獨(dú)立 稀缺 穿透

深蹲之后是起跳

作者：行者

編輯：時(shí)完

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

越是行業(yè)深調(diào)，越檢驗(yàn)龍頭底色，近來(lái)仙樂(lè)健康一系列舉動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

先是1月29日，公司披露2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，坦承凈利斷崖式下跌，并宣布擬對(duì)旗下個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)作一次性減值處理，計(jì)提金額高達(dá)1.95億元。緊接著1月30日公告稱，已向港交所提交上市申請(qǐng)，并同步披露申請(qǐng)材料，開(kāi)啟“A+H”征程。

業(yè)績(jī)“變臉”、業(yè)務(wù)線調(diào)整、沖擊雙平臺(tái)上市，種種大動(dòng)作共同折射出仙樂(lè)健康經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略正在發(fā)生重大變化。這家以CDMO模式著稱的全球營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案提供商，似乎走到了一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

01

費(fèi)用率、負(fù)債率雙增

赴港上市多急迫

LAOCAI

不變也不行了。細(xì)觀2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，盈利能力消弱態(tài)勢(shì)肉眼可見(jiàn)：歸母凈利預(yù)計(jì)1.01億-1.51億元，較2024年的3.25億元下降53%-69%，扣非凈利同比下滑74%-82%，為5750.28萬(wàn)-8596.67萬(wàn)元。

從支出看，費(fèi)用管控力、財(cái)務(wù)健康度有待提升。

以2025年前三季為例，公司營(yíng)業(yè)成本22.29億元，同比增長(zhǎng)6.31%。其中，銷售費(fèi)、管理費(fèi)增幅最大，前者2.73億元，同比增加17.4%，費(fèi)用率增至8.30%；后者3.53億元，同比增長(zhǎng)19%，費(fèi)用率增至10.73%。兩費(fèi)用率雙升雖體現(xiàn)了發(fā)展活力信心、卻也侵蝕了利潤(rùn)空間，反映出市場(chǎng)拓展成本增加、運(yùn)營(yíng)效率需優(yōu)化。

而一次性計(jì)提大額減值有利徹底消除隱患、改善資產(chǎn)質(zhì)量、讓企業(yè)輕裝再出發(fā)，但大大加劇了短期盈利財(cái)務(wù)壓力。

從財(cái)務(wù)面看，2023年到2025年前三季，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.61%、51.86%、53.22%，持續(xù)上升；各期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為5.22億元、6.33億元、5.39億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-8.68億元、1.11億元、-9347.88萬(wàn)元。

在此背景下，仙樂(lè)健康二次上市也是箭在弦上不得不發(fā)：一方面深化全球戰(zhàn)略布局，一方面拓展融資渠道，緩解當(dāng)下業(yè)績(jī)壓力，為后續(xù)輾轉(zhuǎn)騰挪補(bǔ)充彈藥。

02

市場(chǎng)、模式、產(chǎn)能三重壓

募資用途追問(wèn)

LAOCAI

公開(kāi)資料顯示，仙樂(lè)健康成立于1993年，專注營(yíng)養(yǎng)健康食品業(yè)務(wù)，主要服務(wù)營(yíng)養(yǎng)健康食品領(lǐng)域品牌商及零售商，產(chǎn)品包括軟膠囊、軟糖、飲品、片劑、粉劑和硬膠囊。

其中，軟膠囊和軟糖是核心產(chǎn)品，2025年前三季兩者營(yíng)收占比為48%和25.1%，合計(jì)超七成，妥妥的營(yíng)收主力。分市場(chǎng)看，38.8%收入來(lái)自中國(guó)，39.2%來(lái)自美洲，17%來(lái)自歐洲，國(guó)外占比更大。

深入分析發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)發(fā)展面臨以下風(fēng)險(xiǎn)或壓力：

一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)深調(diào)、自身成長(zhǎng)受阻，2025年前三季度仙樂(lè)健康境內(nèi)業(yè)務(wù)銷售收入12.77億元，同比下降23.12%，2024年同比下降10.28%。

