2026年初，日本政壇迎來了一場被部分媒體稱為“歷史性勝利”的選舉——執(zhí)政的自民黨在眾議院單獨斬獲超過三分之二的議席。領(lǐng)導(dǎo)這場勝利的高市早苗，被視為將開啟一個“強勢政府”時代。市場迅速作出反應(yīng)：股市亢奮，日元承壓，長期國債收益率攀升至歷史高位。一場涉及大規(guī)模擴張性財政、非常規(guī)財源籌措與空前債務(wù)負擔的經(jīng)濟戰(zhàn)略，正緩緩拉開帷幕。然而，在這看似暢通無阻的政治前景背后，是一場關(guān)乎日本經(jīng)濟命運的高風險豪賭。高市政權(quán)試圖同時實現(xiàn)財政擴張刺激增長、穩(wěn)定甚至降低天量債務(wù)負擔、以及維持日元匯率基本穩(wěn)定這三個目標，構(gòu)成了一個在經(jīng)濟理論上近乎“不可能三角”的艱難挑戰(zhàn)。復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受鳳凰財經(jīng)日報邀約，對相關(guān)問題進行解讀。以下內(nèi)容由發(fā)展研究院根據(jù)采訪內(nèi)容及孫教授增補內(nèi)容編輯而成，供讀者參考。您也可以點擊原文閱讀查看相關(guān)視頻。

01

擴張性財政：

政治必然性與財政脆弱性的激烈碰撞

高市早苗的經(jīng)濟策略核心，被明確概括為“負責任的積極財政”。這實質(zhì)上是對“安倍經(jīng)濟學(xué)”中“寬財政+寬貨幣”框架的延續(xù)與激進升級。其政策組合拳明確且強硬：暫停征收食品消費稅、擴大產(chǎn)業(yè)補貼、并將防衛(wèi)開支提升至GDP的2%。在通脹壓力持續(xù)（2025年核心CPI約3.3%）而經(jīng)濟增長疲軟（2025年GDP增速僅1.2%）的背景下，擴張性政策被賦予了“穩(wěn)增長、穩(wěn)民生”的政治使命。憑借壓倒性議會優(yōu)勢，政策推行的政治阻力看似已掃清。

圖源：新華網(wǎng)

然而，政治上的“板上釘釘”不等于經(jīng)濟上的“水到渠成”。日本財政的脆弱性構(gòu)成了擴張政策的剛性約束。根據(jù)2025年9月數(shù)據(jù)，日本公共債務(wù)與GDP之比已達驚人的263%，為全球發(fā)達經(jīng)濟體之最。更嚴峻的是，隨著長期國債收益率升至1.83%（2026年2月數(shù)據(jù)），國債利息支出已吞噬近四分之一的一般財政預(yù)算。這意味著，每支出4日元，就有1日元用于償還債務(wù)本息。擴張性政策若進一步推高市場利率，利息負擔的“滾雪球”效應(yīng)將可能使財政本身陷入不可持續(xù)的惡性循環(huán)。

因此，所謂“大規(guī)模擴張性政策已板上釘釘”的論斷，僅看到了政治表象。其真實落地程度，將嚴峻受制于一個根本性問題：錢從何來？ 高市承諾“不發(fā)行新債”來暫停食品消費稅（此舉每年造成約5萬億日元稅收缺口），迫使市場尋找非常規(guī)答案，其中最引人矚目也最危險的選項，便是動用國家外匯儲備的“盈余”。

02

外匯儲備的誘惑與陷阱：

短期解藥與長期毒藥

截至2026年1月，日本擁有約1.39萬億美元的外匯儲備，其“外匯資金特別會計”賬戶在2024年度因日元貶值產(chǎn)生了約5.4萬億日元的匯兌收益“盈余”。這看似是一筆可觀的“意外之財”，足以覆蓋暫停食品消費稅一年的缺口。從短期政治收益看，動用這筆盈余，既能兌現(xiàn)“不發(fā)新債”的承諾，又能為財政提供緩沖，甚至可能通過降低食品價格部分對沖輸入性通脹。

