定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 陳丹

編輯 | 魏佳

攜程的財(cái)報(bào)里，寫滿了“爭(zhēng)議”。

2026年2月26日，攜程交出了2025年的全年成績(jī)單：營(yíng)收達(dá)624億元，凈利潤(rùn)334億元，相較2024年的172億元接近翻番，相當(dāng)于比去年多賺了94%。單看第四季度，凈利潤(rùn)為43億元，雖較上一季度回落，但同比仍增長(zhǎng)95.5%。截至年末，公司賬上現(xiàn)金及各類等價(jià)物合計(jì)1058億元。

財(cái)報(bào)的數(shù)字本身足夠亮眼。但在另一端，酒店與民宿行業(yè)的日子卻并不輕松，入住率波動(dòng)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)空間被持續(xù)壓縮。平臺(tái)利潤(rùn)率屢創(chuàng)新高，與上游商家“賺錢更難”的現(xiàn)實(shí)之間，形成反差。

這也讓那個(gè)老生常談的問(wèn)題再度被推到臺(tái)前：在酒旅產(chǎn)業(yè)鏈中，平臺(tái)與商家之間的利潤(rùn)分配，究竟能否找到共贏的平衡點(diǎn)？

財(cái)報(bào)發(fā)布同日，攜程亦宣布董事層變動(dòng)：聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁、季琦辭任董事職務(wù)。季琦同時(shí)也是華住集團(tuán)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)。這一人事變化，為外界解讀攜程如何應(yīng)對(duì)反壟斷調(diào)查，再添一層意味。

攜程方面表示，反壟斷調(diào)查仍在進(jìn)行中，公司正全力配合國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局。目前無(wú)法預(yù)計(jì)調(diào)查的狀態(tài)和結(jié)果，會(huì)在調(diào)查結(jié)束后提供進(jìn)一步更新。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，攜程港股股價(jià)下挫，盤中跌幅一度擴(kuò)大至3.5%。今年以來(lái)，攜程股價(jià)累計(jì)跌幅超30%，最新市值2608億港元。調(diào)查結(jié)果沒(méi)有落地，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，攜程的未來(lái)依然充滿了不確定性。

624億營(yíng)收背后，攜程靠什么賺錢？

從業(yè)績(jī)來(lái)看，攜程依舊在狂飆。

2025年，攜程全年?duì)I收達(dá)到624億元，同比增長(zhǎng)17%。與2024年20%的增速相比，數(shù)字上略有放緩，但如果看增量，這一年新增收入超90億元。在高基數(shù)上仍然能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)擴(kuò)張，這樣的規(guī)模仍然可觀。

從行業(yè)環(huán)境看，17%的營(yíng)收增速也顯著高于全國(guó)旅游消費(fèi)整體增速。

根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)顯示，2025年國(guó)內(nèi)居民出游總花費(fèi)6.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%。需要指出的是，旅游消費(fèi)總額涵蓋餐飲、購(gòu)物、娛樂(lè)等全鏈條支出，與OTA平臺(tái)收入口徑并不完全對(duì)應(yīng)。但作為參考，能夠看出攜程仍保持近兩倍于行業(yè)的收入增幅。這意味著，其在核心預(yù)訂環(huán)節(jié)的滲透率、客單價(jià)或變現(xiàn)效率仍在提升。

拆解到具體業(yè)務(wù)，攜程的收入構(gòu)成分為四部分：住宿預(yù)訂、交通票務(wù)、旅游度假、商旅管理，全年?duì)I收占比分別為42%、36%、7%、5%。

攜程收入構(gòu)成

住宿預(yù)訂與交通票務(wù)依舊是公司最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。

住宿預(yù)訂全年?duì)I收261億元，同比增長(zhǎng)21%，不僅快于整體增速，也顯著快于交通票務(wù)的11%。有從業(yè)者分析，住宿業(yè)務(wù)的傭金率通常高于交通票務(wù)，這部分增長(zhǎng)意味著收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向高利潤(rùn)業(yè)務(wù)傾斜。同樣是增長(zhǎng)，高毛利業(yè)務(wù)跑得更快，對(duì)整體盈利能力的提升更有利。

交通票務(wù)2025年帶來(lái)了225億元的收入，增速相對(duì)溫和。作為流量入口，機(jī)票預(yù)訂帶來(lái)的用戶，可能轉(zhuǎn)化為后續(xù)高毛利的住宿或度假訂單。這是平臺(tái)生意的底層邏輯，用高頻剛需引流，用高利潤(rùn)業(yè)務(wù)變現(xiàn)。

相比之下，旅游度假與商旅管理業(yè)務(wù)體量仍小。前者收入47億元，同比增長(zhǎng)8%；后者收入28億元，同比增長(zhǎng)13%。兩塊業(yè)務(wù)保持?jǐn)U張，它們未必帶來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，卻提升了平臺(tái)整體的場(chǎng)景覆蓋與用戶黏性。

財(cái)報(bào)還特別強(qiáng)調(diào)入境游帶來(lái)的增量。2025年國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂同比增長(zhǎng)約60%，全年服務(wù)入境旅客約2000萬(wàn)人次。

