Spotify 2025 年四季報(bào)在 2 月 10 日美股盤前出爐，整體業(yè)績(jī)稍好于預(yù)期，財(cái)報(bào)前因?yàn)槎喾N負(fù)面敘事，情緒跌到冰點(diǎn)，股價(jià)一路調(diào)整，因此一份 “不出錯(cuò)” 的財(cái)報(bào)就足以釋放一些擔(dān)憂了。

具體來看：

1. 毛利率 “穩(wěn)軍心”：Q4 毛利率達(dá)到 33.1% 超出預(yù)期，環(huán)比提升靠漲價(jià)，同比提升更多的與捆綁套餐版稅相對(duì)較低有關(guān)。不過 Q1 指引環(huán)比略有下滑，或許開始受到新版權(quán)協(xié)議的影響，但仍然稍高于市場(chǎng)謹(jǐn)慎的預(yù)期。

由于版權(quán)成本率很高，毛利率變動(dòng)對(duì)最終盈利能力會(huì)非常敏感。因此毛利率也一直是市場(chǎng)對(duì) Spotify 最關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)，一方面體現(xiàn)的是橫向競(jìng)爭(zhēng)力（對(duì)終端用戶提價(jià)話語(yǔ)權(quán)），另一方面體現(xiàn)的是縱向產(chǎn)業(yè)鏈地位（對(duì)上游的議價(jià)權(quán)）。因此 Q4 毛利率的表現(xiàn)應(yīng)該是對(duì)悲觀情緒得到一些緩解最關(guān)鍵的因素。

2. 用戶生態(tài)穩(wěn)定：Q4 平臺(tái)月活突破 7.5 億，環(huán)比凈增 3800 萬(wàn)，甚至優(yōu)于前一年爆炸的用戶增幅。分地區(qū)來看，主要來自于其他地區(qū)（亞洲為主），其次則是歐洲、拉美地區(qū)，由此體現(xiàn) Spotify 上半年對(duì)產(chǎn)品功能優(yōu)化的正面拉動(dòng)效果。

但北美環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，結(jié)合 Sensor Tower 數(shù)據(jù)來看，主要是加拿大地區(qū)用戶流失，美國(guó)地區(qū)的增長(zhǎng)雖然不高，但保持穩(wěn)定。

3. 匯率逆風(fēng)擾動(dòng)較大：由于 Spotify 財(cái)報(bào)以歐元計(jì)價(jià)，但當(dāng)期美元相對(duì)歐元持續(xù)貶值，北美市場(chǎng)創(chuàng)收幾乎占到總營(yíng)收的 35%，匯率損益影響占當(dāng)期收入的 5%。因此披露的 7% 連續(xù)兩個(gè)季度個(gè)位數(shù)的收入增長(zhǎng)，剔除匯率影響后實(shí)際增速有 13%。

公司指引 Q1 收入 45 億，低于 BBG 一致預(yù)期（但與頭部機(jī)構(gòu)的最新預(yù)期差不多）。不過如果剔除匯率影響（截止目前 Q1 匯率損失會(huì)比 Q4 更大），實(shí)際表現(xiàn)增速 16% 還算不錯(cuò)。

1 月美國(guó)地區(qū)已經(jīng)如期開始漲價(jià)，雖然綜合漲幅在一些積極多頭眼中還不夠，但多少能夠緩解成本上行的壓力。

4. 訂閱是頂梁柱：收入細(xì)分來看，增長(zhǎng)主要靠付費(fèi)訂閱，廣告則仍在調(diào)整（此前負(fù)責(zé)人變動(dòng)）。Q4 訂閱用戶凈增近 900 萬(wàn)，雖稍低于去年同期的 1100 萬(wàn)，但考慮到當(dāng)期全球大多數(shù)地區(qū)經(jīng)歷了漲價(jià)，短期難免會(huì)有用戶流失，因此這個(gè)數(shù)據(jù)已然不俗。

人均付費(fèi) ARPPU 剔除掉匯率影響，實(shí)際并非下滑，而是增長(zhǎng) 4%，由此體現(xiàn)漲價(jià)效應(yīng)。

5. 利潤(rùn)超預(yù)期：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的 “亮眼” 主要靠經(jīng)營(yíng)提效 +SBC 短期波動(dòng)帶來。Q4 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大增 47%（匯率中性下增長(zhǎng) 53%），利潤(rùn)率達(dá)到 15.5%，同比環(huán)比均有提升。

其中驅(qū)動(dòng)力除了漲價(jià)外，還有經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的收縮，尤其以研發(fā)費(fèi)用較為顯著，直接同比下滑 20%。

此外就是關(guān)于與 SBC 相關(guān)的 Social charge 費(fèi)用的下滑。此前指引也多估了 0.5 億，因此導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 7 億，與指引的 6.2 億有相比以往更大的預(yù)期差。

