凱德商業(yè)不動產(chǎn)REITs“雙響炮”

撰文 | 羅嘉欣、朱雅潔

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 除特別標(biāo)注，來自項目官方

“資管狠人”凱德，搭上了中國商業(yè)不動產(chǎn)REITs首班車。

近日，上海證券交易所披露了《華夏凱德封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金招募說明書》，標(biāo)志著又一單聚焦優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)的公募REITs項目將進入發(fā)行階段。

從招股說明書披露的核心信息來看，凱德此次申報的商業(yè)不動產(chǎn)REITs，底層資產(chǎn)清一色為硬通貨——深圳來福士商業(yè)綜合體坐鎮(zhèn)南山核心商圈，集購物中心、寫字樓、服務(wù)式公寓于一體，流量與收益雙向領(lǐng)跑；凱德廣場·涪城深耕當(dāng)?shù)爻?8年，出租率穩(wěn)居98.23%的高位，現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健，兩大項目形成“高能級標(biāo)桿+二線壓艙石”的黃金組合。

該基金預(yù)計募集規(guī)模40.52億元，兩大項目合計估值達(dá)50.42億元。其中，深圳來福士綜合項目占總估值76%以上，來福士購物中心則撐起整個REIT資產(chǎn)包“半壁江山”。而位于非一線城市的綿陽凱德廣場·涪城估值11.92億元，實力亦不容小覷。

這并非凱德在中國公募REITs賽道的首次驚艷亮相，早在2025年9月，其發(fā)起的國內(nèi)首單外資商業(yè)REITs——華夏凱德商業(yè)REIT，便以引爆市場的姿態(tài)成功上市，公眾投資者認(rèn)購倍數(shù)飆升至535.2倍，熱度刷新消費REITs歷史紀(jì)錄。

從消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs到商業(yè)不動產(chǎn)REITs，凱德的出擊節(jié)奏“準(zhǔn)”且“穩(wěn)”。準(zhǔn)，來自于其對政策風(fēng)口的精準(zhǔn)把控，提前布局、順勢而為。穩(wěn)，則是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與成熟運營筑起的堅實底氣，更是其敢于“狠”搶先機的核心資本。

疊加此前發(fā)行REITs所涵蓋的廣州凱德廣場·云尚、長沙凱德廣場·雨花亭等優(yōu)質(zhì)項目，凱德已構(gòu)建起覆蓋一線與二線城市、運營成熟、抗風(fēng)險能力拉滿的REITs資產(chǎn)矩陣，且未來還有想象。

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估值38.5億的深圳來福士，

資產(chǎn)底色幾何？

在公募REITs的投資邏輯中，底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性是估值的核心基礎(chǔ)。作為一線城市核心商圈的成熟項目，深圳來福士被賦予“壓艙石”角色。

01

資產(chǎn)基本面：一線城市核心地段物業(yè)

要理解深圳來福士的估值邏輯，不能只看租金，而要看它所占據(jù)的城市坐標(biāo)。

• 南山核心區(qū)不可復(fù)制的區(qū)位卡位；

• 公園融合帶來的差異化場景優(yōu)勢；

• 雙地鐵上蓋的獲客優(yōu)勢。

項目所在的深圳南山區(qū)南油片區(qū)，東鄰南海大道，南臨登良路。卡位深圳最具經(jīng)濟活力的“黃金三角”，東接后�？偛炕兀鬟B前海自貿(mào)區(qū)，北靠科技園——騰訊、大疆、中興等科技巨頭聚集地，這里也是深圳人均可支配收入最高的區(qū)域之一。

此外，項目緊鄰9萬㎡的南山市政公園——南油公園，自然景觀與商業(yè)空間的融合。同時項目地下B1層與雙地鐵（9號線與12號線）樞紐無縫銜接交匯，獲客成本低于周邊競品。

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抗周期密碼：多業(yè)態(tài)協(xié)同，現(xiàn)金流“穩(wěn)如磐石”

深圳來福士綜合體于2017年正式開業(yè)，目前已進入穩(wěn)定運營期。據(jù)招募說明書，截至2025年9月，各業(yè)態(tài)出租率保持高位，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，抗風(fēng)險能力增強。

