2024年，當(dāng)國(guó)產(chǎn)3A大作《黑神話：悟空》席卷全球游戲圈時(shí)，無(wú)數(shù)玩家在端側(cè)流暢操作“天命人”的驚艷體驗(yàn)，讓幕后功臣——云服務(wù)商浮出水面。

海馬云便是這樣一家公司。然而，頂著“現(xiàn)象級(jí)游戲云化推手”的光環(huán)，海馬云卻在資本市場(chǎng)的門口徘徊不去。2025年6月遞表失效后，2026年1月30日，它再度叩響港交所的大門。

招股書顯示，海馬云定位為云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)GPUaaS提供商。根據(jù)灼識(shí)咨詢（CIC）數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，海馬云在中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商中排名第一。但在“行業(yè)第一”的光環(huán)之下，公司亦背負(fù)著持續(xù)虧損、現(xiàn)金流承壓、客戶集中度偏高等現(xiàn)實(shí)難題。

海馬云的成長(zhǎng)現(xiàn)實(shí)，濃縮了所有技術(shù)驅(qū)動(dòng)型初創(chuàng)企業(yè)的共同命題：當(dāng)高潛力遭遇高投入，當(dāng)技術(shù)壁壘面臨商業(yè)變現(xiàn)的鴻溝，資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券究竟是解藥還是新的枷鎖？

業(yè)績(jī)的AB面，規(guī)模領(lǐng)先卻有虧損陰影

海馬云成立于2013年，前身為北京海譽(yù)動(dòng)想科技有限公司，2023年更名為安徽海馬云科技股份有限公司，總部位于合肥。其核心業(yè)務(wù)為圖形GPUaaS，即實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)，同時(shí)延伸至云原生內(nèi)容服務(wù)等場(chǎng)景。

從行業(yè)位置看，海馬云已成為云游戲?qū)崟r(shí)渲染基礎(chǔ)設(shè)施的重要服務(wù)商，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，連接上游GPU硬件與下游游戲運(yùn)營(yíng)商、開發(fā)商。

從商業(yè)邏輯上看，海馬云無(wú)疑踩準(zhǔn)了時(shí)代的脈搏。隨著5G普及與端側(cè)算力瓶頸顯現(xiàn)，“云化”被視為內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的終極形態(tài)。海馬云主攻的“實(shí)時(shí)云渲染GPUaaS”，正是將復(fù)雜的圖形計(jì)算從用戶端轉(zhuǎn)移至云端，通過(guò)虛擬化技術(shù)讓算力像水電一樣隨取隨用。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，海馬云以17.9%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居中國(guó)云游戲場(chǎng)景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商的頭把交椅。其平臺(tái)承載超過(guò)3.2萬(wàn)款游戲，包括《黑神話：悟空》與《原神》等頭部作品；客戶名單也是星光熠熠，服務(wù)中國(guó)移動(dòng)這樣的巨頭的同時(shí)，更是包攬了中國(guó)云游戲行業(yè)前十大玩家中的九家。

這種絕對(duì)的頭部地位，構(gòu)成了其IPO故事中最堅(jiān)實(shí)的基石，也是投資者認(rèn)可其“市夢(mèng)率”的核心邏輯。

然而，深究其招股資料會(huì)發(fā)現(xiàn)，這也是一個(gè)典型的“AB面”企業(yè)。A面，公司營(yíng)收確實(shí)在高速狂奔：從2022年的2.9億元增長(zhǎng)至2024年的5.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)33.8%。

2025年前10個(gè)月，營(yíng)收已超2024年全年，達(dá)到5.84億元，同比增長(zhǎng)38%。其中，云游戲GPUaaS業(yè)務(wù)為絕對(duì)核心，2025年前十個(gè)月貢獻(xiàn)收入5.21億元，占比89.2%。

但B面卻是虧損如影隨形。2022年至2025年前10個(gè)月，凈虧損累計(jì)近8億元。盡管虧損幅度有所收窄，但始終未能跨越盈利的生死線。

這是一種很典型的技術(shù)型初創(chuàng)企業(yè)在爆發(fā)式成長(zhǎng)初期的財(cái)務(wù)特征。事實(shí)上，海馬云本質(zhì)上是一家“重資產(chǎn)的輕資產(chǎn)公司”。它不生產(chǎn)硬件，但其服務(wù)極度依賴昂貴的GPU服務(wù)器集群、IDC帶寬成本以及持續(xù)的研發(fā)投入。招股書顯示，高昂的計(jì)算資源及IDC成本嚴(yán)重侵蝕了毛利。

