2025年，上海生物醫(yī)藥并購基金以“耐心資本”的姿態(tài)，在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整合浪潮中迅速確立了自己的市場地位。這支由上實集團(tuán)發(fā)起設(shè)立、首期規(guī)模50.1億元的國資基金，自2025年3月成立以來，僅用9個月便完成三單投資，投資額占比達(dá)34%，展現(xiàn)出高效的決策與執(zhí)行能力。

站在時間維度，該基金的崛起恰逢其時。2024年12月，上海發(fā)布《支持上市公司并購重組行動方案》，明確到2027年在生物醫(yī)藥等重點產(chǎn)業(yè)培育10家左右國際競爭力上市公司；截至2025年10月，上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)母基金、上海未來產(chǎn)業(yè)基金已合計投決生物醫(yī)藥子基金近60億元，以近6倍資金放大效應(yīng)構(gòu)建“耐心資本+全周期賦能”模式。

在政策與資本雙重加持下，上海生物醫(yī)藥并購基金不僅成為地方國資基金矩陣的關(guān)鍵支點，更通過康華生物等案例證明：當(dāng)資本愿意放慢退出節(jié)奏、真正花時間夯實企業(yè)研發(fā)能力與持續(xù)盈利能力時，恰是對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“高壁壘、強(qiáng)監(jiān)管、長周期”特性的深刻回應(yīng)。

新的一年，上海生物醫(yī)藥并購基金將在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中繼續(xù)前行，以資產(chǎn)質(zhì)量、特殊交易機(jī)會、安全邊界為評估原則，圍繞少數(shù)優(yōu)質(zhì)平臺再做外延式布局，讓資本從產(chǎn)業(yè)興衰的“左右者”轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值創(chuàng)造的“同行者”，從而找到穿越周期的密鑰。帶著對醫(yī)藥并購行業(yè)的思考與洞察，上海生物醫(yī)藥并購基金聯(lián)席總裁、基金合伙人李晨與動脈網(wǎng)展開了對話。以下，是這場關(guān)于理性、耐性、周期的對話（為便于讀者順暢閱讀，動脈網(wǎng)對文字做了不改變原意的編輯）：

上海生物醫(yī)藥并購基金 聯(lián)席總裁 李晨

01

康華生物：A股控股型并購的“打樣”實踐

動脈網(wǎng)：如果用幾個關(guān)鍵詞來概括2025年，您會選擇哪幾個？

李晨：挑戰(zhàn)和機(jī)遇。挑戰(zhàn)是上海生物醫(yī)藥并購基金自2025年3月成立以來，僅用9個月時間高效完成三個項目：協(xié)助上海醫(yī)藥收購上海和黃、戰(zhàn)略入股微創(chuàng)醫(yī)療、控股并購康華生物。在這些項目的執(zhí)行過程中，團(tuán)隊確實面臨及克服不少挑戰(zhàn)；與此同時，上海生物醫(yī)藥并購基金的出現(xiàn)，也為這些企業(yè)帶來了新的價值提升與價值重塑的機(jī)遇。

動脈網(wǎng)：康華生物是貴基金首單A股控股型交易。作為基金合伙人與項目主導(dǎo)者，您能否回顧一下這個項目從接觸到交割，有哪些讓您印象深刻的事情？

李晨：康華生物是我們第一次對A股上市公司取得控股權(quán)，意義非常重大。交易機(jī)會的出現(xiàn)有一定偶然性和必然性。偶然性是指交易契機(jī)因一些特殊原因出現(xiàn)在我們面前。必然性的背后是我們團(tuán)隊對疫苗和生物制品行業(yè)長期的研究與跟蹤。當(dāng)交易機(jī)會出現(xiàn)時，我們并不陌生，而是較快地投入了對康華生物的整體評估。

康華生物的核心產(chǎn)品二倍體狂犬病疫苗，雖然是二類疫苗，但憑借其所針對的臨床需求和產(chǎn)品的技術(shù)領(lǐng)先，使其具有“剛需”屬性?？袢∫坏┌l(fā)作，致死率近100%，讓人用狂犬病疫苗的需求相對不受消費能力和出生率波動影響。中國的人用狂犬病疫苗產(chǎn)量和使用量長期位居世界第一，每年約有1300萬—1500萬人有暴露風(fēng)險，具有約5000萬針的穩(wěn)定的年市場規(guī)?；颈P。此外，康華生物的人二倍體技術(shù)平臺在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，有成熟成型的銷售、研發(fā)、生產(chǎn)體系，可以在我們的助力下挖掘出更大的產(chǎn)業(yè)價值。