然而，這一選項在經(jīng)濟學(xué)和金融市場上，無異于飲鴆止渴。外匯儲備的核心功能是保障國際支付能力和維護匯率穩(wěn)定，是國家金融安全的“防火墻”和干預(yù)市場的“彈藥庫”。2022年，當日元對美元匯率暴跌至151附近時，日本當局正是動用外儲進行了三次大規(guī)模干預(yù)，才暫時遏制了無序貶值。當前，美元兌日元匯率已再度逼近158的關(guān)鍵心理關(guān)口（2026年2月9日報157.95），市場神經(jīng)緊繃。此時若將外儲盈余挪用于財政開支，等于向市場明確傳遞兩個危險信號：第一，政府財政手段已近枯竭，不得不動用“救命錢”；第二，未來干預(yù)匯市的能力和意愿將被削弱。

其連鎖反應(yīng)將是災(zāi)難性的。首先，日元信用將遭受重創(chuàng)。國際投資者會將此視為財政紀律崩潰的標志，加劇對日本主權(quán)信用的擔憂，可能導(dǎo)致資本加速外流。其次，為填補財政缺口而拋售外儲中的美元資產(chǎn)（如美債），可能引發(fā)全球債市波動，反過來損害日本自身持有的資產(chǎn)價值。最后，這本質(zhì)上是不可持續(xù)的財源。外匯儲備盈余高度依賴匯率波動，具有極大的偶發(fā)性和不確定性，無法作為穩(wěn)定的財政基礎(chǔ)。用偶發(fā)性的匯兌收益來支付經(jīng)常性的財政支出，是典型的財政管理短視行為，將嚴重損害國家的長期信譽和市場信心。

圖源：攝圖網(wǎng)

03

日元的未來：

在政策夾縫中尋找底線

高市政權(quán)“寬財政+慢加息”的政策組合，對日元構(gòu)成了明確的利空。美日貨幣政策的分化是核心驅(qū)動力：美聯(lián)儲利率維持在高位（5.25%-5.5%），而日本央行即便開啟加息周期，步伐也相對緩慢（政策利率0.75%）。巨大的利差持續(xù)鼓勵套利交易，即借入低息日元，兌換成美元投資于高息資產(chǎn)，這形成了日元持續(xù)的賣壓。

如果疊加動用外儲盈余的財政操作，日元的短期下行壓力將急劇放大。市場對政府干預(yù)能力的懷疑，會鼓勵投機資本更激進地測試日本當局的底線。歷史經(jīng)驗表明，160的關(guān)口是日本財務(wù)省的重要心理防線和市場干預(yù)的潛在觸發(fā)點。一旦突破，可能引發(fā)更劇烈的單向貶值預(yù)期和資本外逃。

然而，日元的貶值也并非無底洞。它本身會形成兩種反向制衡力量。一是輸入性通脹壓力。日元過度貶值將大幅推高能源、食品等進口成本，加劇國內(nèi)通脹，這可能反過來“倒逼”日本央行采取更激進的加息行動以穩(wěn)定物價，從而收窄利差。二是當局的干預(yù)決心。維護日元匯率穩(wěn)定關(guān)乎國家經(jīng)濟安全和社會穩(wěn)定，日本擁有全球第二大的外匯儲備，其干預(yù)能力不容小覷。當市場形成單邊貶值預(yù)期時，果斷且有力的干預(yù)往往能取得短期顯著效果。因此，日元的未來將在這兩股力量——市場基于政策組合的做空動力，與央行基于通脹和金融穩(wěn)定的干預(yù)動力——的反復(fù)拉鋸中艱難尋底。

04

債務(wù)/GDP之困：

一場以增長為賭注的生死競速

高市政權(quán)最具雄心的宣言，是“在推行積極財政的同時，努力降低債務(wù)占GDP比重”。從數(shù)學(xué)公式上看，降低債務(wù)/GDP比重的唯一路徑，是確保名義GDP的增長率持續(xù)超過債務(wù)余額的增長率。然而，當前日本的現(xiàn)實與這一目標背道而馳。