2022年到2025年1-9月份，深圳來福士營收分別為2.801億元、2.804億元、2.97億元、2.253億元。其中，租金收入穩(wěn)定在57%左右，構(gòu)成收益基本盤；非租金收入（物業(yè)+公寓+其他）合計占比超40%，且呈逐年上升趨勢。

這種多元化的收入結(jié)構(gòu)，使得項目在零售市場承壓時，能通過公寓和物業(yè)收入托底；當(dāng)消費回暖時，又能通過抽成租金和多種經(jīng)營快速放大收益，有效降低了收入波動性。

再看衡量商業(yè)地產(chǎn)運營效率的核心指標(biāo)——毛利率，招募說明書顯示，2022年至2025年1-9月，深圳來福士整體毛利率從33.95%起步，經(jīng)歷2023年短暫回調(diào)后，連續(xù)兩年回升，2025年已達(dá)37.60%，在國內(nèi)持有型商業(yè)中處于領(lǐng)先水平。

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估值25.53億的“現(xiàn)金牛引擎”，購物中心強在哪？

作為整個綜合體的核心，深圳來福士購物中心估值25.53億元，占項目總估值的66.3%，其運營質(zhì)量直接決定了REIT的分紅能力。

營收穩(wěn)健增長，成本持續(xù)優(yōu)化

從營收規(guī)�？�，深圳來福士購物中心已步入成熟穩(wěn)定期。

2022-2024年營業(yè)收入從1.69億元穩(wěn)步增長至1.81億元，年均復(fù)合增長率達(dá)3.5%。2025年1-9月，商場營收達(dá)1.34億元，是2024年全年的74%，延續(xù)了穩(wěn)定增長態(tài)勢。

值得一提的是，商場物業(yè)管理、推廣服務(wù)、場地租賃等非租金收入占比近30%，且推廣費收入連續(xù)兩年突破500萬元，既體現(xiàn)了凱德集團作為國際資管方的精細(xì)化運營能力，也凸顯了合作方對購物中心營銷能力的認(rèn)可。

營收穩(wěn)步增長的同時，深圳來福士購物中心通過精益化成本管理實現(xiàn)了盈利能力的持續(xù)提升。2022-2025年（1-9月）運營成本從6594.46萬元逐年優(yōu)化至3948.60萬元，年均復(fù)合下降率達(dá)12.3%。

多維指標(biāo)的持續(xù)優(yōu)化，深圳來福士購物的核心盈利指標(biāo)持續(xù)向好。

• NOI（運營凈收益）穩(wěn)健增長：2022-2024年分別達(dá)到1.02億元、1.11億元、1.21億元，年均復(fù)合增長率達(dá)8.9%，展現(xiàn)了強勁的內(nèi)生增長動力。

• NOI Margin（凈收益率）持續(xù)突破：從2022年的60.87%攀升至2024年的67.31%，2025年1-9月更是超過70%，這一指標(biāo)不僅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，更證明了其在收入增長與成本管控之間的精妙平衡。

出租率、銷售額逐步向上，客流居深圳存量商場前10%陣營

歷史出租率來看，深圳來福士購物中心成逐年上升至態(tài)勢。2022年至2025年1-9月平均出租率分別為91.58%、95.01%、98.31%、95.71%，居全城同檔次mall上游水平。

銷售額表現(xiàn)上，2022-2024年深圳來福士購物中心分別達(dá)6.8億元、8.6億元、9.7億元。2025年1-9月銷售額6.78億元，日均客流5.08萬人次。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)來看，得益于雙地鐵無縫接駁，項目客流表現(xiàn)整體居于深圳存量商場前10%之列。

盡管月租金坪效從2022年的287.2元/㎡小幅回落至2025年1–9月的253.55元/㎡，但同期月銷售坪效卻顯著提升，由1624.37元/㎡增至1998.89元/㎡�！白饨鸾�、銷售升”的背離走勢，恰反映出項目租賃策略的主動優(yōu)化——通過適度讓利租金，激發(fā)商戶經(jīng)營活力，從而帶動整體銷售額增長。