最超出預(yù)期的是投后整合的深度。我們組建了約20人的整合小組，由基金核心團(tuán)隊、專家顧問和職業(yè)經(jīng)理人組成，在簽約到交割的幾個月內(nèi)形成了完整的投后管理計劃。交割后，職業(yè)經(jīng)理人真正“躬身入局”成為康華生物高管，參與和主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展。這種從籌備到整合的深度參與，是我們過往非控股型投資從未有過的。我也想借這個機(jī)會，感謝感謝職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)能力和態(tài)度，讓我們能夠放心地把重要的投后管理委托給他們。

動脈網(wǎng)：回看這個項目，發(fā)生過沒有預(yù)判到的挑戰(zhàn)嗎？

李晨：項目推進(jìn)過程中，出現(xiàn)的問題種類和屬性基本與我們事前預(yù)判的一致，但問題的深度和解決顆粒度超出預(yù)期。我們總結(jié)出兩個經(jīng)驗：客觀上，盡調(diào)時對方仍是對手方，信息的確會出現(xiàn)一些隔離；但重要的是，我們團(tuán)隊?wèi)?yīng)該在項目成立之初，就努力去挖掘信息，深入地摸排和解決問題?？等A生物是很好的樣本，未來我們會讓團(tuán)隊“多問自己幾個問題”，碰壁時也不止步，這是我覺得我們能夠做得更好的地方。

動脈網(wǎng)：這些項目經(jīng)驗?zāi)芊裥纬煽蓮?fù)制的SOP？

李晨：我們正在將整個流程標(biāo)準(zhǔn)化。丹納赫是我們的對標(biāo)對象——它像“披著產(chǎn)業(yè)外衣的私募股權(quán)基金”，對賽道做長期跟蹤與分析，果斷入局后有章法的并購和清晰的投后管理。我們希望把康華生物等項目的經(jīng)驗體系化，形成手冊，讓后續(xù)團(tuán)隊即使出現(xiàn)人員更替，新成員也能基于SOP直接學(xué)習(xí)與運用。

02

耐心資本：從資本套利到深耕研發(fā)與盈利的邏輯轉(zhuǎn)變

動脈網(wǎng)：作為一個擁有國資背景的平臺，“耐心資本”對團(tuán)隊而言是理念還是確切的制度保障？

李晨：耐心資本是要去親自實踐和落地的事。回顧過去幾年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的興衰，我們可以發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)的命運被資本左右了。例如，早年融資中的回購、對賭、上市條款等，讓創(chuàng)始人為達(dá)成目標(biāo)透支公司未來資源，從而導(dǎo)致后續(xù)企業(yè)發(fā)展動作變形。

我們有勇氣和決心拿下康華生物的控股權(quán)，正是因為我們不追求短期內(nèi)的資本化收益，而是希望花時間幫助企業(yè)把基本面一步步做好：做大收入、提升盈利能力、提升研發(fā)能力。如果想著短期內(nèi)必須退出，我們很可能會透支康華生物的未來資源，做損害其長遠(yuǎn)發(fā)展的事，這對其他股東是不負(fù)責(zé)任的。行業(yè)接下來也會看到，我們后續(xù)對康華生物的一系列改善，都源于踏踏實實做好基本面這一邏輯。

動脈網(wǎng)：2026年1月28日，康華生物發(fā)布公告擬收購納美信。本次收購，也是由上海生物醫(yī)藥并購基金主導(dǎo)，也對應(yīng)您上面說的幫助康華生物提升研發(fā)能力和收入能力。這種本土藥企之間的收購，會成為趨勢嗎？

李晨：不敢說成為行業(yè)趨勢，只能解釋我們的邏輯。在評估這個交易過程中，我們首先需要回答的問題是：康華和納美信的合并是否能產(chǎn)生實質(zhì)的價值提升？

答案是肯定的。納美信是上實資本旗下上海生物醫(yī)藥基金自主孵化的項目，經(jīng)過過去五年的陪伴，我們對其團(tuán)隊的能力和誠信度知根知底。其研發(fā)梯隊和理念可以直接賦能康華生物，刷新其研發(fā)體系?？等A生物過往的研發(fā)平臺未處于行業(yè)最前沿，導(dǎo)致管線差異化競爭力不足。納美信融入后，研發(fā)管線的差異化競爭力會明顯提升。此外，納美信的幾個在研品種雖短期內(nèi)不會上市，但已有臨床推進(jìn)，未來對康華生物的營收會有正向補充。