對(duì)此，2025半年報(bào)解釋稱，中國(guó)市場(chǎng)2022年到2024年經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性重塑，新零售、渠道商及跨界醫(yī)藥品牌快速擴(kuò)張，傳統(tǒng)品牌承壓，驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入“品類多、迭代快”的創(chuàng)新加速期，對(duì)代工廠響應(yīng)速度、創(chuàng)新能力及柔性供應(yīng)鏈提出更高要求，形成品牌與供應(yīng)雙輪驅(qū)動(dòng)的新生態(tài)。

二是境外業(yè)務(wù)需警惕不確定性。雖然其已成收入主力、核心引擎，2023年到2025年前三季度分別占總收入的48.3%、60.6%和61.2%，營(yíng)收從2023年17億元增至2024年的25億元，2025年前三季度為20.14億元；但面臨著匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易摩擦等影響，仙樂(lè)健康坦言“公司出口業(yè)務(wù)以外幣結(jié)算為主，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)構(gòu)成一定影響，公司針對(duì)匯率波動(dòng)現(xiàn)狀，采取相應(yīng)措施對(duì)沖部分外匯風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

三是模式固有弊端。仙樂(lè)健康主要銷售模式為CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)），合作客戶包括輝瑞制藥、HTC Group Ltd、葆嬰等多個(gè)國(guó)際品牌。

誠(chéng)然，CDMO模式有利公司快速切入全球供應(yīng)鏈，依托輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，可該模式也高度依賴大客戶，易受下游經(jīng)營(yíng)變動(dòng)影響，長(zhǎng)期過(guò)重依賴還可能導(dǎo)致公司創(chuàng)新能力不足、技術(shù)壁壘薄弱，缺乏終端品牌溢價(jià)力。

四是警惕產(chǎn)能利用率不足。據(jù)財(cái)報(bào)，2023年到2025年前三季，除軟膠囊、軟糖、飲品，仙樂(lè)健康其余品類產(chǎn)能利用率均未超50%。2025年前三季，軟膠囊、軟糖、飲品、片劑、粉劑和硬膠囊六大產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為60.4%、79.7%、52.3%、40.1%、18.2%和24.7%，均未超八成。

以蛋白粉為例，仙樂(lè)健康2024年獲得國(guó)內(nèi)首張保健食品蛋白粉備案憑證和首張蛋白粉復(fù)配產(chǎn)品備案憑證，由此推出首批國(guó)產(chǎn)保健食品備案蛋白粉產(chǎn)品，外界一度飽有新曲線期待。然財(cái)報(bào)顯示其產(chǎn)能利用率逐年下滑，從2023年的27.2%降至2025年前三季度的18.2%。

值得一提的是，此番募資擬投向包括生產(chǎn)基地建立在內(nèi)的三大主要方向，是否過(guò)于樂(lè)觀了，除了產(chǎn)線升級(jí)，如何消化現(xiàn)有產(chǎn)能以及利用好新建產(chǎn)能？一旦后續(xù)去化不利，衍生風(fēng)險(xiǎn)又知多少呢？

03

擴(kuò)張、研發(fā)、減持面面觀

LAOCAI

所謂落子無(wú)悔，越是爬坡較勁時(shí)刻，越要慎之又慎，精準(zhǔn)布局。往期看，在對(duì)外擴(kuò)張、資源分配等方面，公司不乏錯(cuò)付誤判、需有所反思審視。

為快速做大做強(qiáng)，仙樂(lè)健康曾先后收購(gòu)德國(guó)公司Ayanda以及美國(guó)公司Best FormulationsPCLLC的控制權(quán)，2019年又布局軟糖劑型和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，意在完善中美歐三大生產(chǎn)基地布局，增強(qiáng)本土供應(yīng)能力。遺憾的是，BestFormulationsPCLLC并未帶來(lái)如愿結(jié)果，2023年到2025上半年分別虧損1.43億元、1.51億元、8694.4萬(wàn)元。

