Spotify 2025 年四季報在 2 月 10 日美股盤前出爐，整體業(yè)績稍好于預(yù)期，財報前因為多種負(fù)面敘事，情緒跌到冰點，股價一路調(diào)整，因此一份 “不出錯” 的財報就足以釋放一些擔(dān)憂了。

具體來看：

1. 毛利率 “穩(wěn)軍心”：Q4 毛利率達(dá)到 33.1% 超出預(yù)期，環(huán)比提升靠漲價，同比提升更多的與捆綁套餐版稅相對較低有關(guān)。不過 Q1 指引環(huán)比略有下滑，或許開始受到新版權(quán)協(xié)議的影響，但仍然稍高于市場謹(jǐn)慎的預(yù)期。

由于版權(quán)成本率很高，毛利率變動對最終盈利能力會非常敏感。因此毛利率也一直是市場對 Spotify 最關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)，一方面體現(xiàn)的是橫向競爭力（對終端用戶提價話語權(quán)），另一方面體現(xiàn)的是縱向產(chǎn)業(yè)鏈地位（對上游的議價權(quán)）。因此 Q4 毛利率的表現(xiàn)應(yīng)該是對悲觀情緒得到一些緩解最關(guān)鍵的因素。

2. 用戶生態(tài)穩(wěn)定：Q4 平臺月活突破 7.5 億，環(huán)比凈增 3800 萬，甚至優(yōu)于前一年爆炸的用戶增幅。分地區(qū)來看，主要來自于其他地區(qū)（亞洲為主），其次則是歐洲、拉美地區(qū)，由此體現(xiàn) Spotify 上半年對產(chǎn)品功能優(yōu)化的正面拉動效果。

但北美環(huán)比負(fù)增長，結(jié)合 Sensor Tower 數(shù)據(jù)來看，主要是加拿大地區(qū)用戶流失，美國地區(qū)的增長雖然不高，但保持穩(wěn)定。

3. 匯率逆風(fēng)擾動較大：由于 Spotify 財報以歐元計價，但當(dāng)期美元相對歐元持續(xù)貶值，北美市場創(chuàng)收幾乎占到總營收的 35%，匯率損益影響占當(dāng)期收入的 5%。因此披露的 7% 連續(xù)兩個季度個位數(shù)的收入增長，剔除匯率影響后實際增速有 13%。

公司指引 Q1 收入 45 億，低于 BBG 一致預(yù)期（但與頭部機(jī)構(gòu)的最新預(yù)期差不多）。不過如果剔除匯率影響（截止目前 Q1 匯率損失會比 Q4 更大），實際表現(xiàn)增速 16% 還算不錯。

1 月美國地區(qū)已經(jīng)如期開始漲價，雖然綜合漲幅在一些積極多頭眼中還不夠，但多少能夠緩解成本上行的壓力。

4. 訂閱是頂梁柱：收入細(xì)分來看，增長主要靠付費(fèi)訂閱，廣告則仍在調(diào)整（此前負(fù)責(zé)人變動）。Q4 訂閱用戶凈增近 900 萬，雖稍低于去年同期的 1100 萬，但考慮到當(dāng)期全球大多數(shù)地區(qū)經(jīng)歷了漲價，短期難免會有用戶流失，因此這個數(shù)據(jù)已然不俗。

人均付費(fèi) ARPPU 剔除掉匯率影響，實際并非下滑，而是增長 4%，由此體現(xiàn)漲價效應(yīng)。

5. 利潤超預(yù)期：經(jīng)營利潤的 “亮眼” 主要靠經(jīng)營提效 +SBC 短期波動帶來。Q4 經(jīng)營利潤大增 47%（匯率中性下增長 53%），利潤率達(dá)到 15.5%，同比環(huán)比均有提升。

其中驅(qū)動力除了漲價外，還有經(jīng)營費(fèi)用的收縮，尤其以研發(fā)費(fèi)用較為顯著，直接同比下滑 20%。

此外就是關(guān)于與 SBC 相關(guān)的 Social charge 費(fèi)用的下滑。此前指引也多估了 0.5 億，因此導(dǎo)致實際經(jīng)營利潤 7 億，與指引的 6.2 億有相比以往更大的預(yù)期差。

6. 現(xiàn)金流穩(wěn)定：由于業(yè)務(wù)增長和投入穩(wěn)定，Q4 自由現(xiàn)金流繼續(xù)增加至 8.3 億歐元。截至 Q4 末，公司已積累現(xiàn)金 + 短期投資近 95 億歐元，環(huán)比增加 0.4 億。