03

標(biāo)的篩選邏輯：資產(chǎn)質(zhì)量、特殊交易機(jī)會與安全邊界

動脈網(wǎng)：2026年，上海生物醫(yī)藥并購基金在醫(yī)藥并購領(lǐng)域有什么目標(biāo)或計劃？

李晨：我們的核心思路是圍繞少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)平臺（上市或非上市）做外延式整合，出手次數(shù)不會太多，整個生命周期可能出手7—8次。圍繞這些信得過的團(tuán)隊，靠平臺自身造血能力和融資能力慢慢整合，而非激進(jìn)拼盤子講故事。2025年我們比較幸運，9個月投了三個項目，總金額超15億，對50億基金而言已投30%。今年，我們也干勁很足，有幾個項目目前已經(jīng)進(jìn)入儲備管線，正在執(zhí)行的過程中。順利的話，2026年我們還會出手1—2次，賽道與之前不同，但每個賽道都有獨特壁壘和安全邊界。

動脈網(wǎng)：上海生物醫(yī)藥并購基金篩選標(biāo)的有哪些核心標(biāo)準(zhǔn)？

李晨：三個標(biāo)準(zhǔn)。第一，資產(chǎn)質(zhì)量和團(tuán)隊必須好，我們基本不做“扭轉(zhuǎn)類”交易。比如，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算時我們?nèi)ベI，寄希望“扭轉(zhuǎn)”企業(yè)，幫助企業(yè)“起死回生”，從而順利退出。這是非常難的事情，但是我們也不完全排除這類企業(yè)，只是在對待這類企業(yè)時會加倍謹(jǐn)慎。

第二，要有特殊的交易機(jī)會。包括我們之前接觸的一些交易，都是由于股東層面出現(xiàn)了一些突發(fā)情況，導(dǎo)致了交易機(jī)會的出現(xiàn)。

第三，估值和安全邊界的設(shè)計，必須留有足夠的空間。多年經(jīng)驗告訴我，一切可能發(fā)生的不好的事情都會發(fā)生，不能把商業(yè)計劃預(yù)想得過于美好。明顯看得見的、潛在看得見或看不見的風(fēng)險點，都有可能發(fā)生。所以交易結(jié)構(gòu)和估值要留足空間抵擋未來壓力。

我們篩選標(biāo)的時，基本要滿足這三個標(biāo)準(zhǔn)，才會繼續(xù)往前推進(jìn)。

動脈網(wǎng)：春節(jié)是辭舊迎新的時刻，面對2026年仍可能充滿不確定性的市場環(huán)境，您對正在尋求被并購或并購機(jī)會的醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者，有什么祝福？

李晨：我個人很敬佩踏實做事，而不是簡單追求資本化變現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)者。上實集團(tuán)和上海生物醫(yī)藥并購基金在生態(tài)中的作用，是基于資源整合，幫助企業(yè)找到“二次發(fā)展曲線”——通過資本與產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，以外延式并購和資產(chǎn)整合，幫助企業(yè)實現(xiàn)1+1＞2的倍增效應(yīng)。希望好的創(chuàng)業(yè)者有想法時可以接觸我們，大家沉下心來交換意見，尋找合作機(jī)會，共同營造更好的產(chǎn)業(yè)氛圍。

關(guān)于上實資本

上實資本系上海國資上實集團(tuán)旗下的基金管理平臺，目前已管理了上海生物醫(yī)藥基金、上海生物醫(yī)藥并購基金、上海生物醫(yī)藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)化基金、香港生物科技基金等多支生物醫(yī)藥及綠色科技基金，力爭構(gòu)建“立足滬港、聯(lián)動長三角、面向全球”的創(chuàng)新投資生態(tài)圈。

十年深耕，見證中國醫(yī)療浪潮；新程啟幕，共筑資產(chǎn)價值高地！

2026第十屆未來醫(yī)療醫(yī)藥100 強(qiáng)大會將于5月19日-21日在上海啟幕，本屆大會錨定中國創(chuàng)新醫(yī)療資產(chǎn)核心，匯聚 8000+產(chǎn)業(yè)與資本精英，聚焦數(shù)字醫(yī)療、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，多元鏈接激活全球價值。同期，2026未來醫(yī)療100強(qiáng)評選已全新升級，申報通道火熱開啟，誠邀共登榜單、共赴盛會，共拓醫(yī)療創(chuàng)新機(jī)遇！

作為大會與榜單評選的核心朋友圈，上實資本以及旗下上海生物醫(yī)藥并購基金亦會對此次盛會予以全面支持。

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*封面圖片來源：123rf

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