此變化亦反映在租售比同步進入健康區(qū)間。2024年到2025年1-9月，深圳來福士購物中心租售比穩(wěn)定在17%左右，居商業(yè)地產(chǎn)普遍認(rèn)可的合理區(qū)間高位（10%–20%），反映出其租金定價策略與商戶經(jīng)營能力之間達(dá)到了較好的平衡。

擺脫“主力店依賴癥”，強化餐飲、社交業(yè)態(tài)布局

據(jù)招募說明書，深圳來福士目前簽約租戶216家，租戶策略呈現(xiàn)明顯的“弱化主力店，強化專門店”特征。

項目主力店面積僅占14.25%，前十名租戶合計固定租金貢獻(xiàn)僅14.6%，最大單一租戶租金貢獻(xiàn)占比不足1.85%。這意味著什么？沒有“大客戶依賴癥”。即使某家主力店退場，對整體現(xiàn)金流的影響較小。

此租戶結(jié)構(gòu)之下，項目85.75%的面積由餐飲、咖啡、美妝、生活方式等多元業(yè)態(tài)品牌構(gòu)成，租約多為2-3年，靈活可調(diào)。

具體看，商場經(jīng)營樓層為B1至L5層，餐飲（36.3%）與文娛配套（33.5%）合計占比近70%，構(gòu)建起以“體驗+社交”為核心的消費場景。零售僅占26.6%，且聚焦生活方式、潮玩IP等高粘性品類。

這一策略高度契合南油商圈的突圍邏輯，在后海、深圳灣新興商圈虹吸高端消費的背景下，來福士選擇用高頻次、強目的性的體驗消費守住基本盤。

但盡管基本面扎實，但深圳來福士商場亦非高枕無憂。

一方面，區(qū)域格局有變，后海-深圳灣“虹吸效應(yīng)”加劇。

贏商大數(shù)據(jù)顯示，過去三年南山區(qū)消費格局正經(jīng)歷深刻變革——傳統(tǒng)南油、南頭商圈的消費力持續(xù)向后海-深圳灣板塊遷移，形成了以深圳灣萬象城等為代表的高端商業(yè)集群，對中高端客群形成強力吸附。

相比之下，深圳來福士仍以大眾時尚、家庭消費為主，在品牌能級上存在代差。如何在差異化定位上發(fā)揮自身商業(yè)特色，是長期運營中需要持續(xù)探索的課題。

另一方面，2026–2027年將是項目租金再定價的關(guān)鍵窗口。

據(jù)招募書披露，深圳來福士購物中心接下來2年合計66.89%的面積租約將到期，意味著迎來大規(guī)模招調(diào)，是機遇也挑戰(zhàn)。不僅考驗團隊的品牌資源整合能力，更需平衡如何在維持現(xiàn)有租金水平的同時，引入更具競爭力的品牌組合。B1層原超市壓縮后的空間改造、L4影院升級等工程，也帶來短期不確定性。能否借機引入更具話題性和引流能力的新業(yè)態(tài)，將成為下一階段成敗的關(guān)鍵。

綜上，深圳來福士區(qū)位稀缺、結(jié)構(gòu)多元、運營精細(xì)、現(xiàn)金流穩(wěn)健，配得上“壓艙石”的角色定位。但商業(yè)地產(chǎn)沒有永恒的護城河，在商圈重構(gòu)、消費分化的時代，“穩(wěn)”只是起點，“進”才是生存法則。

02

凱德廣場·涪城，

憑啥成西南下沉市場首個商業(yè)REITs項目？

凱德廣場·涪城，西南區(qū)域下沉市場的首支商業(yè)不動產(chǎn)REITs，為西南區(qū)域廣大優(yōu)質(zhì)的下沉市場存量商業(yè)提供了一個公開、透明的資本化定價參照。

01

綿陽飲下頭啖湯，背后是凱德與城共生19年

綿陽，四川第二大城市，擁有“中國科技城”戰(zhàn)略定位，是西部重要的國防軍工和科研生產(chǎn)基地。地處成都、重慶、西安“西三角”腹心地帶，擁有鐵路、高速公路、機 場（綿陽南郊機場）構(gòu)成的立體交通網(wǎng)絡(luò)，是川西北交通樞紐，輻射川北及陜甘部分區(qū)域， 區(qū)位優(yōu)勢顯著。