四季度回購耗資 3.8 億歐元，較以往季度明顯增多。截至 11 月 3 日，今年累計回購近 8 億歐元的股票，對應(yīng)目前已經(jīng)調(diào)整到 850 億美金的市值，計算得股東回報為 1%，這個還不夠?qū)Ξ?dāng)下股價給到有力支撐。

7. 業(yè)績一覽

（下圖業(yè)績預(yù)期比較圖，海豚君摘錄了 Jefferies1 月底的業(yè)績預(yù)期，與 BBG 一致預(yù)期相比，可以看出近期資金的保守）

海豚研究觀點

近一個季度，Spotify 股價走勢非常難看，這源于多重負(fù)面敘事的疊加：

（1）北美漲價動作慢、幅度?。?/strong>在 2025 年陸續(xù)與三大 labels 簽了新協(xié)議之后，眼見今年起 Spotify 的版稅成本有所增加（Discovery Mode 對等折扣降低、高價套餐分成比例更高、最低保證金上漲等）。

因此要穩(wěn)住影響最大的毛利率，對終端漲價（尤其是對捆綁套餐漲價但保持對純音樂套餐價格不變，這樣可以減少分給 Labels 的版稅成本）是短期為數(shù)不多，可以快速見效的方法。

2025 年 Spotify 主要對歐、亞、拉美洲等地區(qū)進(jìn)行漲價，但用戶價值最大的幾個核心地區(qū)，尤其是北美地區(qū)，并沒有漲價。直到 1 月底 Spotify 才宣布對美國地區(qū)不包含 Basic 的各套餐進(jìn)行 1-2 美元的提價，綜合下來平均漲幅大約為 10%。

這個幅度似乎比積極多頭的預(yù)期要低，一方面，多頭比照過去 15%-20% 的漲幅，另一方面因為版稅成本增加綜合看也有個 5-10%，因此光提價 10% 對 Spotify 毛利率的拉升并不明顯。

（2）連續(xù)漲價短期的用戶流失：在去年 Q3 對全球多地進(jìn)行漲價后，短期用戶難免會出現(xiàn)退訂抵觸。因此對于今年美國地區(qū)的漲價（不到兩年），部分資金可能會選擇去回避這個風(fēng)險。

（3）AI 沖擊（運(yùn)營成本增加、轉(zhuǎn)化下降、競爭）：隨著多模態(tài)大模型技術(shù)的發(fā)展，Suno AI 等音樂生成工具的產(chǎn)品體驗已經(jīng)相對成熟，這無疑拉低了音樂制作的門檻，使得短期內(nèi)涌出大量供給。這對 Spotify 的影響是多方面的：

一方面，用戶在將自行制作的 AI 音樂上傳到 Spotify，增加了平臺的運(yùn)營成本、存儲成本等，同時加大了 Spotify 對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容篩選、推薦的工作，以及自身為了提高產(chǎn)品體驗，而增加投入（2025 年被管理層戰(zhàn)略定性為 “投入年”）

另一方面，AI 音樂會分散用戶的時長注意力，稀釋掉 Spotify 現(xiàn)有的版權(quán)音樂價值，從而促使用戶取消付費(fèi)選擇免費(fèi)版本（過去一年免費(fèi)版本功能顯著優(yōu)化，也會吸引低收入的邊緣用戶取消付費(fèi)）、甚至?xí)r長被遷移到 Spotify 生態(tài)外的新的平臺。

海豚君認(rèn)為，上述擔(dān)憂不無道理，至少對于 Q3 當(dāng)時還有 40x EV/EBITDA 的 Spotify 來說，確實會需要打壓估值來補(bǔ)償風(fēng)險。這是對軟件全行業(yè)的情緒打壓，雖無法精確量化業(yè)績影響，但都選擇先殺估值再說。

然而在經(jīng)歷了一個季度的預(yù)期調(diào)整后，Q4 的財報能夠看出上述擔(dān)憂至少在短期上有點過頭——平臺穩(wěn)定，漲價后的短期用戶流失很快就回來了，最終從完整季度的付費(fèi)用戶數(shù)來看并未有太多影響。

當(dāng)然我們也必須承認(rèn)，相比于更注重交互和長期運(yùn)營的游戲而言，AI 帶來的供給爆發(fā)，對傳統(tǒng)音樂和影視的競爭影響可能更大一些。

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