文/中國(guó)銀河證券首席宏觀分析師張迪，中國(guó)銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師于金潼

美國(guó)2025年四季度GDP初值公布，環(huán)比折年率為1.4%(前值上修至4.4%)，低于3.0%的市場(chǎng)預(yù)期；名義環(huán)比折年增速5.1%（前值8.3%）。2025全年來(lái)看，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.2%（24年為2.8%），名義增長(zhǎng)5.1%（24年為5.3%）。四季度方面，消費(fèi)整體少有放緩，投資小幅恢復(fù)，進(jìn)出口相對(duì)穩(wěn)定，增長(zhǎng)下行主要是由于聯(lián)邦政府因停擺導(dǎo)致的支出放緩形成拖累。美國(guó)的增長(zhǎng)依然維持了消費(fèi)穩(wěn)定，AI相關(guān)投資和支出較強(qiáng)，其余周期性部門(mén)較弱的格局，政府支出的放緩是短期問(wèn)題，并不改變經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)定但結(jié)構(gòu)分化的增長(zhǎng)狀態(tài)。

具體來(lái)看，美國(guó)2025年四季度消費(fèi)環(huán)比折年率2.4%（前值3.5%），私人投資總額環(huán)比折年率3.8%（剔除庫(kù)存后對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)為0.45個(gè)百分點(diǎn)），凈出口對(duì)GDP做出0.08個(gè)百分點(diǎn)的正向貢獻(xiàn)，庫(kù)存拉動(dòng)GDP上行0.21個(gè)百分點(diǎn)，政府支出環(huán)比折年率降至-5.1%（前值為 2.2%）。價(jià)格數(shù)據(jù)方面，PCE通脹增速?gòu)那爸?.8%升至2.9%，核心PCE通脹從前值2.9%降至2.7%；2025全年的PCE通脹維持2.6%，核心通脹為2.8%，并未反映出顯著的關(guān)稅壓力（盡管有研究顯示關(guān)稅有較高比例由美國(guó)私人部門(mén)負(fù)擔(dān)）。整體來(lái)看，2025年四季度的GDP有幾個(gè)特征。

四季度1.4%的環(huán)比折年率顯著低于3.0%的預(yù)期主要是由于市場(chǎng)預(yù)測(cè)較為依賴(lài)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow預(yù)測(cè)模型，而該模型對(duì)于政府支出因?yàn)槿狈υ露葦?shù)據(jù)主要依靠財(cái)政數(shù)據(jù)等推算，在政府停擺期間誤差較大。根據(jù)BEA的估算，聯(lián)邦雇員勞務(wù)供給的減少大約拖累了GDP下行1個(gè)百分點(diǎn)左右。由于在正常時(shí)期的實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)GDP的預(yù)測(cè)思路大多參照亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow模型，但是該模型中對(duì)于聯(lián)邦支出在停擺這類(lèi)異常時(shí)期的預(yù)測(cè)能力不強(qiáng)。這主要是由于政府支出并沒(méi)有準(zhǔn)確的月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，導(dǎo)致該模型只能依靠國(guó)防支出、政府財(cái)政支出等數(shù)據(jù)建立橋接方程，然后嘗試推算其中與政府支出相關(guān)的成分。因此，大規(guī)模一次性支出調(diào)整、政府臨時(shí)關(guān)門(mén)等都不易被該模型統(tǒng)計(jì)。本次誤差的教訓(xùn)也表明在政府停擺時(shí)期，GDPNow和類(lèi)似思路預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)一般會(huì)造成高估。

從GDP中的低波動(dòng)項(xiàng)目和周期性項(xiàng)目來(lái)看，四季度數(shù)據(jù)反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩，但整體還是相對(duì)平穩(wěn)。剔除擾動(dòng)較強(qiáng)的凈出口、庫(kù)存和政府支出后的實(shí)際環(huán)比折年增長(zhǎng)約為2.03%，較三季度的2.49%和二季度的2.46%進(jìn)一步放緩；從周期性項(xiàng)目（商品消費(fèi)，建筑、住宅和設(shè)備投資）來(lái)看，其實(shí)際對(duì)GDP的拉動(dòng)僅為0.03%，比上季度的0.48%和二季度的0.47%明顯放緩。僅從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，周期性項(xiàng)目的疲弱似乎意味著政策利率可以進(jìn)一步接近3%左右的中性水平，但美聯(lián)儲(chǔ)顯然更關(guān)注通脹和勞動(dòng)數(shù)據(jù)的走勢(shì)。