近年，綿陽GDP與社會消費品零售總額穩(wěn)定增長，居民消費能力和意愿逐年激活。2025年，綿陽GDP為4600.66億元，位全省第二，僅次于成都。 同時，穩(wěn)定的CPI水平、不斷優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和持續(xù)的政策支持，將進一步鞏固其“川西北中心城市”地位。

凱德廣場·涪城所在的涪城區(qū)，是綿陽的主城區(qū)與核心引擎，該區(qū)在2025年度全國綜合實力百強區(qū)中位列第52名，經(jīng)濟密度與消費潛力突出。

據(jù)了解，凱德廣場·涪城一期于2007年2月開業(yè)，是綿陽歷史上第一家購物中心；二期于2014年12月開業(yè)。項目總建筑面積約13萬平方米，可租賃面積超過6萬平方米，并配備800余個停車位。

項目地處的臨園路-人民公園商圈，是綿陽商業(yè)密度最高、客群最成熟的傳統(tǒng)核心商圈，毗鄰公交樞紐，距綿陽火車站約2.5公里，距南郊機場約6.9公里，交通通達(dá)性極佳。項目周邊3公里范圍內(nèi)，優(yōu)質(zhì)寫字樓、成熟住宅區(qū)與完備的公共配套設(shè)施密集，形成了穩(wěn)定且龐大的高價值客群基礎(chǔ)。

商圈內(nèi)聚集了茂業(yè)百貨、百盛購物中心、新世界百貨等傳統(tǒng)商業(yè)體，以及成綿路步行街、馬家巷特色小吃街等商業(yè)街，形成“多中心、多層次”的商業(yè)格局，商業(yè)資源豐富度高， 消費選擇多元化。

19年的持續(xù)運營，凱德深度融入綿陽的城市肌理，構(gòu)成了其難以被復(fù)制的客戶基礎(chǔ)與市場認(rèn)知度。客流表現(xiàn)看，凱德廣場·涪城近年來呈持續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢，客流量已位居綿陽商場的前9%行列。

02

“規(guī)�；瘍�(yōu)勢+ 多元場景”，托起了上揚的業(yè)績增長曲線

激烈的商業(yè)競爭中，凱德廣場·涪城交出了一份令人信服的答卷，這也是其能成為區(qū)域市場REITs破冰者的核心底氣。而這背后離不開其大體量的規(guī)模優(yōu)勢，以及持續(xù)的品牌與場景運營，構(gòu)筑了鮮明的護城河。

穩(wěn)建上揚的增長曲線，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異

據(jù)招募說明書，項目2022年至去年9月的盈利持續(xù)增長，現(xiàn)金流強勁。

近三年及一期（2022-2025年9月），營業(yè)收入保持穩(wěn)定，分別為1.05億元、1.12億元和9114.32萬元。凈利潤增長曲線陡升，從2099.90萬元持續(xù)攀升至3583.38萬元（2024年），2025年前三季度已達(dá)3144.52萬元，展現(xiàn)出強大的盈利提升能力。

此外，核心盈利指標(biāo)（EBITDA與NOI）表現(xiàn)亮眼，運營凈收益（NOI）扣除資本性支出后，從6016.56萬元增長至8226.42萬元（2024年），對應(yīng)的NOI Margin從57.08%顯著提升至72.25%，反映出卓越的運營效率和成本控制能力。

細(xì)看各大運營指標(biāo)健康，有以下看點：

• 出租率與收繳率雙高：自2022年以來，期末時點出租率始終保持在98%以上，平均出租率更是從96.96%穩(wěn)步提升至99.13%。租金收繳率連續(xù)多年接近100%，這近乎完美的指標(biāo)組合，證明了其租戶質(zhì)量之高和現(xiàn)金流之穩(wěn)定。