真正引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的，是利潤(rùn)。

2025年攜程凈利潤(rùn)達(dá)到334億元，相比2024年的172億元，同比增長(zhǎng)約94%。這個(gè)數(shù)字足夠吸睛，但需要拆開(kāi)來(lái)看。

凈利潤(rùn)的暴增包括一筆“意外之財(cái)”。財(cái)報(bào)提到，利潤(rùn)同比大增是由于全年包含在其他收入中的投資利得（可以理解為投資收益）199億元，而2024年這項(xiàng)收入僅為11億元。這筆一次性收益，將賬面凈利潤(rùn)推上了一個(gè)驚人的高度。

若剔除投資公允價(jià)值變動(dòng)及股權(quán)激勵(lì)等因素，更能反映主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的Non-GAAP凈利潤(rùn)為318億元，較2024年的180億元增長(zhǎng)約77%。這說(shuō)明即便不考慮“意外之財(cái)”，其實(shí)際盈利能力依然實(shí)現(xiàn)大幅提升。

80%超高毛利：一家旅游平臺(tái)，比游戲公司還賺錢

把時(shí)間線拉長(zhǎng)看，攜程的盈利能力并非2025年突然爆發(fā)，而是延續(xù)在高位運(yùn)行。

2022年，酒旅行業(yè)仍處低谷，攜程全年凈利潤(rùn)僅14億元，艱難扭虧為盈。次年，行業(yè)報(bào)復(fù)性反彈，攜程營(yíng)收暴增至445億元，利潤(rùn)逼近百億元，同比增長(zhǎng)超600%。此后兩年，攜程營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙保持兩位數(shù)擴(kuò)張。

毛利率也相當(dāng)驚人。按2025年各季度來(lái)看，攜程毛利率分別為80%、81%、82%、79%。從全年來(lái)看，2023年-2025年，其毛利率分別為82%、82%、81%。

長(zhǎng)期維持在80%以上的毛利率，是什么概念？

放在不同行業(yè)的對(duì)比中，這個(gè)數(shù)字的份量更為直觀。

先看產(chǎn)業(yè)鏈上游的酒店。華住、亞朵雖在向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，但仍需承擔(dān)物業(yè)、人工與運(yùn)營(yíng)成本，毛利率普遍在40%上下。亞朵2025年三季度財(cái)報(bào)顯示，整體毛利率44%，其中酒店業(yè)務(wù)約40%，零售業(yè)務(wù)略高，但也僅在53%左右。

再看航空公司。這是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，毛利率通常徘徊在個(gè)位數(shù)到十幾個(gè)百分點(diǎn)之間。中國(guó)國(guó)航2025年前三季度毛利率為7.06%，即便以成本控制見(jiàn)長(zhǎng)的春秋航空，2025年Q3毛利率也僅為23.77%。

跳出酒旅行業(yè)，對(duì)比其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，差距同樣顯著。阿里巴巴2025年三季度毛利率39%，京東則因自營(yíng)模式拖累，毛利率僅16.9%。即便是以高毛利游戲業(yè)務(wù)為主的騰訊，前三季度毛利率也保持在56%至57%之間。

體量與利潤(rùn)的對(duì)比更能說(shuō)明問(wèn)題。京東與阿里2025年前三季度營(yíng)收分別為9568億和7319億，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)219億和737億。攜程同期營(yíng)收470億，規(guī)模不足阿里的十五分之一、京東的二十分之一，卻實(shí)現(xiàn)了284億凈利潤(rùn)——接近阿里的四成，比京東多出65億。

換言之，攜程不僅碾壓產(chǎn)業(yè)鏈上的酒店和航司，在盈利效率上也超過(guò)多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。

這種優(yōu)勢(shì)的核心，首先來(lái)自其商業(yè)模式。

攜程是典型的輕資產(chǎn)撮合平臺(tái)。它不擁有酒店，不運(yùn)營(yíng)航班，不承擔(dān)固定資產(chǎn)折舊與燃油成本，收入主要來(lái)自傭金、服務(wù)費(fèi)和廣告。交易規(guī)模越大，邊際成本越低，規(guī)模效應(yīng)便會(huì)迅速放大毛利。

但“輕資產(chǎn)”只是表象，更深層的支撐在于渠道、流量以及由此帶來(lái)的規(guī)則制定能力。

據(jù)交銀國(guó)際測(cè)算，截至2024年底，攜程在國(guó)內(nèi)核心酒旅市場(chǎng)的GMV市占率約56%，若算上同系平臺(tái)，合計(jì)份額接近70%，顯著高于美團(tuán)、飛豬和抖音等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這種市場(chǎng)地位，讓它成為大多數(shù)酒店難以繞開(kāi)的渠道。

與此同時(shí)，平臺(tái)通過(guò)算法、排序規(guī)則和會(huì)員體系分配流量資源，天然擁有更高的議價(jià)權(quán)。商家若希望獲得更靠前的位置或更高的曝光，往往需要讓渡更多傭金，或參與平臺(tái)的各類促銷。這套機(jī)制本身并無(wú)對(duì)錯(cuò)，但它客觀上讓利潤(rùn)持續(xù)向規(guī)則制定者傾斜。