6. 現(xiàn)金流穩(wěn)定：由于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和投入穩(wěn)定，Q4 自由現(xiàn)金流繼續(xù)增加至 8.3 億歐元。截至 Q4 末，公司已積累現(xiàn)金 + 短期投資近 95 億歐元，環(huán)比增加 0.4 億。

四季度回購(gòu)耗資 3.8 億歐元，較以往季度明顯增多。截至 11 月 3 日，今年累計(jì)回購(gòu)近 8 億歐元的股票，對(duì)應(yīng)目前已經(jīng)調(diào)整到 850 億美金的市值，計(jì)算得股東回報(bào)為 1%，這個(gè)還不夠?qū)Ξ?dāng)下股價(jià)給到有力支撐。

7. 業(yè)績(jī)一覽

（下圖業(yè)績(jī)預(yù)期比較圖，海豚君摘錄了 Jefferies1 月底的業(yè)績(jī)預(yù)期，與 BBG 一致預(yù)期相比，可以看出近期資金的保守）

海豚研究觀點(diǎn)

近一個(gè)季度，Spotify 股價(jià)走勢(shì)非常難看，這源于多重負(fù)面敘事的疊加：

（1）北美漲價(jià)動(dòng)作慢、幅度�。�在 2025 年陸續(xù)與三大 labels 簽了新協(xié)議之后，眼見今年起 Spotify 的版稅成本有所增加（Discovery Mode 對(duì)等折扣降低、高價(jià)套餐分成比例更高、最低保證金上漲等）。

因此要穩(wěn)住影響最大的毛利率，對(duì)終端漲價(jià)（尤其是對(duì)捆綁套餐漲價(jià)但保持對(duì)純音樂套餐價(jià)格不變，這樣可以減少分給 Labels 的版稅成本）是短期為數(shù)不多，可以快速見效的方法。

2025 年 Spotify 主要對(duì)歐、亞、拉美洲等地區(qū)進(jìn)行漲價(jià)，但用戶價(jià)值最大的幾個(gè)核心地區(qū)，尤其是北美地區(qū)，并沒有漲價(jià)。直到 1 月底 Spotify 才宣布對(duì)美國(guó)地區(qū)不包含 Basic 的各套餐進(jìn)行 1-2 美元的提價(jià)，綜合下來平均漲幅大約為 10%。

這個(gè)幅度似乎比積極多頭的預(yù)期要低，一方面，多頭比照過去 15%-20% 的漲幅，另一方面因?yàn)榘娑惓杀驹黾泳C合看也有個(gè) 5-10%，因此光提價(jià) 10% 對(duì) Spotify 毛利率的拉升并不明顯。

（2）連續(xù)漲價(jià)短期的用戶流失：在去年 Q3 對(duì)全球多地進(jìn)行漲價(jià)后，短期用戶難免會(huì)出現(xiàn)退訂抵觸。因此對(duì)于今年美國(guó)地區(qū)的漲價(jià)（不到兩年），部分資金可能會(huì)選擇去回避這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）AI 沖擊（運(yùn)營(yíng)成本增加、轉(zhuǎn)化下降、競(jìng)爭(zhēng)）：隨著多模態(tài)大模型技術(shù)的發(fā)展，Suno AI 等音樂生成工具的產(chǎn)品體驗(yàn)已經(jīng)相對(duì)成熟，這無疑拉低了音樂制作的門檻，使得短期內(nèi)涌出大量供給。這對(duì) Spotify 的影響是多方面的：

一方面，用戶在將自行制作的 AI 音樂上傳到 Spotify，增加了平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本、存儲(chǔ)成本等，同時(shí)加大了 Spotify 對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容篩選、推薦的工作，以及自身為了提高產(chǎn)品體驗(yàn)，而增加投入（2025 年被管理層戰(zhàn)略定性為 “投入年”）

另一方面，AI 音樂會(huì)分散用戶的時(shí)長(zhǎng)注意力，稀釋掉 Spotify 現(xiàn)有的版權(quán)音樂價(jià)值，從而促使用戶取消付費(fèi)選擇免費(fèi)版本（過去一年免費(fèi)版本功能顯著優(yōu)化，也會(huì)吸引低收入的邊緣用戶取消付費(fèi)）、甚至?xí)r長(zhǎng)被遷移到 Spotify 生態(tài)外的新的平臺(tái)。

海豚君認(rèn)為，上述擔(dān)憂不無道理，至少對(duì)于 Q3 當(dāng)時(shí)還有 40x EV/EBITDA 的 Spotify 來說，確實(shí)會(huì)需要打壓估值來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。這是對(duì)軟件全行業(yè)的情緒打壓，雖無法精確量化業(yè)績(jī)影響，但都選擇先殺估值再說。