• 坪效與客流齊升：月租金坪效從140元/平方米提升至154元/平方米，月銷售坪效從1077元/平方米躍升至1246元/平方米。同期，日均客流量從2.79萬人次增長至3.43萬人次。這一“價量齊升”的局面，直觀體現(xiàn)了項目商業(yè)活力的增強和市場吸引力的鞏固。

• 租售比健康：始終維持在12.7%-13.2%的合理區(qū)間，表明租金增長與商戶經(jīng)營業(yè)績形成了良性互動，有利于商業(yè)生態(tài)的長期穩(wěn)定。

• 持續(xù)煥新能力：近三年及一期，項目整體新簽率達(dá)到28.54%，新簽合同加權(quán)平均年限為2.5年，且長于續(xù)簽期限。這顯示出項目對新興品牌仍具備強大吸引力，并為持續(xù)的業(yè)態(tài)調(diào)整、品牌升級預(yù)留了空間，保證了資產(chǎn)未來的成長性與競爭力。

“規(guī)�；瘍�(yōu)勢+ 多元場景”，形成高壁壘護城河

憑借一期+二期連通后的規(guī)模優(yōu)勢、業(yè)態(tài)互補性 （涵蓋超市、影院、兒童教育、特色餐飲）及公交樞紐便利性，凱德廣場·涪城成為綿陽城中心最大純商業(yè)體驗式購物中心、時尚家庭聚集地，在核心商圈中形成差異化競爭力，能夠滿足消費者“購物+社交+親子+休閑”的一站式綜合消費需求，并具備持續(xù)導(dǎo)入新品牌、新場景的空間基礎(chǔ)，在其目標(biāo)客群“年輕客群+品質(zhì)家庭”中知名度和受歡迎度雙高。

自運營以來，項目持續(xù)打造城市首店、首展及多元社交場景，引進超50家獨家或首店品牌。2025年新增多家區(qū)域及城市首店，其中近20家品牌年銷售額超千萬，形成強大的首發(fā)經(jīng)濟標(biāo)桿效應(yīng)。同時，通過打造“花開會仙享街”主題街區(qū)及“會仙里”美食街區(qū)等差異化消費場景，并強化兒童教育、特色餐飲等優(yōu)勢品類，成功鞏固了其作為城市級一站式體驗中心的地位。

當(dāng)然，在取得上述亮眼成績的同時，也應(yīng)客觀看到，項目在長期的運營過程中也積累了一些可供優(yōu)化的空間，這恰恰是其未來持續(xù)煥新的潛力所在。

截至2025年9月30日，凱德廣場·涪城的租戶業(yè)態(tài)主要由文娛及配套、零售、餐飲及其他構(gòu)成。其中，文娛及配套業(yè)態(tài)租賃面積占比最高，達(dá)43.41%；零售與餐飲分別占33.81%和18.48%。從結(jié)構(gòu)上看，項目已明顯向體驗類業(yè)態(tài)傾斜，隨著“強體驗、重社交”的消費趨勢進一步優(yōu)化，項目仍可持續(xù)提升各業(yè)態(tài)間的互動與協(xié)同效應(yīng)。

此外，建筑外立面的視覺形象相對傳統(tǒng)，與當(dāng)代商業(yè)空間的審美趨勢存在差距。若能結(jié)合客群偏好與市場動向，系統(tǒng)推進業(yè)態(tài)組合與建筑形象的升級，將有力提升項目的整體吸引力與品牌辨識度，為長期發(fā)展注入新動能。

以上可知，凱德廣場·涪城REIT的上市，證明位于核心區(qū)位、運營成熟的非一線城市有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同樣能產(chǎn)生穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流，其為同類資產(chǎn)提供了可驗證的估值范例，具有重要的市場示范意義。其后續(xù)表現(xiàn)，將持續(xù)影響資本市場對下沉市場商業(yè)地產(chǎn)的價值認(rèn)知。

從一線深圳到非一線綿陽，凱德用實踐在證明著：REITs時代，投資者不再為鋼筋水泥買單，市場對于“真正好資產(chǎn)”已經(jīng)有了更深刻的認(rèn)知。投資者更愿意為可持續(xù)的經(jīng)營能力、稀缺的區(qū)位價值與精細(xì)化的資產(chǎn)管理付費。

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