也正因如此，攜程的毛利率在2023年沖上80%之后，并未隨行業(yè)整體復(fù)蘇而回落，而是穩(wěn)穩(wěn)站住。這說(shuō)明，高毛利并非短期現(xiàn)象，只要流量格局與渠道話語(yǔ)權(quán)不發(fā)生根本改變，它就很難被輕易打破。

真正的變量，反而不在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而在監(jiān)管與輿論。

酒店越虧、平臺(tái)越賺：這個(gè)鍋，攜程到底該不該背？

當(dāng)一個(gè)平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)過(guò)高的利潤(rùn)份額，而上游商家普遍感到“賺錢難”時(shí)，爭(zhēng)議便難以避免。攜程與商家的矛盾，在2026年初被推向了一個(gè)新的高潮。

1月14日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)攜程涉嫌濫用市場(chǎng)支配地位實(shí)施壟斷行為正式立案調(diào)查。這并非突如其來(lái)的雷霆一擊，此前一年，攜程已在貴州、鄭州等地接連被市場(chǎng)監(jiān)管部門約談。

一位民宿從業(yè)者曾給云南省旅游民宿行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)賀雙全算過(guò)一筆賬：一間標(biāo)價(jià)800元的客房，經(jīng)過(guò)攜程15%的基礎(chǔ)抽傭，再疊加云梯、金字塔等平臺(tái)流量工具的層層扣費(fèi)，最終落到經(jīng)營(yíng)者賬上，已不足500元。這筆錢還要再分?jǐn)偟椒孔狻⑷斯?、水電上，利?rùn)空間十分有限。

而且，對(duì)于大部分中小商家而言，“不買流量沒(méi)訂單，買了流量沒(méi)利潤(rùn)”。平臺(tái)的這套推廣機(jī)制，讓他們陷入兩難。

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但對(duì)于攜程該不該為酒旅商家們的苦日子背鍋，行業(yè)觀點(diǎn)并不一致。

有一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，攜程的高毛利，并非源于“剝削”，而是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自然結(jié)果。

對(duì)于一家酒店或民宿而言，獲客成本都是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)壓力。是自己花大價(jià)錢做營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)私域流量，還是付傭金給平臺(tái)換取“確定性”的訂單，本質(zhì)上是一道經(jīng)濟(jì)賬。攜程的高利潤(rùn)，源于它把流量聚合起來(lái)，再通過(guò)算法精準(zhǔn)分發(fā)給商家的能力。這種能力本身就是一種產(chǎn)品，商家支付傭金，本質(zhì)上是在為這種“確定性”買單。

商家不賺錢，更多是行業(yè)周期、供需失衡和自身經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。平臺(tái)與商家之間，并非簡(jiǎn)單的“剝削與被剝削”關(guān)系，而是一種復(fù)雜且動(dòng)態(tài)的博弈。從這個(gè)意義上說(shuō)，市場(chǎng)本身，就是最好的調(diào)節(jié)器。

另一派觀點(diǎn)則直指行業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)的失衡。攜程的爭(zhēng)議，在于平臺(tái)手握定價(jià)主導(dǎo)權(quán)。依靠一套強(qiáng)控價(jià)、強(qiáng)比價(jià)的規(guī)則體系，攜程們?cè)陟柟套陨砀?jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，不斷擠壓酒店、民宿等商家的定價(jià)自主權(quán)與盈利空間，使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利益分配持續(xù)向平臺(tái)一端傾斜。

而當(dāng)平臺(tái)通過(guò)規(guī)則制定權(quán)持續(xù)抽取超額利潤(rùn)時(shí)，上游供應(yīng)商的生存空間必然被擠壓。商家為了維持利潤(rùn)，要么降低服務(wù)質(zhì)量，要么削減員工成本，最終受損的是消費(fèi)者體驗(yàn)和行業(yè)口碑。

攜程接受調(diào)查，意味著監(jiān)管信號(hào)正在發(fā)生變化。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員劉誠(chéng)對(duì)媒體表示，現(xiàn)今平臺(tái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管新階段，釋放出兩大信號(hào)：一是讓發(fā)展成果更公平、更廣泛地惠及全體人民，包括就業(yè)者、中小商家和消費(fèi)者；二是整治“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)，理順價(jià)格形成機(jī)制。

對(duì)攜程而言，真正的挑戰(zhàn)或許不在于利潤(rùn)能否繼續(xù)增長(zhǎng)，而在于如何在高盈利能力與產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定之間找到新的平衡。

畢竟，一個(gè)平臺(tái)的長(zhǎng)期價(jià)值，不只取決于財(cái)報(bào)上的數(shù)字，也取決于生態(tài)是否可持續(xù)。當(dāng)酒店賺得到錢，消費(fèi)者獲得合理價(jià)格與穩(wěn)定體驗(yàn)，平臺(tái)的高毛利，才更具穩(wěn)定性。

*題圖來(lái)源于攜程旅行網(wǎng)微博截圖。