然而在經(jīng)歷了一個(gè)季度的預(yù)期調(diào)整后，Q4 的財(cái)報(bào)能夠看出上述擔(dān)憂至少在短期上有點(diǎn)過頭——平臺(tái)穩(wěn)定，漲價(jià)后的短期用戶流失很快就回來了，最終從完整季度的付費(fèi)用戶數(shù)來看并未有太多影響。

當(dāng)然我們也必須承認(rèn)，相比于更注重交互和長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的游戲而言，AI 帶來的供給爆發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)音樂和影視的競(jìng)爭(zhēng)影響可能更大一些。

詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

估值何時(shí)能夠恢復(fù)到合理期望值，短期可能取決于管理層給到一個(gè) “中長(zhǎng)期利潤(rùn)率持續(xù)改善” 的指引信心。更具體來說，也就是如何在保證生態(tài)良好的情況下，平衡好 “漲價(jià)” 與 “版權(quán)和運(yùn)營(yíng)成本增加” 各自的影響，這其中包含了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等更深層次的判斷。

以下為詳細(xì)圖表

一、平臺(tái)生態(tài)健康

去年四季度用戶指標(biāo)表現(xiàn)不錯(cuò)，月活凈增 3800 萬(wàn)達(dá)到 7.51 億用戶，其中其他地區(qū)（亞洲為主）在本季度的增長(zhǎng)依舊最高，但歐洲、拉美實(shí)際也不俗。北美則因?yàn)榧幽么蟮貐^(qū)環(huán)比下滑，或許與加拿大的流媒體稅有一定關(guān)聯(lián)。

當(dāng)期付費(fèi)訂閱用戶凈增 900 萬(wàn)，在全球大部分地區(qū)開始受 Q3 漲價(jià)的影響下，還能有這個(gè)增幅，實(shí)則是有點(diǎn)超預(yù)期的。

針對(duì)今年一季度指引——月活凈增 800 萬(wàn)，訂閱用戶凈增 400 萬(wàn)，隱含用戶規(guī)模正常滲透、擴(kuò)張的趨勢(shì)，并未因當(dāng)期獲客明顯，而減弱增長(zhǎng)勢(shì)頭。

二、剔除匯率影響，內(nèi)生增長(zhǎng)不差

四季度收入增長(zhǎng) 7%，匯率逆風(fēng)影響 6ppt，相比三季度影響更大了一些。其中訂閱收入增速 8%，不變匯率下增速 14%；廣告同比下滑 5%，不變匯率下增長(zhǎng) 4%，雖仍然處于調(diào)整過程中，但勢(shì)頭有所回暖。

管理層指引今年一季度收入 45 億歐元，增速 9.2%，預(yù)計(jì) Q1 仍然有較大的匯率逆風(fēng)，剔除匯率看指引增速為 16%。

四季度公司對(duì)英國(guó)、瑞士、土耳其進(jìn)行了漲價(jià)，而今年一月中旬又如期宣布了對(duì)美國(guó)地區(qū)漲價(jià)（仿照澳大利亞地區(qū)，保持基本套餐價(jià)格不變，提高捆綁套餐價(jià)格，這樣有利于減少漲價(jià)部分給到頭部 Labels 的分成），這些高購(gòu)買力地區(qū)的漲價(jià)被視為核心驅(qū)動(dòng)力。

三、毛利率擔(dān)憂緩解，研發(fā)提效明顯

四季度盈利超預(yù)期，其中毛利率的穩(wěn)定提升和超預(yù)期的經(jīng)營(yíng)提效、股價(jià)縮水帶來的 SBC 及相關(guān)的社會(huì)福利費(fèi) Social charge 下降，使得最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相比以往與指引的預(yù)期差更大。

但實(shí)際上，去年 Spotify 對(duì)產(chǎn)品的功能體驗(yàn)優(yōu)化做了不少工作，比如：

在特定的歌單（如 Daily Mix 或編輯推薦歌單）中，允許免費(fèi)用戶無限次跳過或點(diǎn)播特定歌曲，而不再?gòu)?qiáng)制全盤隨機(jī)；向部分市場(chǎng)的免費(fèi)用戶開放了歌詞顯示（Lyrics）和視頻播客（Video Podcasts）功能；以及優(yōu)化算法，使得免費(fèi)版本的推薦體驗(yàn)看齊付費(fèi)版本。

因此這恰恰體現(xiàn)了傳統(tǒng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，規(guī)�；�(yīng)對(duì)盈利能力的拉動(dòng)效果。對(duì)于 Spotify 來說，可能尤為明顯，對(duì)比更大頭但無法規(guī)�；陌鏅�(quán)成本，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上的支出顯得更加收縮自如。

<此處結(jié)束>

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