無(wú)奈之下只能“斷臂求生”。1月11日，仙樂(lè)健康公告，與潛在購(gòu)買方就其收購(gòu)BFPC公司100%股權(quán)事宜簽署非約束性的《關(guān)于購(gòu)買BestFormulationsPCLLC股權(quán)的意向書(shū)》，同時(shí)初步判斷Best Formulations個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)存減值風(fēng)險(xiǎn)。截至2025上半年，仙樂(lè)健康商譽(yù)賬面價(jià)值4.35億元，占公司報(bào)告期末歸屬于母公司的所有者權(quán)益比為17.05%，其中BestFormulationsPCLLC形成商譽(yù)余額2.51億元。

從內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力看，存在一定重營(yíng)銷輕研發(fā)傾向。2023年到2025前三季度，公司銷售費(fèi)分別達(dá)到2.78億元、3.53億元、2.73億元，分別同比增長(zhǎng)113.32%、27.23%、17.45%，研發(fā)費(fèi)用則僅為1.10億元、1.26億元、1.01億元，同比增長(zhǎng)36.89%、13.98%、1.91%，增速均遜于銷售費(fèi)，兩者差距不斷拉大。

正值保健品賽道結(jié)構(gòu)性深調(diào)之際，無(wú)論需求還是供給，對(duì)代工廠響應(yīng)速度、創(chuàng)新能力及柔性供應(yīng)鏈都提出了更高要求，研發(fā)投入不足算加分項(xiàng)么？

沖破成長(zhǎng)迷霧，信心比黃金更重要。2025年7月，仙樂(lè)健康公告，公司董事、副總經(jīng)理姚某民和董事楊某相繼宣布減持計(jì)劃，擬分別減持不超201.95萬(wàn)股和248.15萬(wàn)股，合計(jì)占總股本的1.47%。

盡管公告解釋稱系“個(gè)人資金需求”，卻未能平息市場(chǎng)疑慮，消息發(fā)布后首個(gè)交易日股價(jià)應(yīng)聲下跌。也是該月，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人因個(gè)人原因突然辭職，持有5.62萬(wàn)股限售股將由公司回購(gòu)注銷，此人事更迭距董事減持公告僅約半月之隔。

拉長(zhǎng)維度，2022年10月12日，實(shí)控人林培青妹妹林培、股東高峰娜分別減持仙樂(lè)健康股份224.18萬(wàn)股、224.30萬(wàn)股，減持價(jià)20.66元/股，低于兩者招股書(shū)承諾的減持價(jià)格。隨后深交所分別向林培娜、高峰發(fā)出監(jiān)管函，要求及時(shí)改正。

04

五大看點(diǎn) 重新起跳展望

LAOCAI

當(dāng)然，能躋身營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO龍頭，仙樂(lè)健康也有實(shí)力積淀、價(jià)值看點(diǎn)的一面。

首先，行業(yè)地位穩(wěn)固、先發(fā)優(yōu)勢(shì)仍不容小覷。

目前，公司業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，能為合作客戶提供包括基礎(chǔ)研究、產(chǎn)品研發(fā)、配方設(shè)計(jì)、規(guī)模化生產(chǎn)、包裝物流及市場(chǎng)營(yíng)銷支持在內(nèi)的全鏈?zhǔn)浇鉀Q方案。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，以2024年收入計(jì)，公司在全球營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO市場(chǎng)排第三，在中國(guó)市場(chǎng)排第一。其中，軟膠囊和軟糖業(yè)務(wù)分別占據(jù)全球6.0%和3.6%的市場(chǎng)份額，均位列全球第二。據(jù)招股書(shū)，截至2025年前三季，公司全球擁有184項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利107項(xiàng)，是國(guó)內(nèi)首家參與美國(guó)藥典軟糖標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的企業(yè)，已開(kāi)發(fā)出包括植物基軟膠囊、萃優(yōu)酪、益生菌晶球在內(nèi)的多種創(chuàng)新劑型。

