目前無法預計調(diào)查的狀態(tài)和結(jié)果?！?/p>

這次調(diào)查的后果可大可小。若按《反壟斷法》頂格處罰，參考過往阿里182億的罰單，攜程可能面臨高達上一年度銷售額10%的罰款，那將是數(shù)十億級別。更重要的是，這把劍懸在頭頂，會較大限制攜程的商業(yè)行為。

走進“精算時代”的攜程，對于梁建章和他的新團隊來說，如何在監(jiān)管的鐐銬下跳舞、在消費降級的大潮中保持高端壁壘、在巨頭環(huán)伺的流量戰(zhàn)中守住入口，這將是一場比創(chuàng)業(yè)初期更難打的仗。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本 文未注明圖片均來自于企業(yè)或監(jiān)管部門公告，特此說明和感謝！

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