一方面，擴張性政策本身就在推高債務(wù)基數(shù)。暫停消費稅、增加防衛(wèi)和刺激計劃開支，導(dǎo)致2026財年預(yù)算高達122.3萬億日元，需新發(fā)債29.6萬億日元。另一方面，日本經(jīng)濟的增長引擎卻動力不足。老齡化率超過28%，社保支出已占預(yù)算三分之一并持續(xù)攀升，擠壓了生產(chǎn)性投資空間。2025年名義GDP增速約為4.5%（其中3.3%為通脹貢獻），而債務(wù)與利息的復(fù)合增速估計在6-7%之間。分母（GDP）的增速跑不過分子（債務(wù)）的增速，債務(wù)比率自然難以降低。

圖源：攝圖網(wǎng)

實現(xiàn)降低債務(wù)比重的目標，需要一場近乎完美的“條件性共振”：首先，必須實現(xiàn)持續(xù)的超預(yù)期名義GDP增長（例如實際增長2%以上疊加適度通脹），通過做大分母來稀釋債務(wù)。其次，必須在未來某個時點進行痛苦的結(jié)構(gòu)性財政改革，例如恢復(fù)被暫停的消費稅、開辟數(shù)字稅等新稅源，并堅決壓縮非核心支出。最后，需要貨幣政策的精密配合，在抑制通脹和避免過度推高債務(wù)成本之間找到脆弱的平衡。

這無疑是一場“高風險、高難度的政策豪賭”。成功的關(guān)鍵不在于擴張性支出的規(guī)模，而在于這些支出能否真正帶來生產(chǎn)率的革命性提升和經(jīng)濟增長范式的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。如果巨額資金僅僅流向了缺乏效率的補貼、剛性攀升的社?；蛭茨苄纬杉夹g(shù)優(yōu)勢的防務(wù)開支，而未能激發(fā)民間投資活力、培育出領(lǐng)先的新興產(chǎn)業(yè)，那么這場豪賭的結(jié)局，很可能是在短暫的刺激之后，留下一個債務(wù)更高、增長潛力更弱、貨幣更不穩(wěn)定的日本經(jīng)濟。

05

結(jié)論：

超越“三角”的突圍之路

高市早苗政權(quán)面臨的“擴張、債務(wù)與匯率穩(wěn)定”不可能三角，深刻揭示了日本經(jīng)濟深層的結(jié)構(gòu)性困境：在人口老齡化、需求長期疲軟、產(chǎn)業(yè)面臨激烈國際競爭的背景下，傳統(tǒng)的宏觀政策工具箱已顯得捉襟見肘。

單純的財政擴張，若無結(jié)構(gòu)性改革配合，終將撞上債務(wù)高墻；試圖挪用外儲等非常規(guī)手段，則會動搖金融穩(wěn)定的根基；而忽視匯率的過度貶值，則會侵蝕國民財富并引發(fā)社會問題。因此，日本經(jīng)濟的真正出路，或許在于跳出這個宏觀管理的“三角”框架，將政策焦點更深地轉(zhuǎn)向供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性革命。

這包括但不限于：徹底改革僵化的勞動力市場，充分釋放女性和高齡人口的潛力；打破行業(yè)壁壘，激勵真正的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，特別是在綠色能源、人工智能、生物技術(shù)等決定未來的領(lǐng)域；推動痛苦的財政和社保體系改革，確保公共資源的配置效率。唯有通過提高全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)高質(zhì)量的經(jīng)濟增長，才能從根本上增加稅基、穩(wěn)定債務(wù)、并增強日元的內(nèi)在價值。

高市政權(quán)的經(jīng)濟戰(zhàn)略，既是一個時代的產(chǎn)物，也將在未來數(shù)年定義這個時代。它是一場被政治勝利所催化的宏大實驗，其結(jié)局將不僅關(guān)乎日本一國的榮衰，也將為所有面臨類似老齡化和債務(wù)困境的發(fā)達經(jīng)濟體提供至關(guān)重要的鏡鑒。是成功突圍，還是陷入更深的困境，答案就隱藏在這場豪賭的每一個政策細節(jié)與執(zhí)行力度之中。市場與世人，正屏息以待。

來源丨鳳凰財經(jīng)日報

排版丨楊怡倩