其次，新業(yè)務(wù)漸有起色，增量盤(pán)正在搭建。

行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，要求企業(yè)能更敏銳洞察消費(fèi)者需求、并將技術(shù)轉(zhuǎn)化為綜合方案服務(wù)能力。對(duì)此，仙樂(lè)健康布局了多個(gè)前沿賽道，比如精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)與寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)。隨著項(xiàng)目逐步落地，有望帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)。

以2025年第三季為例，仙樂(lè)健康中國(guó)市場(chǎng)新消費(fèi)渠道貢獻(xiàn)超50%收入，社交電商(MCN)、私域運(yùn)營(yíng)、跨境電商及新零售成增長(zhǎng)主引擎。其中MCN/私域類客戶同比增超60%，針對(duì)年輕女性等細(xì)分人群打造的產(chǎn)品組合收入增超60%，顯示出新渠道和新業(yè)態(tài)的快速適應(yīng)力。

再者，行業(yè)前景可觀，市場(chǎng)格局利好龍頭企業(yè)。

雖然賽道深度調(diào)整，向上趨勢(shì)卻不曾改變，全球營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案仍量?jī)r(jià)齊升。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年全球市場(chǎng)規(guī)模294億美元，預(yù)計(jì)將以7.6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增至2029年的424億美元。軟糖、軟膠囊等創(chuàng)新劑型，又以高于行業(yè)2-3個(gè)百分點(diǎn)的增速成關(guān)鍵引擎。已在兩景氣賽道建立起先發(fā)優(yōu)勢(shì)的仙樂(lè)健康，有望分享成長(zhǎng)紅利。

同時(shí)，行業(yè)高度分散格局又為規(guī)模化、專業(yè)化龍頭企業(yè)提供了天然整合空間。作為全劑型覆蓋的解決方案提供商，仙樂(lè)健康同樣能夠受益。

再次，主動(dòng)減值計(jì)提有助聚焦核心業(yè)務(wù)，后續(xù)輕裝上陣。

2025年預(yù)虧，與擬處置個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊息息相關(guān)，預(yù)告顯示，公司對(duì)截至2025 年12月31日個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊涉及的存貨、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用、固定資產(chǎn)等計(jì)提資產(chǎn)減值損失，合計(jì)19,495.87萬(wàn)元。雖對(duì)仙樂(lè)健康2025年度損益表造成一次性沖擊，但不會(huì)對(duì)現(xiàn)金流造成直接影響。

更重要的是，這是公司優(yōu)化資源配置、聚焦核心業(yè)務(wù)的“主動(dòng)求變”，為未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)釋放更多空間。隨著風(fēng)險(xiǎn)出清、個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊處置完成，公司將更聚焦?fàn)I養(yǎng)健康食品解決方案主業(yè)。

最后，雙管齊下的激勵(lì)架構(gòu)為再出發(fā)打下根基。

據(jù)公司公告，本次2026年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擬授予的股票量為220.25萬(wàn)股，涉及管理人員及核心技術(shù)人員共85人。激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，為2026年至2028年?duì)I收考核目標(biāo)分別設(shè)定為不低于50.90億元、53.83億元和58.32億元。

同時(shí)還推出員工持股計(jì)劃，覆蓋董事、高級(jí)管理人員及核心關(guān)鍵人員共12人，進(jìn)一步鎖定決策層與公司長(zhǎng)期發(fā)展的利益一致性；且考核指標(biāo)更聚焦盈利質(zhì)量，2026年凈利不低于3.80億元，同比2024年增速超15%；2027年凈利潤(rùn)不低于4.50億元（或2026年和2027年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于8.30億元），同比2026年增速超15%。向外界傳遞出公司有能力修復(fù)盈利、實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)的信心。

整體看，仙樂(lè)健康已走到一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，挑戰(zhàn)與底氣并存。如何講透老故事、講好新故事、讓二次上市搏出好估值？能否如愿激勵(lì)、上下一體，防止業(yè)績(jī)“硬著陸”，找到價(jià)值躍升的下一塊新跳板？

水到絕境是飛瀑、利空出盡便是利好，2026年仙樂(lè)健康有一場(chǎng)翻身硬仗要打。