這使其陷入一個(gè)商業(yè)悖論：業(yè)務(wù)規(guī)模越大，所需的資本開支就越高，若無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，虧損的窟窿就越大。這是海馬云的困境，更是全球云游戲行業(yè)共同的大難題，谷歌Stadia的折戟沉沙，便是前車之鑒。

規(guī)模領(lǐng)先與財(cái)務(wù)承壓并存，構(gòu)成了海馬云的業(yè)績(jī)“AB面”。基于這一現(xiàn)實(shí)，IPO對(duì)于海馬云而言不僅是融資選項(xiàng)，更具“時(shí)間窗口”壓力。

高潛力賽道的三重張力

審視海馬云的前景，必須將其置于更宏大的產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)中觀察。云游戲及實(shí)時(shí)云渲染賽道無(wú)疑是黃金賽道。據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，中國(guó)實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模到2029年將達(dá)332億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)33.1%。

在滲透率上，過(guò)去5年確實(shí)在以極快的速度覆蓋，截止2024年全球云游戲細(xì)分市場(chǎng)達(dá)3.7%。這說(shuō)明行業(yè)仍處早期階段，滲透率的快速提升為相關(guān)企業(yè)提供了足夠?qū)掗煹馁惖?。但這意一行業(yè)邏輯也決定了在規(guī)模未充分放大前，大多企業(yè)的盈利難以顯現(xiàn)。

與此同時(shí)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層面，海馬云的對(duì)手也都絕非等閑之輩。上游有騰訊、阿里等擁有自研云基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)網(wǎng)巨擘，它們既能自建渲染能力服務(wù)內(nèi)部，也可能向外輸出服務(wù)形成直接競(jìng)爭(zhēng)。下游則有米哈游等頭部?jī)?nèi)容提供商，出于核心數(shù)據(jù)安全與成本控制考量，開始自建云游戲技術(shù)棧。

海馬云正處于產(chǎn)業(yè)鏈的中間層，面臨著被上下游“兩頭擠壓”的風(fēng)險(xiǎn)，極容易淪為單純的算力“管道工”。

在這個(gè)維度上，海馬云此次IPO的戰(zhàn)略意圖，在于通過(guò)資本加持，實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)管道工”向“智算基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)”的驚險(xiǎn)一躍。

其突圍路徑已隱約可見。

首先是技術(shù)縱深，構(gòu)筑壁壘。正如入選“灼耀熱力榜”所揭示的，海馬云正在將核心競(jìng)爭(zhēng)力從單一的“云游戲渲染”向 “實(shí)時(shí)云渲染+實(shí)時(shí)AI推理” 的雙輪驅(qū)動(dòng)模式演進(jìn)。其部署的2.5EFLOPS GPU算力池和低于10毫秒的延遲技術(shù)，試圖在AI與實(shí)時(shí)交互的融合地帶開辟新戰(zhàn)場(chǎng)，降低對(duì)單一游戲行業(yè)的依賴。

其次推動(dòng)客戶多元化，稀釋風(fēng)險(xiǎn)。2025年前10個(gè)月，來(lái)自咪咕文化的收入占比已降至28.1%，相較于2023年的46.4%已有顯著改善。這表明海馬云正在努力拓展非關(guān)聯(lián)方客戶，試圖讓增長(zhǎng)故事更具說(shuō)服力。

此外，盡力實(shí)現(xiàn)降本增效，逼近盈利平衡點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)開支占收入比從2022年的46.1%驟降至2024年的19.4%，2025年前十個(gè)月為13.1%。這固然是向盈利邁進(jìn)的必要之舉，但也需警惕過(guò)度壓縮研發(fā)是否會(huì)削弱其長(zhǎng)期技術(shù)護(hù)城河。

結(jié)語(yǔ)

海馬云此次再度遞表，可以說(shuō)是一場(chǎng)“時(shí)間換空間”的博弈。短期看，它需要通過(guò)上市募集資金緩解現(xiàn)金流與債務(wù)壓力；中期看，需驗(yàn)證規(guī)模效應(yīng)能否帶來(lái)盈利拐點(diǎn)；長(zhǎng)期看，則要回答“是否具備平臺(tái)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施的護(hù)城河”。

云游戲滲透率仍低，實(shí)時(shí)云渲染市場(chǎng)空間廣闊。但行業(yè)尚未跑出穩(wěn)定盈利范式。海馬云身處賽道中心，既占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也承擔(dān)模式探索的成本。