消費(fèi)尚可，服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)定而商品消費(fèi)偏弱，特朗普政府的關(guān)稅政策被最高法駁回在未來(lái)可能會(huì)短暫支撐消費(fèi)。實(shí)際最終銷(xiāo)售同比增速?gòu)那爸?.58%降低至2.52%，環(huán)比折年為2.4%，保持平穩(wěn)。商品消費(fèi)中非耐用品和非耐用品環(huán)比均有放緩，耐用品在上季度環(huán)比增長(zhǎng)1.6%情況下降至-0.9%，主要是機(jī)動(dòng)車(chē)與零部件拖累，其他耐用品基本也在放緩，僅娛樂(lè)商品和車(chē)輛表現(xiàn)較好。關(guān)稅對(duì)商品消費(fèi)的壓制有所顯現(xiàn)，但在IEEPA相關(guān)關(guān)稅被駁回的情況下，商品消費(fèi)未來(lái)有恢復(fù)空間。服務(wù)消費(fèi)環(huán)比折年增長(zhǎng)略降至3.4%，其中交通服務(wù)、居住成本和公用事業(yè)同比回落，醫(yī)療保健以及食宿娛樂(lè)等小幅增長(zhǎng)，和非農(nóng)就業(yè)的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)整體較為匹配。在居民就業(yè)和收入端沒(méi)有進(jìn)一步惡化的情況下，服務(wù)消費(fèi)是消費(fèi)平穩(wěn)的關(guān)鍵因素，但仍需要注意特朗普政府限制移民的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的壓制。

固定資產(chǎn)投資回升，地產(chǎn)和建筑投資負(fù)增長(zhǎng)程度略緩和，設(shè)備類(lèi)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)等AI相關(guān)部分保持增長(zhǎng)，但整體來(lái)看制造業(yè)回流基本沒(méi)有進(jìn)展。庫(kù)存小幅回升，影響有限，對(duì)GDP環(huán)比折年率形成0.21個(gè)百分點(diǎn)的推動(dòng)，而其余的固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)約0.45個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)和設(shè)備類(lèi)環(huán)比增長(zhǎng)，設(shè)備類(lèi)環(huán)比折年增速較三季度的5.2%放緩至3.2%，主要是電腦和其他信息處理設(shè)備保持較高增長(zhǎng)，交運(yùn)設(shè)備投資降低；知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)增長(zhǎng)主要來(lái)自于軟件和研發(fā)；綜合來(lái)看，AI仍然是維持投資增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，雖然還有大量的AI相關(guān)支出不計(jì)入GDP的投資項(xiàng)目中。住宅的負(fù)增長(zhǎng)依然源于“老毛病”，即住宅投資依然受到高利率之下偏低銷(xiāo)售和高庫(kù)存的壓制，如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息配合兩房的MBS購(gòu)買(mǎi)壓低利率，地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售投資可能會(huì)改善。建筑方面，包括制造業(yè)在內(nèi)的主要結(jié)構(gòu)均回落。從2025年的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，2026年的投資支出改善空間有限，一方面利率的降低可能邊際刺激地產(chǎn)和傳統(tǒng)周期部門(mén)的回升，但另一方面AI資本開(kāi)支近期在權(quán)益市場(chǎng)受到質(zhì)疑，疊加高基數(shù)，26年進(jìn)一步維持高擴(kuò)張速度的概率并不高。

此前托底增長(zhǎng)的政府消費(fèi)顯著放緩，這主要是由于四季度的政府停擺導(dǎo)致，但26上半年由于中期選舉的壓力，政府支出應(yīng)會(huì)出現(xiàn)明顯反彈。具體來(lái)看，聯(lián)邦消費(fèi)減少，非國(guó)防支出同比大幅放緩至-11.04%，國(guó)防支出同比-3.0%；地方政府消費(fèi)同比放緩至2.34%，沒(méi)有受到聯(lián)邦政府停擺的拖累?？紤]到26年初除了國(guó)土安全局相關(guān)撥款陷入僵局外，其他部門(mén)停擺概率不高，同時(shí)中期選舉意味著財(cái)政支出需要在上半年進(jìn)一步發(fā)力來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，政府支出大概率會(huì)出現(xiàn)顯著的環(huán)比增長(zhǎng)。

來(lái)源 | 中國(guó)銀河宏觀

編輯 | 王茅

責(zé)編 | 蘭銀帆

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